收购开利商用制冷业务，创造业务新增长点

罗岸阳家电行业首席分析师 执业编号：S1500520070002 联系电话：13656717902 尹圣迪家电行业研究助理 联系电话：18800112133 邮箱：yinshengdi@cindasc.com 相关研究 《股权激励高目标展现长期发展信心》 《海尔智家（600690.SH）深度报告：桃实千年非易待，三翼鸟乘风会有时》 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 买入 上次评级 买入 投资评级 证券研究报告 公司研究 公司点评报告 海尔智家(600690) 收购开利商用制冷业务，创造业务新增长点 2023年12月14日 事件：12月14日，海尔智家发布公告：拟通过全资子公司以6.4亿美金现 金收购CarrierGlobalCorporation旗下商用制冷业务。 快速切入高景气的商用制冷赛道，创造公司新增长点。根据公司公告，欧洲、亚太及北美商用制冷市场中冷库市场23年规模约为110亿美元， 预计23年至28年间年复合增长率约为13%；食品零售市场23年规 模约为150亿美元，以商超展示柜为主，市场较为平稳。 我们认为海尔收购开利后，开利品牌或可以利用海尔的品牌、渠道、资金资信等优势，加速拓展开利商用制冷业务在亚太等新兴市场开拓，同时海尔也可以借助开利，将业务从“家庭制冷”拓展至零售制冷、冷库制冷等商用制冷领域，有望创造公司新的增长点。 开利商用制冷业务标的22年营业收入12.28亿美元，净利润约为5810 万美元。此前开利与海尔设立的合资公司22年税前利润率为7.1%。 加快CO₂冷媒技术相关布局。随着全球对可持续发展的倡导，各国都在致力于减少碳氟化合物的生产和使用。开利拥有基于天然冷媒的二氧化碳制冷技术，符合冷媒转换的大趋势。我们认为海尔可以利用开利在二 氧化碳技术领域的优势，加快自身空调、热泵等产品中环保冷媒的应用。 市场、供应链、技术协同发展，提升竞争力。海尔在欧洲拥有较为完善家电生产、销售和服务网络，可以为开利后续业务发展提供良好的生产、服务协同帮助。同时，开利作为欧洲商用制冷的头部企业之一，在欧洲 具有扎实的客户基础、优秀的销售和技术团队，也有望为海尔在欧洲的业务发展赋能，提高海尔在欧洲地区的综合竞争能力。公司也有望抓住中国和亚太市场商用制冷行业的发展机遇，实现潜在增长。 盈利预测与投资评级：我们持续看好高景气的工商业制冷板块，冰山冷热公司收购松下制冷业务、海尔智家收购开利商用制冷业务等事件，正复制历史上家用制冷领域加速国产化的进程。尤其在“双碳”背景下， 高壁垒的CO₂等新冷媒技术加速应用，我们预计国产替代+头部集中的趋势将持续进行。 我们预计公司23-25年收入为2644.40/2888.21/3179.43亿元，同比 +8.6%/9.2%/10.1%；归母净利润169.54/198.86/227.85亿元，同比 +15.2%/+17.3%/+14.6%，对应PE为11.23/9.57/8.35倍，维持“买 入”评级。 风险因素：收购开利推进不及预期，原材料成本大幅上升，海外市场开拓不及预期、高端市场需求不及预期、套系化/场景化产品教育推广不及预期、汇率大幅度波动、出口需求不足等 重要财务指标营业总收入(百万元) 2021A227,106 2022A243,514 2023E264,440 2024E288,821 2025E317,943 增长率YoY% 8.3% 7.2% 8.6% 9.2% 10.1% 归属母公司净利润(百万元) 13,079 14,711 16,954 19,886 22,785 增长率YoY% 47.2% 12.5% 15.2% 17.3% 14.6% 毛利率% 31.3% 31.3% 31.9% 32.2% 32.4% 净资产收益率ROE% 16.4% 15.7% 15.9% 16.4% 16.5% EPS(摊薄)(元) 1.41 1.58 1.80 2.11 2.41 市盈率P/E(倍) 21.20 15.48 11.23 9.57 8.35 市净率P/B(倍) 3.51 2.47 1.79 1.57 1.37 资料来源：万得，信达证券研发中心预测;股价为2023年12月13日收盘价 资产负债表单位:百万元利润表单位:百万元 会计年度2021A2022A2023E2024E2025E会计年度2021A2022A2023E2024E2025E 流动资产 123,912 130,383 133,835 160,492 184,284 营业总收入 227,106 243,514 264,440 288,821 317,943 应收票据 13,355 9,580 11,592 12,949 13,858 营业税金及附 加 809 813 903 979 1,080 货币资金46,09754,13953,53471,80487,937营业成本155,950167,223180,185195,750215,074 应收账款14,62515,91420,28620,46922,860销售费用36,58438,59840,98845,20049,599 预付账款 864 1,121 1,092 1,211 1,340 管理费用 10,472 10,837 11,900 12,708 13,672 存货 39,914 41,543 39,493 46,012 49,895 研发费用 8,364 9,499 10,075 11,697 12,718 其他 9,057 8,086 7,838 8,046 8,394 财务费用 685 -246 546 627 382 非流动资产 93,829 105,460 114,961 117,628 121,401 减值损失合计 -1,419 -1,500 -1,491 -1,190 -1,092 长期股权投资 23,201 24,528 26,528 27,942 29,471 投资净收益 2,405 1,833 2,380 2,888 3,179 固定资产（合计） 22,308 27,158 27,376 27,545 28,164 其他 668 723 1,084 1,275 1,075 无形资产 9,550 10,506 10,708 11,038 11,423 营业利润 15,898 17,844 21,816 24,832 28,582 资产总计 217,741 235,842 248,796 278,119 305,685 利润总额 15,938 17,790 21,816 24,832 28,582 其他38,77043,26850,35051,10252,343营业外收支40-54000 流动负债124,887118,632117,782131,957141,650所得税2,7053,0584,1454,4845,210 短期借款 11,226 9,643 12,643 10,643 11,143 净利润 13,232 14,732 17,671 20,348 23,372 应付票据 25,023 25,091 22,215 27,092 29,100 少数股东损益 153 21 717 462 587 应付账款 42,363 41,884 44,429 49,339 53,760 归属母公司净利润 13,079 14,711 16,954 19,886 22,785 其他 46,274 42,014 38,495 44,882 47,646 EBITDA 19,372 22,083 26,182 28,407 31,972 非流动负债 11,580 22,496 22,496 22,496 22,496 EPS(当年)(元) 1.41 1.58 1.80 2.11 2.41 长期借款 3,039 13,591 13,591 13,591 13,591 其他 8,541 8,905 8,905 8,905 8,905 现金流量表 单位:百万元 负债合计136,467 141,129 140,278 154,453 164,146 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 少数股东权益 1,290 1,291 2,008 2,470 3,057 经营活动现金流 23,235 20,154 15,858 33,382 29,973 归属母公司股东权益 净利润 负债和股东权益 217,741 235,842 248,796 278,119 305,685 13,232 14,732 17,671 20,348 23,372 5,063 6,046 5,792 5,921 6,172 79,98593,423106,510121,196138,481 折旧摊销 财务费用1,2906121,1181,1431,105 单位:百万 重要财务指标元 投资损失-2,405-1,833-2,380-2,888-3,179 会计年度2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营运资金变动4,128 -1,582 -7,808 7,789 1,533 营业总收入227,106 243,514 264,440 288,821 317,943 其它 1,927 2,177 1,465 1,070 970 同比（%）8.3%7.2%8.6%9.2%10.1%投资活动现金流-8,063-8,920-14,478-6,769-7,736 归属母公司净利 润 13,079 14,711 16,954 19,886 22,785 -7,083 -7,976 -10,734 -7,394 -8,538 资本支出 同比（%）47.2%12.5%15.2%17.3%14.6%长期投资-1,465-1,413-6,104-2,214-2,328 31.3% 31.3% 31.9% 32.2% 32.4% 毛利率（%） 485 468 2,360 2,838 3,129 其他 ROE%16.4%15.7%15.9%16.4%16.5%筹资活动现金流-15,660-3,822-2,984-8,343-6,105 1.41 1.58 1.80 2.11 2.41 EPS(摊薄)(元) 42 987 -298 0 0 吸收投资 3.51 2.47 1.79 1.57 1.37 P/B 支付利息或股 息 -4,036 -5,135 -6,118 -6,343 -6,605 P/E21.2015.4811.239.578.35借款12,05218,3593,000-2,000500 EV/EBITDA 13.479.486.585.354.26现金流净增加 额 -5938,171-60518,27016,132 研究团队简介 罗岸阳，家电行业首席分析师。浙江大学电子信息工程学士，法国北方高等商学院金融学&管理学双学位硕士。曾任职于TP-LINK硬件研发部门从事商用通信设备开发设计。曾先后任职天风证券家电行业研究员、国金证券家电行业负责人，所在团队获得20152017年新财富入围，2017年Choice第三名，2017-2019年金牛奖，2019年水晶球奖入围，2022年Choice最佳家电分析师等荣誉。2020年7月加盟信达证券研究开发中心从事家电行业研究。 尹圣迪，家电行业研究助理。伦敦大学学院区域经济学硕士，布达佩斯考文纽斯大学经济学双硕士，对外经济贸易大学金融学学士，西班牙语双学位。2022年加入信达证券，从事家用电器行业研究，主要覆盖白电、小家电、零部件板块。 尤子吟，团队成员。伦敦大学学院金融学硕士，经济学与商业学学士。于2022年加入信达证券，从事家用电器行业研究，主要