舜宇光学科技：全球光学龙头企业，车载光学与新兴光学打造新增长点

核心观点公司研究·海外公司深度报告 舜宇光学科技（02382.HK） 全球光学龙头企业，车载光学与新兴光学打造新增长点 买入 公司是全球领先的综合光学零件及产品制造商。公司创立于1984年，主要产品包括光学零件、光电产品、光学仪器，覆盖手机、汽车、安防、显微仪器、机器人、AR/VR、工业检测、医疗检测八大板块。2022年公司收入331.97亿元(YoY-11.47%)，归母净利润24.08亿元(YoY-51.73%)，主要受智能手机需求下降影响；毛利率、净利率分别为19.90%、7.25%，研发费用率达8.44%。智能手机进入存量发展阶段，摄像头寻求差异化突破和创新。随着智能手机摄像头配置不断升级，多摄化和超高像素、玻塑混合、多透镜、潜望式成为升级的重要方向。据TSR数据，2021年在全球智能手机镜头出货量中，公司占比28.1%居世界第一。2022年由于智能手机市场疲软，公司手机相关产品收入为232.77亿元，同比减少21.35%；但在摄像头升级方面，公司2亿像素、8P镜头、潜望5倍光学变焦模组等新品已陆续完成研发或量产。 自动驾驶技术推动车载业务发展，智能汽车拓展车载光学范畴。2022年公司车载相关产品收入达41.08亿元，同比增长38.74%。随着ADAS系统的普及及自动驾驶技术蓬勃发展，公司车载镜头出货量不断提高，2022年同比增长16.08%至7891万件，并且针对高像素、大光圈、玻塑混合等镜头或模组完成研发。激光雷达作为ADAS进阶的关键传感器预计未来高速增长，公司可提供多种光学解决方案。抬头显示上车提速，公司加快HUD产品布局。智能大灯是照明系统发展新趋势，公司提供核心光学零件、投影模组及解决方案。AR/VR行业发展迅速，市场前景广阔。据WellsennXR数据，预计未来AR、VR出货量2023-2027年CAGR达76.9%、53.7%。光学模组是VR设备的核心部件，2021年全球VR光学市场规模达4.2亿元，预计2021-2030年CAGR将达70.1%。2022年公司AR/VR相关产品收入达20.62亿元，同比增长53.32%，并且新一代VR空间定位镜头、Pancake模块、双目显示模块等已实现量产。深耕传统优势业务，新兴光学业务百花齐放。2022年公司光学仪器收入3.34亿元，同比增长22.08%；凭借国产替代及高端化趋势提速，公司显微仪器与智能装备协同创新发展。公司具备全球最大的玻璃球面镜片加工供应能力；安防监控镜头保持全球市场份额领先地位；机器人视觉布局识别与定位两大主线；公司在众多新兴光学业务中把握市场新机遇，巩固光学龙头地位。估值及投资建议：目标价56.90-60.82港币，给予“买入”评级。我们预计2023-2025年公司归母净利润分别为11.55/19.78/25.20亿元(YoY -52.0%/71.3%/27.4%)，根据相对估值给予目标价56.90-60.82港币，给予“买入”评级。 风险提示：估值的风险；盈利预测的风险；技术革新的风险；经营管理风险；人才流失的风险；宏观经济波动的风险；下游需求不及预期的风险；市场竞争的风险；利率及汇率波动的风险。 盈利预测和财务指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 37,497 33,197 33,009 37,451 42,216 (+/-%) -1.3% -11.5% -0.6% 13.5% 12.7% 净利润(百万元) 4988 2408 1155 1978 2520 (+/-%) 2.4% -51.7% -52.0% 71.3% 27.4% 每股收益（元） 4.55 2.20 1.05 1.80 2.30 EBITMargin 13.4% 7.4% 4.1% 6.1% 6.9% 净资产收益率（ROE） 24.2% 11.0% 5.1% 8.1% 9.6% 市盈率（PE） 9.8 20.2 42.2 24.6 19.3 EV/EBITDA 10.5 16.7 30.6 22.3 18.9 市净率（PB） 2.36 2.23 2.14 2.00 1.85 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 电子·光学光电子 证券分析师：胡剑证券分析师：胡慧 021-60893306021-60871321 hujian1@guosen.com.cnhuhui2@guosen.com.cnS0980521080001S0980521080002 证券分析师：周靖翔证券分析师：叶子021-603754020755-81982153 zhoujingxiang@guosen.com.cnyezi3@guosen.com.cnS0980522100001S0980522100003 联系人：詹浏洋联系人：李书颖 010-880053070755-81982362 zhanliuyang@guosen.com.cnlishuying@guosen.com.cn 联系人：连欣然010-88005482 lianxinran@guosen.com.cn 基础数据 投资评级买入(首次覆盖) 合理估值56.90-60.82港元 收盘价48.25港元 总市值/流通市值52919/52919百万港元 52周最高价/最低价98.73/43.50港元 近3个月日均成交额409.58百万港元 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 内容目录 舜宇光学科技：全球领先的综合光学零件及产品生产商7 历史悠久的光学龙头企业，三大业务条线协同发展7 业务分布多元化加快产品结构优化，核心业绩不断提升11 手机业务：摄像头寻求差异化突破，技术创新推动产品升级15 智能手机进入存量发展阶段，摄像头配置规格不断提升15 超高像素、玻塑混合、多透镜、潜望式是摄像头升级的重要方向18 手机镜头与模组协同发展，技术研发与新品量产持续突破22 车载业务：拓展车载光学业务范畴，提供持续增长驱动力27 车载镜头及模组：市场规模持续提升，自动驾驶推进技术创新28 激光雷达：自动驾驶发展迅速，激光雷达前景广阔36 抬头显示：商业化应用上车提速，逐渐进入规模化量产阶段39 汽车大灯：传统照明向成像光学发展，智能大灯成为发展新趋势43 AR/VR：市场前景广阔，不断释放增长动能45 AR/VR行业高速发展，预计硬件产品出货量不断新高45 VR光学规模快速增长，Pancake光学方案已成确定性技术方向46 持续布局AR/VR显示、感知、交互领域，部分光学产品实现量产51 光学仪器：显微仪器与智能装备协同创新发展53 光学仪器市场广阔，单机价值量进出口差异明显53 光学仪器收入稳步提高，国产替代及高端化趋势持续提速54 其他业务：深耕传统优势业务，机器人视觉抢占先机57 玻璃球面及非球面：全球最大的玻璃球面镜片加工供应能力57 安防监控镜头：保持全球市场份额领先地位59 机器人视觉：把握市场新机遇，布局识别与定位两大主线61 盈利预测65 假设前提65 未来3年业绩预测66 盈利预测的情景分析66 估值与投资建议68 相对估值：合理估值区间56.90-60.82港币68 投资建议：目标价56.90-60.82港币，给予“买入”评级69 风险提示70 附表：财务预测与估值72 图表目录 图1：公司发展历程7 图2：光电产业链示意图9 图3：公司历年各业务收入占比10 图4：公司历年光学零件收入10 图5：公司历年光电产品收入10 图6：公司历年光学仪器收入10 图7：公司股权结构图11 图8：公司历年收入11 图9：公司历年归母净利润11 图10：公司历年毛利率、期间费用率及净利率12 图11：公司历年分产品毛利率12 图12：公司历年各产品收入占比13 图13：公司历年各地区收入占比13 图14：公司历年期间费用率组成13 图15：公司历年销售费用13 图16：公司历年管理费用14 图17：公司历年研发费用14 图18：公司历年专利数量14 图19：全球智能手机出货量15 图20：全球智能手机季度出货量16 图21：中国智能手机季度出货量16 图22：全球不同后置镜头数量的智能手机出货量（百万部）16 图23：全球不同后置镜头配置智能手机出货比例16 图24：2023年全球不同价位及后摄数量智能手机出货比例17 图25：全球不同价位智能手机后置摄像头平均数量（颗）17 图26：全球出货智能手机后置及总摄像头数量17 图27：全球出货智能手机后置及总摄像头单机平均数量17 图28：2021年全球智能手机镜头出货量市场份额18 图29：2021年全球智能手机摄像头模组预计市场份额18 图30：手机镜头组立结构示意图19 图31：典型7P镜头爆炸图19 图32：vivoX90Pro采用1G+7P镜头20 图33：潜望式镜头示意图21 图34：2019-2025年全球潜望式摄像头出货量及预测21 图35：2020年全球搭载潜望式镜头手机占比21 图36：公司手机镜头及摄像模组发展方向22 图37：公司历年手机相关产品收入22 图38：公司历年手机镜头出货量23 图39：公司手机镜头月度出货量23 图40：公司历年手机摄像模组出货量23 图41：公司手机摄像模组月度出货量23 图42：公司6P及以上镜头出货量24 图43：公司6P及以上镜头出货量占比24 图44：公司6P镜头示意图、性能参数及应用领域25 图45：公司玻塑混合镜头示意图、性能参数及应用领域25 图46：公司潜望模组和大像面模组的整体出货量25 图47：公司潜望模组和大像面模组的整体出货量占比25 图48：公司潜望5X光学变焦模组示意图、性能参数及应用领域26 图49：公司潜望5X光学变焦模组5X光学变焦特点26 图50：公司潜望5X光学变焦模组两轴光学防抖特点26 图51：公司车载业务布局27 图52：公司车载相关产品历年收入28 图53：2015-2023年我国新能源汽车销量及增速28 图54：我国历年智能网联汽车产业规模及增速28 图55：2015-2050年全球ADAS普及情况及预测29 图56：2015-2050年自动驾驶等级渗透趋势29 图57：车载ADAS传感器分类及应用29 图58：不同ADAS等级所需车载镜头数量及类型30 图59：2019-2025年全球车载镜头出货量31 图60：2019-2025年全球车载镜头市场规模31 图61：2020年全球车载摄像头镜头市场份额31 图62：2020年全球车载感知类摄像头镜头市场份额31 图63：2015-2025年全球车载摄像头模组市场规模及预测32 图64：2020年全球车载摄像头模组市场份额32 图65：5.4MP与2MP摄像头视界大小比较32 图66：8MP与1.2MP物体探测距离比较33 图67：本土造车新势力领跑车载摄像头升级33 图68：公司历年车载镜头出货量34 图69：公司车载镜头月度出货量34 图70：公司车载摄像模组全球生态伙伴36 图71：公司车载摄像模组全球合作客户36 图72：机械式激光雷达示意图36 图73：激光雷达点云示意图36 图74：2022-2028年全球车载激光雷达市场规模及预测37 图75：2023年乘用车激光雷达出货量预测及各厂商占比38 图76：激光雷达核心模块示意图38 图77：激光雷达爆炸示意图38 图78：激光雷达镜头产品示意图39 图79：激光雷达视窗产品示意图39 图80：公司激光雷达光学解决方案39 图81：HUD成像原理40 图82：HUD成本结构占比42 图83：2019-2025年中国汽车前装HUD总体及各类搭载率42 图84：2019-2025年中国汽车前装HUD市场规模42 图85：2019-2025年中国汽车前装HUD市场规模分类占比42 图86：公司HUD相关产品43 图87：智能大灯应用场景43 图88：2016-2027年全球汽车智能大灯市场规模及预