深度研究：国产家用呼吸机龙头，卓越品质树立出口标杆

怡和嘉业（301367）深度研究 / 国产家用呼吸机龙头，卓越品质树立出口标杆 / 2023年12月14日 挖掘价值投资成长 增持（首次） 【投资要点】 家用呼吸机设备耗材需求高景气，成长空间广阔。家用呼吸机作为非药物治疗方案，在应对COPD和OSA等呼吸系统疾病方面具备首要地位。通气面罩作为无创呼吸机的核心配件，与呼吸机品牌高度绑定，增速与呼吸机匹配。随着以COPD和OSA为主的睡眠健康领域相关疾病患者人数持续增长，以及无创呼吸机类产品在中国等新兴市场不断普及，全球对家用无创呼吸机和面罩的需求也逐年增长。根据弗若斯特沙利文的预测，2025年全球家用无创呼吸机市场规模将达到55.8亿美元，2020-2025年的CAGR高达15.5%。中国诊断率和治疗率较低，市场增长空间较大，根据弗若斯特沙利文的预测，2025年中国家用无创呼吸机市场规模将达4.59亿元，2020-2025年复合年增长率为19.2%。 海外优先布局，高性价比产品&渠道复用优势显著。海外市场规模大，用户习惯成熟，公司的销售策略偏向于境外市场，至2022年，公司海外市场营收占比85%，显著高于国内同行业可比公司。与海外巨头相比，公司产品核心性能无显著差异，具备高可靠性及高性价比优势。公司经销网络覆盖全球，建立了稳定的经销商网络，凭借多年在海外市场建立起的品牌影响力和渠道优势，预计能够通过已建立的经销商销售渠道快速推广，进一步拓宽盈利空间。 海外龙头领跑市场，飞利浦召回腾挪市场空间。全球家用无创呼吸机市场和通气面罩市场高度集中，瑞思迈和飞利浦为主要竞争者，2020年两者合计市场份额均超过75%。2021年6月起，飞利浦呼吸机因潜在的健康风险召回部分型号呼吸机，被FDA定义为最严重的I级召回事件。召回事件涉及产品范围广，召回规模大。在飞利浦缺席市场期间，公司与美国本土企业3B公司合作，借助高性价比优势积极抢占市场，整合销售渠道，目前在北美市场市占率已达20%。预计伴随着公司商业版图的扩大，将持续拓展其他海外市场的占有率，保持海外业务高速增长。 东方财富证券研究所 证券分析师：何玮 证书编号：S1160517110001 联系人：崔晓倩 电话：021-23586309 相对指数表现 27% 11% -5% -21% -37% -53% 12/142/144/146/148/1410/14 怡和嘉业 沪深300 基本数据总市值（百万元) 7992.32 流通市值（百万元) 5065.60 52周最高/最低（元） 298.90/95.39 52周最高/最低（PE） 58.06/13.70 52周最高/最低（PB） 30.94/2.47 52周涨幅（%） -41.25 52周换手率（%） 429.79 相关研究 公司研究 医药生物 证券研究报告 【投资建议】 公司是国内呼吸健康领域龙头企业，在行业领域树立了良好的口碑和品牌知名度。公司自主研发实力突出，产品以高可靠性和高性价比受到国际市场的广泛认可，产品销售覆盖全球100多个国家和地区，是市场上少有的家用无创呼吸机产品通过美国FDA认证、欧盟CE认证并进入美国、德国、意大利、土耳其等国家医保市场的国产制造商。考虑到公司产品迭代实力强、性价比突出，海外销售渠道持续稳定扩张，我们预计公司2023/2024/2025年营业收入分别为13.02/16.14/20.28亿元，归母净利分别为3.7/4.71/6亿元，EPS分别为5.78/7.35/9.38元，当前股价对应PE分别为21/17/13倍。公司卡位成长赛道，龙头地位稳固，高性价比产品竞争力显著，叠加竞争对手召回事件，北美市场市占率稳步提升，我们认为国内患者对呼吸健康的认识加深有望驱动行业维持高景气增长，以及随着公司产能的跟进，海内外市场市占率有望进一步提升，首次覆盖，给予“增持”评级。 图表：怡和嘉业盈利预测 项目\年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 1415.37 1301.52 1614.29 2028.38 增长率(%) 113.64% -8.04% 24.03% 25.65% EBITDA（百万元） 415.46 423.97 532.48 683.26 归属母公司净利润（百万元） 380.29 369.98 470.60 600.34 增长率(%) 161.04% -2.71% 27.20% 27.57% EPS(元/股) 7.51 5.78 7.35 9.38 市盈率（P/E） 29.24 21.16 16.64 13.04 市净率（P/B） 5.38 2.72 2.34 1.98 EV/EBITDA 33.02 17.02 13.77 10.67 来源：Choice，东方财富证券研究所 【风险提示】 行业政策变化风险 设备及耗材推进不及预期 海外销售境外监管与索赔的风险市场竞争加剧的风险 汇率波动的风险专利纠纷的风险等 1、关键假设 1）收入预测：海外布局优先，销售渠道复用性好，飞利浦召回事件助力公司在市场稳占份额，我们预计2023-2025年公司营业总收入增速分别为20.70%、24.89%、27.15%，营业总收入金额分别为13.02亿元、16.14亿元、 20.28亿元。 家用无创呼吸机：公司呼吸机产品包含睡眠呼吸机和肺病呼吸机。2020年受疫情催化，肺病呼吸机需求爆发实现价格高点。2021年6月起竞争对手召回事件腾挪市场空间，公司主动降价抢占市场份额，2022年海外市场持续收益，实现业绩高速增长。预计公司短期内将持续受益于竟对召回事件，中长期来看，公司已在北美市场实现20%市占率（销售数量口径），产能提升能够拓展其他海外市场份额，收入将持续高于行业全球增速，预计2023-2025年公司该业务实现收入10.35亿元、12.88亿元、16.13亿元，毛利率39.90%、39.95%、39.95%。 耗材：耗材方面主要包括家用无创呼吸机核心配件通气面罩，受益于家用无创呼吸机规模增长，公司耗材业务近年来保持较快增长，随着用户更换频率提升以及公司成本控制良好，耗材业务毛利率有望进一步提升。预计2023-2025年公司该业务实现收入2.18亿元、2.70亿元、3.49亿元，毛利率66.50%、66.50%、67.00%。 医用产品：疫情过后公司医用产品需求回归，22年销量较2020和2021年高点大幅回落，预计之后产品均价和毛利将维持稳定，预计2023-2025年该业务实现收入0.46亿元、0.53亿元、0.63亿元，实现毛利率67.90%、67.15%、66.22%。 2）费用预测：2022年伴随规模效应扩大，费用率持续摊薄，预计2023- 2025年期间费用率稳定小幅向下。 销售费用率预测：销售费用主要为职工薪酬和市场支持和推广费，随经营规模的扩大而增长，预计2023-2025年公司销售费用率为：6.00%、5.70%、5.53%； 管理费用率预测：因2023、2024年存在对核心管理层、技术人员及营销人员的股权激励费用，将一定程度上拉高管理费用率水平，预计2023-2025年公司管理费用率分别为3.20%、3.17%、3.16%； 研发费用率预测：公司注重研发投入，公司研发费用率保持相对稳定，预计2023-2025年公司研发费用分别为6.90%、6.50%、6.10%。 2、创新之处 飞利浦召回事件是否会为公司持续带来利好影响？我们认为短期内飞利浦召回事件影响将持续，长期来看，飞利浦回归市场后亦将面临声誉损害，客户、经销商流失等竞争压力，对公司后续经营的挑战将十分有限。系统梳理了飞利浦自2021年4月份以来面临的FDA一级召回事件，召回事件持续至2023年4月，召回产品型号不断增加，最新召回产品涉及飞利浦重新设计的呼吸机产品，短期来看，飞利浦回归市场充满不确定性。长期来看，飞利浦经历大规模召回事件后的品牌声誉和公众信任度下降，重新取得经销商与公众信任并抢回市场份额预计将面临很大阻力，同时，在飞利浦缺席市场期间，公司与3B公司合作进一步整合销售渠道，伴随着公司商业版图的扩大，即使未来行业格局出现变化，对公司后续经营的挑战将变得十分有限。 3、潜在催化 海外市场高增速伴随产品海外市占率提升；产品持续迭代推新，新款研发储备充足，高毛利率耗材占比提高；国内外销售渠道日益拓宽完善 正文目录 【投资建议】2 【风险提示】2 1.怡和嘉业：国产家用呼吸机龙头，卓越品质树立出口标杆7 1.1.立足国内、发力海外，国产呼吸机龙头品牌7 1.2.立足于技术创新，提供全方位的呼吸健康解决方案8 1.3.股权结构稳定，管理层经验丰富，子公司业务专业全面8 1.4.疫情需求助推2020年业绩激增，飞利浦召回事件助力海外收入增长10 1.5.公司核心产品家用呼吸机，贡献大部分营收与利润11 1.6.营收集中海外市场，竞争对手召回驱动增长12 2.家用呼吸机设备耗材增长提速，国产品牌抢占市场12 2.1.COPD/OSA全球患病率较高，国内潜在诊疗市场可观12 2.2.家用无创呼吸机稳健增长，核心配件通气面罩增速匹配14 2.3.全球市场集中度高，飞利浦召回格局迎变16 2.3.1.瑞思迈+飞利浦领跑，国产品牌性价比抢占市场16 2.3.2.飞利浦召回事件持续，行业格局重大变革18 3.产品性能指标媲美进口，海外渠道加速扩张19 3.1.呼吸机产品性能优异，具备高性价比优势19 3.2.高毛利率产品占比较低，营收结构优化可期22 3.3.研发投入稳定，规模效应初显24 3.4.海外优先布局，销售渠道复用性好25 4.盈利预测与投资建议26 4.1.关键假设与盈利预测26 4.2.估值与投资建议28 5.风险提示29 图表目录 图表1：怡和嘉业整体及业务发展7 图表2：公司产品矩阵8 图表3：公司股权结构（截止2023年10月12日）9 图表4：公司核心管理层及背景简介9 图表5：2018-2023Q1-3公司营业收入及增速10 图表6：2018-2023Q1-3公司归母净利润及增速10 图表7：公司营收结构（百万元）11 图表8：公司毛利结构（百万元）11 图表9：公司毛利率及净利率11 图表10：2017-2022年公司海外收入占主营业务收入比重12 图表11：COPD/OSA介绍12 图表12：全球及中国COPD患病人数（百万人）13 图表13：全球及中国OSA患病人数（百万人）13 图表14：中美COPD诊疗率对比（百万人）13 图表15：中美OSA诊疗率对比（百万人）13 图表16：全球家用无创呼吸机市场规模（按出厂价口径，亿美元）14 图表17：全球通气面罩市场规模（按出厂价口径，亿美元）14 图表18：中国家用无创呼吸机市场规模（按出厂价口径，百万元）15 图表19：中国通气面罩市场规模（按出厂价口径，百万元）15 图表20：中国家用无创呼吸机全球市场占比15 图表21：2020年全球家用无创呼吸机市场份额（按出厂价口径，亿美元）16图表22：2020年中国家用无创呼吸机市场份额（按出厂价口径，亿元）.16图表23：全球通气面罩市场份额（按出厂价口径，亿美元）17 图表24：2020年中国通气面罩市场份额（按出厂价口径，亿元）17 图表25：飞利浦召回事件梳理18 图表26：怡和嘉业、飞利浦伟康、瑞思迈产品对比19 图表27：公司与3B公司合作情况22 图表28：瑞思迈营收结构23 图表29：费雪派克营收结构23 图表30：怡和嘉业营收结构23 图表31：怡和嘉业耗材、呼吸机毛利率对比23 图表32：研发费用&研发费用率（百万）24 图表33：期间费用率24 图表34：怡和嘉业营业收入业务拆分（按地区）25 图表35：怡和嘉业经销商数量25 图表36：怡和嘉业收入拆分及预测（百万元，%）27 图表37：怡和嘉业盈利预测28 图表38：行业公司估值比较28 1.怡和嘉业：国产家用呼吸机龙头，卓越品质树立出口标杆 1.1.立足国内、发