公司深度报告：加强自主品牌建设，家用呼吸机龙头初露峥嵘，潜力可期

加强自主品牌建设，家用呼吸机龙头初露峥嵘，潜力可期 —怡和嘉业(301367)公司深度报告 2024年11月15日 唐爱金医药行业首席分析师 S1500523080002 tangaijin@cindasc.com 曹佳琳医药行业分析师 S1500523080011 caojialin@cindasc.com 相关研究 证券研究报告 公司研究 公司深度报告 怡和嘉业(301367) 投资评级 买入 上次评级 怡和嘉业沪深300 40% 20% 0% -20% -40% -60% 23/1124/0324/0724/11 资料来源：聚源，信达证券研发中心 公司主要数据 收盘价（元）69.94 52周内股价波动区间126.50-56.99(元) 最近一月涨跌幅(％)-10.40 总股本(亿股)0.90 流通A股比例(％)63.09 总市值(亿元)62.67 资料来源：聚源，信达证券研发中心 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座 邮编：100031 加强自主品牌建设，家用呼吸机龙头初露峥嵘，潜力可期 本期内容提要: 2024年11月15日 核心逻辑：我们认为怡和嘉业是国内呼吸机龙头企业，产品性能媲美国际头部品牌，性价比优势凸显，增长潜力较大：①在海外市场，随着飞利浦等巨头退出，竞争格局迎来重塑契机，公司加大海外本地化建设、以及和RH合作扩面，市占率有望不断提升；②在国内市场，家用呼吸机渗透率不断提升，公司持续加强自主品牌建设，夯实龙头地位。 慢性呼吸系统疾病的患病群体数量增加不断上升，带动呼吸机市场需求上升。由于吸烟、空气污染以及职业性灰尘和化学品暴露等风险因素增加和人口老龄化趋势，呼吸系统疾病发病率不断提升，根据弗若斯特沙利文数据，2020年全球慢性阻塞性肺疾病（COPD）患病人数达到4.7亿人、睡眠呼吸暂停低通气综合征（OSA）患病人数（30-69岁）已达10.7亿人（根据2012年美国睡眠协会判断标准），预计2025年将分别增至 5.3亿人、11.6亿人，家用无创呼吸机作为OSA、COPD治疗首选，需求有望随着患病群体数量增加不断上升，预计2025年全球家用无创呼吸机市场规模将达到55.77亿美元（CAGR5=15.5%）。 巨头退出，市场格局迎来重塑契机，海外市场前景广阔。2020年，瑞思迈和飞利浦销售额分别为10.9、10.2亿美元，合计占据约80%的市场份额，竞争格局非常集中，随着飞利浦因质量问题，召回事件频发，2024年1月，飞利浦宣布在美国市场停止销售呼吸机，随着巨头退出，呼吸机市场竞争格局迎来重塑契机。公司深耕欧美主流医保市场，按销售量口径统计的家用无创呼吸机全球市占率由2020年的4.50%提升至2022年的17.70%，目前公司在海外已搭建了完善的分销网络，在欧洲市场启动本地化布局，陆续在法国等地逐步建立子公司，提升海外市场的服务能力；在美国市场，公司和RH续签独家合作协议，合作范围从拓宽至加拿大市场及肺病机产品，粘性进一步增强。我们认为随着巨头退出，公司凭借过硬的产品与技术，有望进一步提升全球市占率。 国内渗透率有望持续提升，加强自主品牌推广，夯实龙头地位。由于国内民众对OSA和COPD认知度和重视程度偏低，叠加呼吸机属于自费项目，目前国内家用呼吸机市场仍处于渗透率较低，规模相对较小的状态，随着居民生活水平逐步提高、健康管理意识增强、支付能力提升，呼吸机市场规模有望持续扩大，弗若斯特沙利文分析预测到2025年我国家用无创呼吸机市场规模将增长至约33.3亿元。怡和嘉业2020年在家用无创呼吸机市场上占据15.6%的份额（按销售额口径），仅次于瑞思迈和飞利浦，在通气面罩市场占据37.7%的份额（按销售额口径），位列行业第一，属于国产呼吸机龙头企业。我们认为公司产品性能比肩国际巨头，并不断加强自主品牌建设，依托经销高效地进行市场拓展，未来有望凭借本土品牌及价格优势抢夺进口品牌市场，夯实龙头地位。 盈利预测与投资建议：我们预计公司2024-2026年营业收入分别为9.24、11.82、14.82亿元，同比增速分别为-17.7%、28.0%、25.4%，归母净利润分别为1.93、2.55、3.32亿元，同比增速分别为-35.0%、32.2%、30.0%，对应当前股价PE分别为32、25、19倍，首次覆盖，我们给予公司“买入”投资评级。 风险因素：专利纠纷及知识产权风险；美国市场市占率提升不及预期风险；经销商模式风险；竞争进一步加剧导致价格下降风险。 重要财务指标营业总收入(百万元) 2022A 1,415 2023A 1,122 2024E 924 2025E 1,182 2026E 1,482 增长率YoY% 113.6% -20.7% -17.7% 28.0% 25.4% 归属母公司净利润 380 297 193 255 332 (百万元)增长率YoY% 161.0% -21.8% -35.0% 32.2% 30.0% 毛利率% 41.6% 46.1% 47.3% 47.3% 47.3% 净资产收益率ROE% 14.6% 10.7% 6.6% 8.3% 10.0% EPS(摊薄)(元) 4.24 3.32 2.16 2.85 3.70 市盈率P/E(倍) 16.48 21.08 32.43 24.54 18.88 市净率P/B(倍) 2.40 2.25 2.15 2.03 1.88 资料来源：wind，信达证券研发中心预测;股价为2024年11月15日收盘价 目录 一、深耕呼吸健康领域，致力于成为全球呼吸机龙头企业7 1.1三横两纵，搭建全方位的呼吸健康管理产品线7 1.2公司股权结构稳定，核心管理层经验丰富8 1.3业绩短期承压，去库结束有望恢复增长9 二、海外呼吸机市场前景广阔，巨头退出，竞争格局有望重塑12 2.1全球家用呼吸机市场持续增长，竞争格局迎来新变化12 2.2深耕欧美主流医保市场，境外呼吸机增长潜力可期14 2.3产品矩阵完备，持续迭代升级增强竞争力14 2.4搭建完善的销售网络，本地化布局扎根海外市场15 三、国内呼吸机渗透率持续提升，加强品牌建设，夯实龙头地位18 3.1国内呼吸机市场渗透率较低，有望持续提升18 3.2产品性能比肩国际巨头，价格优势抢夺进口品牌市场19 3.3加强自主品牌建设，提升知名度，夯实龙头地位21 四、并购打通供应链条，加码研发提升产品创新能力22 4.1“自产+外协”提升生产效率，并购上游保障供应链稳定22 4.2加码研发提升创新能力，产品迭代升级进军高端市场22 五、业务拆分、估值与投资评级25 5.1业务拆分及盈利预测25 4.2估值与投资评级26 五、风险因素27 表目录 表1:怡和嘉业核心管理层信息9 表2:怡和嘉业在主要出口地区进入医保目录情况（截止至2022年3月31日）14 表3:怡和嘉业呼吸机主要产品及优势14 表4:怡和嘉业耗材主要产品15 表5:怡和嘉业近年公司与3B（RH）交易营收占比情况16 表6:怡和嘉业与3B（RH）《独家经销协议》情况16 表7:怡和嘉业海外家用呼吸机市场空间测算17 表8:近年公司家用呼吸机及耗材产品情况20 表9:怡和嘉业国内家用呼吸机市场空间测算21 表10:怡和嘉业专利情况（截止至2023年）23 表11:怡和嘉业在研项目情况（截止2023年12月31日）23 表12:怡和嘉业分业务盈利预测假设（百万元）25 表13:怡和嘉业盈利预测结果（百万元）26 表14:可比公司估值对比26 图目录 图1:怡和嘉业发展历程7 图2:怡和嘉业产品概况8 图3:怡和嘉业股权结构图（截止至2024年9月30日）8 图4:公司近年营业收入变动情况（百万元，%）9 图5:公司近年归母净利润变动情况（百万元，%）9 图6:2018-2024年前三季度公司净利率与毛利率情况10 图7:2018-2024年前三季度公司各项费用率情况10 图8:2018-2024H1公司收入结构（分业务）10 图9:2018-2024H1公司各业务毛利率变化情况10 图10:2018-2024H1公司收入结构（分区域）11 图11:2018-2024H1公司各区域毛利率变化情况11 图12:2016-2025E全球COPD患病人数12 图13:2016-2025E全球OSA（30-69岁）患病人数12 图14:2016-2025E全球家用无创呼吸机市场规模及预测12 图15:2016-2025E年全球通气面罩市场规模及预测12 图16:全球家用无创呼吸机市场格局（2020年，销售额）13 图17:全球家用无创呼吸机通气面罩市场格局（2020年，销售额）13 图18:飞利浦召回事件13 图19:中国与美国OSA诊断率对比18 图20:2016-2025E中国OSA患病人数18 图21:2016-2025E中国COPD患病人数18 图22:中国及美国COPD诊疗现状对比单位：（百万人）18 图23:2016-2025E中国家用无创呼吸机市场规模及预测19 图24:2016-2025E中国通气面罩市场规模及预测19 图25:2020年中国家用无创呼吸机市场份额（销售额）19 图26:2020年中国通气面罩市场份额（按销售额口径）19 图27:怡和嘉业研发团队体系22 图28:2018-2023公司研发投入及费用率23 图29:2019-2023年公司研发人员数量与占比情况23 投资聚焦： 1、从行业层面来看： ①市场规模：OSA与COPD发病率及治疗率提升，家用呼吸机市场规模持续提升。由于吸烟、空气污染以及职业性灰尘和化学品暴露等风险因素增加和人口老龄化趋势，OSA与COPD等慢性呼吸系统疾病发病率不断提升，家用无创呼吸机作为OSA、COPD治疗首选，随着人们健康意识提升，其需求有望伴随诊疗率提升和患病人数增加不断上升，预计2025年全球家用无创呼吸机市场规模将达到55.77亿美元（CAGR5=15.5%）， 配套使用的通气面罩市场规模将增长至29.0亿美元（CAGR5=12.4%）。 ②竞争格局：巨头退出，竞争格局迎来重塑契机。2020年，瑞思迈和飞利浦销售额分别为10.9、10.2亿美元，合计占据约80%的市场份额，竞争格局非常集中，随着飞利浦因质量问题，召回事件频发，2024年1月，飞利浦宣布在美国市场停止销售呼吸机，随着巨头退出，呼吸机市场竞争格局迎来重塑契机。根据弗若斯特沙利文数据，怡和嘉业按销售量口径统计的家用无创呼吸机全球市占率由2020年的4.50%提升至2022年的17.70%，全球行业排名由第四升至第二。 2、从公司层面来看： 我们认为怡和嘉业是国内呼吸机龙头企业，产品矩阵完备、性能媲美国际头部品牌，增长潜力较大。 ①海外市场：RH合作扩面，本地化建设加速提升海外市占率。公司深耕欧美主流医保市场，在海外已搭建了完善的分销网络，其中在美国市场，公司和RH合作进一步加深，在经销区域上新增了加拿大市场，在经销产品方面新增了肺病机，区域和品类进一步增强了两家合作的粘性；此外，公司加大海外本地化建设，2023年公司陆续在法国等地建立子公司，搭建云平台，提升海外市场的服务支撑能力，更好的挖掘海外市场，全球市占率有望不断提升。 ②国内市场：加大自主品牌建设，夯实龙头地位。2020年公司在国内家用无创呼吸机市场上占据15.6%的份额（按销售额口径），仅次于瑞思迈和飞利浦，在通气面罩市场占据37.7%的份额（按销售额口径），位列行业第一。近年来，公司不断加强自主品牌建设，依托经销高效地进行市场拓展，未来随着国内家用呼吸机渗透率不断提升，公司有望凭借本土品牌及价格优势抢夺进口品牌市场，夯实龙头地位。 一、深耕呼吸健康领域，致力于成为全球呼吸机龙头企业 1.1三横两纵，搭建全方位的呼吸健康管理产品线 怡和嘉业于2001年在北京成立，2022年在深交所创业板上市成功。公司深耕呼吸健康领域，产品不