国产家用呼吸机龙头，全球布局空间广阔

国产家用呼吸机龙头，具备全球竞争力 公司是国内领先的呼吸健康领域医疗设备与耗材产品制造商，核心产品家用无创呼吸机及通气面罩在国产品牌中占据领先地位，并顺利将产品销往全球100多个国家和地区。根据沙利文数据，2020年公司在中国和全球家用无创呼吸机市场份额分别为15.6%和1.7%，均为国产品牌第一。 需求驱动呼吸健康器械市场快速增长 随着全球范围内呼吸慢病患者人数持续增加，相关医疗设备及耗材市场快速增长，核心产品包括家用无创呼吸机和通气面罩等。根据沙利文数据，2020年全球家用呼吸机市场规模为27.1亿美元，预计到2025年有望增长至55.8亿美元，2020-2025年CAGR为15.5%。国内由于相关疾病确诊率和控制率较低，预计行业增速更快，将以22.0%的CAGR从2020年的12.3亿元，增长至2025年的33.3亿元。 深耕行业产品完善，全球布局增长可期 公司围绕家用、医用和耗材三大领域，不断完善产品布局，同时建立相应的服务体系。依托核心产品优势，家用呼吸机、通气面罩、睡眠监测仪与高流量湿化氧疗仪等均实现快速增长，2017-2021年公司收入由1.42亿元增长至6.63亿元，CAGR为46.94%。公司布局全球经销网络，海外收入增速持续提升，2017-2021年海外收入由0.95亿元增长至4.64亿元，CAGR为48.74%，其中2021年海外收入达4.64亿元，同比增长83.02%。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2022-24年收入分别为14.96/18.76/23.36亿元，增速分别为125.86%/25.35%/24.54%；归母净利润分别为3.57/4.80/6.14亿元，增速分别为144.97%/34.36%/27.98%，EPS分别为5.58/7.49/9.59元/股 ，3年CAGR为61.50%，对应PE分别为49/36/28倍。DCF绝对估值法测得公司每股合理价值339.15元，鉴于公司是国内家用呼吸机龙头企业，具备全球竞争力和高成长性，综合绝对估值法和相对估值法，我们给予公司2023年1.4倍PEG，对应目标价326.59元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示： 知识产权风险；经销商模式风险；短期业绩不及预期风险；新产品研发和上市不及预期风险。 投资聚焦 怡和嘉业是国内领先的呼吸健康领域医疗设备与耗材产品制造商，专注于治疗呼吸和睡眠疾病。公司核心产品家用无创呼吸机及通气面罩，在国产品牌中占据领先地位，并销往全球100多个国家和地区。凭借完善的产品布局、不断的技术创新、全球化的市场布局，公司有望保持行业龙头地位。 核心逻辑 1）全球家用无创呼吸机市场规模持续快速增长，根据沙利文数据，2020年市场规模为27.1亿美元，预计到2025年有望增长至55.8亿美元，2020-2025年CAGR为15.5%。国内由于相关疾病确诊率和控制率较低，预计行业增速更快，将从2020年的12.3亿元，增长至2025年的33.3亿元，CAGR为22.0%。 2）公司深耕行业多年，产品布局完善并不断创新，行业地位领先。在国内公司是家用呼吸机及面罩国产品牌中内销和出口第一；在国外通过前瞻布局多国医疗器械注册证，以及完善的经销体系展现了较强的市场进入能力。 3）短期受益于竞争对手产品召回事件，全球范围内收入快速增长；长期看公司品牌影响力逐步提升，随着产品布局和销售渠道逐步完善，业绩有望持续提升。 核心假设 我们对公司的核心业务进行了收入和毛利率假设： 1）家用呼吸机业务短期受益竞争对手产品召回事件，长期受益行业快速增长，假设2022-2024年家用呼吸机业务收入增速分别为187.56%、26.03%、24.53%； 2021年公司为抢占市场主动降价，因此毛利率下降，预计之后随市场格局稳定、规模效应显现持续回升，假设2022-2024年毛利率分别为35%、38%、41%。 2）通气面罩等耗材为呼吸机重要配套且需定期更换，需求随呼吸机销量的增加而增加，假设2022-2024年耗材业务收入增速分别为60.53%、21.93%、15.80%； 随着具有较强竞争力的新款通气面罩产品上市销售，预计耗材业务整体毛利率上升，假设2022-2024年毛利率分别为59%、59.5%、60%。 盈利预测、估值与评级 公司是国内领先的呼吸健康医疗器械制造商，核心产品家用呼吸机与耗材在国产品牌中占据领先地位，同时具备国际竞争力，随着品牌影响力不断提升，业绩有望快速增长。我们预计2022-2024年公司归母净利润分别为3.57/4.80/6.14亿元，增速分别为144.97%/34.36%/27.98%，3年CAGR为61.50%，EPS分别为5.58/7.49/9.59元/股，对应PE分别为49/36/28倍。DCF绝对估值法测得公司每股合理价值339.15元，综合绝对估值法和相对估值法，我们给予公司2023年1.4倍PEG，对应目标价326.59元，首次覆盖，给予“买入”评级。 1.国产呼吸健康龙头，深耕家用呼吸机市场 1.1快速成长的国产家用呼吸机龙头 北京怡和嘉业医疗科技股份有限公司成立于2001年，致力于为全球用户提供睡眠呼吸障碍、慢性呼吸系统疾病的整体服务方案。经过多年发展，公司已成为中国无创呼吸机领域产品和服务的领导者之一，同时在国际上也取得了全球排名前列的优异成绩，并在天津、西安、深圳等地设立分、子公司，员工总数逾400人。 图表1：公司历史沿革 1.2业务架构清晰，股权结构稳定 公司股权结构较为稳定，董事长庄志及副董事长、副总经理许坚系一致行动人，两人直接和分别通过润脉投资、润怡发展间接持有公司共计36.50%的股份，是公司的实际控制人。 公司的业务架构清晰，全资子公司天津怡和嘉业医疗科技有限公司、东莞怡和嘉业医疗科技有限公司主要负责主营产品的生产及研发，天津觉明科技有限公司主要运营慢病管理平台，西安叶尼塞电子技术有限公司主要负责公司产品核心技术模块研发； 参股公司东莞市好仕康塑胶科技有限公司主要从事呼吸管路部件的生产，向公司供应呼吸管路部件。各子公司协同运作，有效保障了公司的长期发展。 图表2：公司股权结构（更新至20221101） 公司管理层经验丰富，董事长庄志系清华大学生物医学工程学博士，拥有多年医疗器械研发经历，是公司的创始人。此外，公司多位研发管理人员均拥有多年从业经验，履历丰富，实力雄厚，是公司持续发展的基础保障。 图表3：公司管理层介绍 1.3专注呼吸类产品，营收高质量发展 公司营业收入近年快速增长，疫情及飞利浦召回事件带来发展机遇。2017-2021年，公司营收由1.42亿元增长至6.63亿元，CAGR为46.94%；归母净利润由0.07亿元增长至1.46亿元，CAGR为117.36%。由于新冠疫情带动呼吸机短期需求增加，2020年公司营收及归母净利润均实现快速增长，分别同比增长117.29%和487.23%。 2022年前三季度，受家用呼吸机领导品牌飞利浦伟康召回事件影响，公司把握机会开拓市场，业绩恢复快速增长。 图表4：2017-2022Q3公司营收及增速 图表5：2017-2022Q3公司归母净利润及增速 公司专注呼吸健康医疗器械，形成主家用呼吸机、耗材和医用产品三大业务板块： 1）家用呼吸机是公司第一大业务板块，主要由睡眠呼吸机和双水平肺病呼吸机组成，收入由2017年1.08亿元增长至2021年3.97亿元，CAGR为38.48%。2020年新冠疫情带动呼吸机需求快速增长，公司家用呼吸机销售收入及毛利率随之快速上升，2021年公司为抢占市场主动降价，导致毛利率有所下降。 2）耗材板块主要由通气面罩及其配件、管路等产品组成，收入由2017年0.28亿元增长至2021年1.63亿元，CAGR为55.45%。通气面罩是呼吸机重要组件，需定期进行更换，需求随呼吸机销量的增加而增加。近年来公司持续推出拥有较强竞争力的新款通气面罩产品，其毛利率高于老款产品且收入占比提升，带动耗材板块毛利率呈上升趋势。 3）医用产品主要包括高流量湿化氧疗仪、睡眠监测仪和双水平无创呼吸机，收入由2017年0.28亿元增长至2021年1.63亿元，CAGR为103.48%。相较于家用产品，医用产品的技术难度更高，毛利率也较高。2020年公司推出高流量湿化氧疗仪和双水平无创呼吸机等新产品，销售快速增长带动该板块收入占比提升。 图表6：2017-2021公司主营业务构成 图表7：2017-2021公司主营业务毛利率变化 新冠推动业绩快速增长，影响逐步趋缓。公司将可用于新冠患者治疗的产品算作疫情相关产品进行估算，其中包括双水平肺病呼吸机（U/Y-25/30T与G3 B30VT系列）、全脸面罩、R系列双水平无创呼吸机、高流量湿化氧疗仪。2021年公司实现主营业务收入6.6亿元，同比增长18.0%，其中疫情影响产生的收入为2.35亿元，剔除疫情影响收入4.26亿元，同比增长143.0%，主要因为新冠疫情形势趋于稳定，且海外市场需求提升。 图表8：公司扣除新冠相关产品后收入（百万元）和增速 公司持续优化费用支出，盈利能力稳中提升。受新冠疫情带来呼吸机短期需求快速增加，2020年公司毛利率和净利率出现较大提升。随着疫情缓解及公司主动降价以进行市场推广影响，公司毛利率较原有水平略有下降。费用率方面，公司费用管控能力持续提升，各项费用呈下降趋势，叠加业绩快速增长，费用率下降明显，带动净利率呈上升趋势。 图表9：2017-2022Q3公司毛利率及净利率 图表10：2017-2022Q3公司费用率 2.家用无创呼吸机行业维持高度景气 按照应用场景呼吸机可分为家用呼吸机与医用呼吸机两类。家用呼吸机均为无创呼吸机，可为患者提供或增加肺通气，或用于治疗呼吸暂停综合征、中轻度呼吸障碍、打鼾、阻塞性睡眠呼吸暂停综合征等疾病。医用呼吸机分为无创和有创两种，有创呼吸机需要建立人工气道，适用于重症和危重症呼吸衰竭患者；无创呼吸机适用于清醒、有自主呼吸的患者。 图表11：呼吸机按应用场景分类 2.1呼吸慢病市场存在较大未被满足需求 家用呼吸机瞄准呼吸慢病患者人群。COPD（慢性阻塞性肺疾病）和OSA（阻塞性睡眠呼吸暂停综合征）患者人数不断增加，家用呼吸机市场高速扩张。家用呼吸机对COPD和OSA呼吸类疾病的治疗有着至关重要的作用，相关疾病诊治指南均已将无创通气纳入治疗方案。 图表12：COPD与OSA症状及治疗方案（部分） COPD的患病率、致残致死率高，病程及治疗周期长，急性加重期住院率高，是全球公认医疗负担较大的疾病，患病人数仍在以高增速不断增加。根据世界卫生组织的预测，COPD在2030年会成为全球造成死亡数排名第三的疾病。 图表13：2016-2025E全球COPD患病人数及增速 图表14：2016-2025E中国COPD患病人数及增速 我国COPD患者数量较多但疾病认知严重不足，实际确诊率仅有26.8%，控制率仅有20.2%，远低于美国68.3%的诊断率和58.3%的控制率。预计随着居民健康意识的增强，未来确诊率和控制率将会有进一步提升，对家用呼吸机产品的需求同样会提升。 图表15：中美COPD患病、确诊及控制人数对比 OSA的患病率随着肥胖人群的增加和老龄化的加剧也在不断提升，是全球重要的公共卫生问题。2020年全球30-69岁OSA的患病人数达到了10.7亿，未来可能仍会以1.9%的增速继续增长。我国30-69岁OSA的患病人数达到了将近2亿，是患病率最高的国家，其次为美国、巴西、印度等国家。 图表16：2016-2025E全球OSA患病人数及增速 图表17：2016-2025E中国OSA患病人数及增速 由于OSA的症状通常发生在睡眠中，即便存在一些可能的并发症，患者也很难意识到，故对OSA的认识程度和重视程度较低。美国OSA的诊断率仅为20%，我国甚至还不到1%。不过随着患病人数的增加、患者健康管理和疾病预防意识的提