家用呼吸机组件龙头，平台化渐成

投资要点 推荐逻辑：1）]公司为医疗器械组件龙头，经10多年聚焦，公司已具备提供医疗器械组件及产品开发的全流程服务的能力；2）家用呼吸机组件为公司基本盘业务，下游需求确定，带动上游组件市场于2025有望达到14.5亿美元，公司与客户A战略合作，随着客户新品更迭和产能增加，未来成长可期：3）公司掌握组件开发的核心技术，已建立较强的优势壁垒，平台化延伸能力强，在人工耳蜗组件、其他医疗产品逐组件、家用及消费电子组件领域延伸得到验证，已逐渐挖局出新的增长点。 家用呼吸机组件：与客户A战略合作，成长可期。家用呼吸机主要针对睡眠呼吸障碍和肺病呼吸护理，下游空间巨大，根据Frost&Sullivan，2020年全球家用呼吸机设备市场规模27亿美元，通气面罩市场16.2亿美元，两者合计43.3亿美元，行业有望保持两位数增长，预计2025年全球家用呼吸机整体市场有望到85亿美元，根据我们测算，下游增长有望带动上游组件市场于2025达到14.5亿美元。公司与全球家用呼吸机龙头A建立了长期稳定、持续的合作关系，2021年公司家用呼吸机组件收入7.6亿元（+28.4%），占总收入比重67.1%，公司已参与客户A新一代呼吸机整套组件的开发，需求的稳定增长叠加公司份额提升，预计后续持续增长可期。 掌握核心技术，平台化渐成。医疗器械组件产品多为非标定制化产品，具有工艺复杂、精度要求高、技术迭代快、对非常规特殊工艺要求多、生产批量大、产品类型及项目等特点，因此需要参与企业具备较强的从产品设计开发到批量生产交付的全流程服务能力。公司经过10多年发展，积累了丰富的产品研发、工程技术研发和生产经验，目前掌握的核心技术包括医疗器械组件及产品的开发技术、塑胶和液态硅胶精密模具及成型技术、自动化技术等，具备极强的平台化延伸能力。在人工耳蜗领域，与客户B深度合作，具备稳定性和持续性；在其他医疗产品组件领域，目前已涵盖监护、呼吸氧疗、急救、器械消毒、心血管等领域，延伸的品类和客户数量持续高增长；在家用及消费电子组件领域，下游涵盖手机、咖啡机、面部护理仪器等产品，实现爆发增长。2019~2021年，其他医疗产品组件和家用及消费电子组件收入复合增速分别为141%和218.1%，新增长点已经形成。 盈利预测与投资建议。家用呼吸机组件为基本盘业务，稳健增长，其他医疗产品组件和家用及消费电子组件有望提供新的增长点。预计公司2022~2024年归母净利润为4.1、5.3、7.0亿元，对应PE44、34、26倍。参考可比公司，给予2023年40倍PE，目标价52.08元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：大客户依赖风险、汇率波动风险、人才流失、新业务延伸不及预期。 指标/年度 1美好医疗：医疗器械组件龙头 经10多年聚焦，美好医疗已具备提供医疗器械组件及产品开发的全流程服务的能力。 公司成立于2010年，凭借十多年的积累和沉淀，发行人掌握医疗器械组件及产品的开发技术、塑胶和液态硅胶精密模具及成型技术、自动化技术等核心技术，并在高精密制造、高性能、高稳定性和医疗制造合规性、长期植入零件制造等方面形成竞争优势，加上出色的产品交付和服务能力优势，能够为国内外医疗器械客户提供从产品设计开发到批量生产交付的全流程服务。 核心业务清晰，延伸能力强。家用呼吸机组件和人工植入耳蜗组件为公司核心业务，分别与龙头客户A和客户B建立战略合作，公司连续10年获评客户A“最佳供应商”，获评客户B“5年服务最有价值和优秀合作伙伴”。此外公司亦布局自主医疗器械产品的开发（如肺功能仪），并成为医疗器械注册人制度受托生产企业和合约制造商（CDMO）。作为平台型企业，公司延伸能力突出，不断拓展业务范围，如为迈瑞、强生、西门子、雅培、瑞声达听力等全球百强器械企业提供监护、给药、介入、助听等细分领域产品和组件的开发及生产服务；同时，还在呼气检测、心血管、器械消毒、骨科手术定位、眼科器械等细分领域与全球多家创新型高科技企业开展产品及工艺技术开发和生产制造方面的合作。 公司发展主要分为三个阶段： 图1：公司发展历程 公司股权结构清晰，董事长熊小川为实际控制人。截至2022年10月12日，公司总股本数为4.07亿股，董事长熊小川直接持有公司45.74%的股权，并通过美泰联持有公司7.62%股权，通过美创联合持有公司7.24%股权，通过美创银泰持有公司6.33%股权，通过美创金达持有公司5.49%股权，累计通过直接和间接方式合计控制公司72.42%股权，为公司控股股东、实际控制人。美好医疗直接持有子公司惠州美好、美好健康、香港美好（海外销售平台）、天禧生物、苏州美好等多所公司。孙公司马来美好为呼吸机组件的生产和销售，由香港美好全资控股，承接香港美好的订单后组织生产，货物通过香港美好销售给境外客户，销售区域包括新加坡、澳大利亚、马来西亚。 图2：公司股权结构（截止10月12日） 业绩恢复高增长态势，订单充足后续成长可期。2018年公司营收5.8亿元，2021年11.4亿元，3年复合增速25%。同时公司归母净利润也从2018年的1.31亿元增至2021年的3.1亿元，3年复合增速33.3%。2020年受新冠疫情影响增速有所放缓，目前已恢复增长态势，2022年前三季度收入10.7亿元（+29.5%），归母净利润3.3亿元（+38.7%），扣非归母净利润3.2亿元（+38.8%），其中单三季报收入3.9亿元（+24.4%)，归母净利润1.4亿元（+36.9%），一方面受益于充足的订单和惠州基地投产，另一方面产品延伸带来一定弹性。 图3：公司历年营业收入 图4：公司历年归母净利润 从收入构成看，家用呼吸机组件占比较大，海外收入占据绝对份额。按产品看，公司主要产品以家用呼吸机组件、人工植入耳蜗组件、精密模具及自动化设备为主，上述产品近三年占主营业务收入的比例分别为95.08%、82.79%、81.97%。家用呼吸机组件始终占据绝对份额，随着居家医护国家化发展趋势，全球家用呼吸机产品市场渗透率逐步提高，市场持续增长 。 从区域看 ， 公司外销收入近三年占主营业务收入的比例分别为95.25%、85.48%、89.39%，外销地区主要为新加坡、澳大利亚。 图5：公司历年收入构成——按产品 图6：公司历年收入构成——按区域 毛利率短期承压，费用管控优秀。公司2019~2021年毛利率分别为48.8%、50%、44.9%，短期有一定下降，主要因为原材料涨价，后续随着上游原材料价格的回落，公司毛利率有望提升。从费用率看，公司四费率从2018年17.3%下降到2021年13.1%，费用管控优势，其中销售费用率从2018年4.1%下降至2021年2.3%，管理费用率从2018年8.9%下降至2021年4.4%，规模效应逐渐体现，此外公司注重研发，研发费用率保持稳定，2021年为5.6%，财务费用率的波动主要受汇率因素影响。 图7：公司历年费用率 图8：公司历年盈利能力 2家用呼吸机组件：与客户A战略合作，成长可期 2.1家用呼吸机市场潜力巨大，带动组件需求增长 家用呼吸机主要针对睡眠呼吸障碍和肺病呼吸护理。家用呼吸机是在专业医疗机构之外的任何场所下使用的呼吸机，目前主要针对睡眠呼吸障碍和肺病呼吸护理。睡眠呼吸障碍包括在睡眠期间导致异常呼吸模式的所有疾病过程 ， 表现包括阻塞性睡眠呼吸暂停（Obstructive Sleep Apnea，OSA）、中枢性睡眠呼吸暂停或CSA，以及睡眠期间发生的换气不足综合征，通常与肥胖、慢性阻塞性肺病和神经肌肉疾病有关，其中OSA是最常见的SDB形式，患者需要靠睡眠呼吸机进行一线治疗。肺病呼吸护理包括COPD、哮喘和其他慢性呼吸系统疾病（如重叠综合征、肥胖低通气综合征或OHS）和神经肌肉疾病（包括肌萎缩侧索硬化症或ALS），严重患者除了药物治疗，呼吸护理亦非常重要。 OSA疾病危害大，治疗的必要性很强。阻塞性睡眠呼吸暂停（OSA）是由于睡眠过程中上气道完全或部分塌陷，以睡眠中反复发生的呼吸变浅或暂停、白日嗜睡为主要特征的一种常见的睡眠呼吸疾病，对机体的危害主要是睡眠中间断发生的低氧血症和睡眠结构的破坏。 OSA患病率高，30-70岁的成年人有26%患有OSA，2019年《柳叶刀》杂志的研究估计，全球轻度至重度OSA患者超过9.36亿人，其中中重度（AHI≥15）超过4.24亿人。主流市场患者基数庞大，其中美国有5400万，中国有1.76亿，欧洲仅德法就达5000万。家用无创呼吸机治疗已成为一线首选，能够大幅降低OSA患者死亡率（62%），但依从性是家用呼吸机最大痛点。 图9：全球OSA患病率情况 图10：PAP治疗降低62%的死亡风险 COPD患者数量庞大，治疗紧迫性强，家用无创呼吸机为治疗首选。慢性阻塞性肺疾病（COPD）是一种以气流受限为特点的常见呼吸系统疾病，具有患病率高、致残致死率高、病程及治疗周期长、急性加重期住院率高等特征，已成为全球公认的医疗负担较大的疾病。 根据世界卫生组织预计，COPD将在2030年成为全世界第三位主要死因。全球COPD患者持续增加，根据Frost&Sullivan数据，当前全球COPD患者数量约4.7亿人，中国COPD患者超过1亿人。COPD治疗当前仍以药物为主，家用无创通气治疗为非药物治疗的首选，根据研究结论，在COPD患者中使用长期无创通气(NIV)治疗，一年内死亡的相对风险降低了76%（NIV干预组一年死亡率12%，对照组为33％）。 图12：全球COPD患者人数 图13：NIV能够降低COPD患者的死亡率 OSA和COPD的疾病诊断率、控制率较低，后续渗透率有待提升。OSA在美国诊断率不到20%，国内极低。患者很难将OSA的典型症状（如日间嗜睡、疲劳）与睡眠呼吸疾病联系在一起，导致大众对OSA的认知度很低。根据中国睡眠研究会统计，中国OSA诊断治疗率不到1%，远低于美国20%的诊断率。COPD国内诊断率不足26.8%，渗透率有待提升。因对COPD疾病认知程度和重视程度不够，诊断率不足26.8%（VS美国68.3%），控制率20.2%，远低于美国同期指标，造成死亡人数远超肺癌，社会负担较重。 图14：中美两国OSA诊断率对比 图15：中美两国COPD诊断率对比 全球家用呼吸机设备市场行业保持两位数增长，瑞思迈和飞利浦占据绝对份额。随着OSA和COPD患者数量增长和治疗渗透率提升，睡眠和呼吸护理市场持续高增长。2020年全球家用无创呼吸机设备市场规模为27亿美元，2016~2020年复合增速12.2%，预计随着中国等新兴市场渗透率提升，全球家用无创呼吸机市场将在2025年达到55.8亿美元，复合增速15.5%。全球家用无创呼吸机市场的竞争格局分布非常集中，主要以瑞思迈和飞利浦为代表，占据了接近80%的市场份额，费雪派克、律维施泰因（万曼）、德百世和怡和嘉业等厂商则分列三到第六位。瑞思迈市场份额第一，占全球市场约40.3%的份额，在2020年销售额约为10.9亿美元。飞利浦位居第二位，占比约为37.8%，其2020年销售额达到约10.2亿美元。其次为费雪派克，占比约为6.6%。怡和嘉业2020年销售额4,534万美元，占比约为1.7%。2021年飞利浦的召回事件导致行业格局或发生变动，其他厂商有望受益。 图16：全球家用无创呼吸机市场规模及预测（亿美元） 图17：全球家用无创呼吸机市场份额（亿美元） 全球通气面罩市场持续增长，瑞思迈一家独大。2020年全球通气面罩市场规模为16.2亿美元，2016~2020年复合增速9.7%，预计2025年市场将达到29亿美元，复合增速12.4%。 竞争格局看，ResMed份额绝对领先。全球通气面罩市场竞争格局分布较为集中。瑞思迈市场份额第一，占全球市场约64.7%的份额，在2020年销售额约为10.5亿美元。飞利浦位居第二位，占比约为26.2%，其2020年销售额达到约4.2亿美元。其次为费雪派克，占比约为6.2%。怡和嘉业2020年销售额约为1,88