国产家用呼吸机龙头，志在全球市场

怡和嘉业（301367） 公司研究/公司深度 国产家用呼吸机龙头，志在全球市场 投资评级：买入（首次） 报告日期： 2022-12-05 收盘价（元） 243.90 近12个月最高/最低（元） 325.00/239.83 总股本（百万股） 64 流通股本（百万股） 15 流通股比例（%） 23.71 总市值（亿元） 156 流通市值（亿元） 37 主要观点： 家用呼吸机设备及耗材市场发展前景好，进入壁垒高，市场集中度高 根据弗若斯特沙里文，以COPD和OSA为代表的呼吸健康疾病患者数量持续增长，预计2019年全球COPD患者人群达到4.6亿人，OSA患者人群约10亿人，患者基数也仍在以复合增速2-3%增长。临床上除了药物治疗外，无创呼吸机治疗是COPD和OSA患者重要的非药物治疗方式，甚至是首选和初选的治疗方式。预计2025 年全球无创呼吸机市场规模有望达到55.8亿美元，2020年到2025 年CAGR约15.5%，而且瑞思迈和飞利浦合计占据了约80%的市场份额。通气面罩与呼吸机相配套，随使用频次、使用习惯而更换， 公司价格与沪深300走势比较 8% -7%11/2221% 35% 22% - - 怡和嘉业沪深300 分析师：谭国超 执业证书号：S0010521120002邮箱：tangc@hazq.com 联系人：李婵 执业证书号：S0010121110031邮箱：lichan@hazq.com 相关报告 质量好坏影响治疗效果，预计全球通气面罩市场规模将攀升至29.0亿美元，2020年到2025年CAGR约12.4%，其中瑞思迈和飞利浦占据了约90%的市场份额。市场较高的集中度，也是行业进入壁垒较高的一个佐证，如对高级呼吸事件的探测、呼吸气流分析及事件判断、湿化控制、高速风机控制、电磁兼容性设计及可用性设计等方面均需要有丰富的技术储备。 公司品牌价值初具，市场占有率有数倍提升空间 公司自创立以来销售倾向于更成熟的境外市场，参与全球市场竞争，产品获得NMPA、FDA、CE认证，出口至超过100个国家和地区。因此公司是国内最早布局海外市场，是第一家也是唯一一家无创呼吸机产品通过美国FDA认证的国内制造商，同时也是唯一一家进入德国医保名录的国内制造商，在中国家用呼吸机出口市场占据主导地位，也是国内市场的重要玩家。根据沙利文的统计，按2020年家用无创呼吸机、通气面罩销售额计，公司在中国的市场份额分别位居全行业第三（15.6%）、第一（37.7%），在全部国产品牌中均排名第一。公司凭借质量优良、高性价比的产品、丰富的产品系列逐渐提升国际市场份额，我们预计2024年公司的家用呼吸机全球市场占有率将提升至6.20%（2020年占有率约1.7%），通气面罩全球市场占有率将提升至3.25%（2020年占有率约1.2%）。 公司产品组合多样，研发实力突出，新产品不断升级，护城河持续加固 公司围绕呼吸健康领域开发全系列医疗产品，已初步完成该领域覆盖家用、医用、耗材以及慢病管理平台的构建，各产品之间存在着明显的协同效应，满足患者全周期、多场景、系统化的健康需求。同时，公司不断加强研发投入，一方面为新产品围绕功能性、舒适性、易用性的迭代升级，如在研产品包括新一代无创呼吸机G5、 新一代高流量湿化氧疗仪、R2系列双水平无创呼吸机等，另一方面也积累技术为制氧机与雾化器等新领域拓展打下基础。公司实际控制人技术背景出身，研发部门设置于北京、天津、西安、深圳等地，周围研发创新人才活跃，有利于公司招聘优质研发人员，帮助公司提升产品核心技术。截至2021年底，公司拥有388项国内专利，27项国际专利以及55项软件著作权，专利网的布局也有利于公司顺利拓展海外市场。 投资建议 我们预计2022-2024收入有望分别实现14.60亿元、20.50亿元和26.25亿元，同比增速分别约120.4%、40.4%和28.1%，2022-2024年归母净利润分别实现3.67亿元、5.53亿元和7.15亿元，同比增速分别约152.2%、50.6%和29.2%。2022-2024年对应的EPS分别为5.74元、8.65元和11.17元，对应的PE分别为43倍、29倍和22倍。考虑到呼吸机治疗在以COPD和OSA为主的呼吸睡眠疾病领域的广泛应用空间以及公司作为中国品牌出海全球市场的潜力和性价比优势，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 竞争对手快速返回市场风险。知识产权风险。 新冠疫情带来的短期业绩大幅上升，不可持续的风险。 重要财务指标单位:百万元 主要财务指标 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 663 1460 2050 2625 收入同比（%） 18.2% 120.4% 40.4% 28.1% 归属母公司净利润 146 367 553 715 净利润同比（%） -36.1% 152.2% 50.6% 29.2% 毛利率（%） 43.2% 39.9% 40.7% 41.4% ROE（%） 29.7% 14.2% 17.6% 18.5% 每股收益（元） 3.04 5.74 8.65 11.17 P/E 39.47 43.03 28.57 22.11 P/B 11.72 6.09 5.02 4.09 EV/EBITDA 33.79 31.59 20.39 14.82 资料来源：iFind，华安证券研究所 正文目录 1公司是国内呼吸健康领域龙头，全球排名前列6 1.1打造呼吸健康整体方案，国产品牌地位领先6 1.2公司实际控制人为庄志与许坚，高管团队经验丰富9 1.3经销主导，销售境外倾斜，费用率接近行业平均水平11 2呼吸睡眠市场待释放，竞争格局分布集中12 2.1患者基数大，呼吸机、睡眠监测仪为治疗、诊断首选12 2.2家用无创呼吸机市场规模大，龙头召回事件影响竞争格局14 2.3通气面罩市场规模逐步攀升，竞争格局分布集中16 2.4TOC商业模式优，远离集采，产品技术壁垒高18 3公司产品布局完善，市场进入能力优19 3.1产品组合协同互补，拥有较强的创新能力19 3.2产品性能卓越，部分指标优于进口品牌20 3.3国产品牌市场领先，国内主要出口厂商22 4募投项目：巩固研发，扩展营销24 5公司盈利预测与估值：品牌价值日益增加，需求空间广阔，首次覆盖24 5.1公司盈利预测与估值对比24 5.2公司投资建议27 风险提示：28 财务报表与盈利预测29 图表目录 图表1怡和嘉业发展历程6 图表2公司“三横、两纵”战略布局7 图表32019-2021年营业收入及其增速（万元）7 图表42019-2021年主营业务收入按产品划分（万元）7 图表52019-2021年扣非归母净利润及其增速（万元）8 图表62019-2021年公司ROE和ROIC情况（%）8 图表72018-2021年公司毛利（万元）和毛利率情况（%）9 图表82018-2021年公司不同产品的毛利率水平9 图表9公司多款在研升级产品（截止2021年末）9 图表10公司股权结构（截至2022年3月31日）10 图表11公司高管团队11 图表122019-2021年公司收入分销售模式结构（万元）11 图表132019-2021年经销模式下不同品牌收入结构（万元）11 图表142018-2021年公司期间费用率情况（%）12 图表152019-2021年主营业务收入按区域划分（万元）12 图表16全球及中国COPD患者数量（百万人）13 图表17全球及中国30-69岁人群OSA患者数量（百万人）13 图表18中国及美国COPD诊疗现状对比（百万人）13 图表19中国及美国OSA诊断率对比对比（百万人）13 图表20COPD、OSA诊断治疗策略14 图表21家用无创呼吸机分类及用途14 图表22单、双水平呼吸机在原理及用途上的区别14 图表23家用无创呼吸机市场规模及预测（百万元）15 图表242020年全球家用无创呼吸机竞争格局15 图表252020年国内家用无创呼吸机竞争格局15 图表26通气面罩的类别与功能16 图表27呼吸机用通气面罩耗材市场规模及预测（百万元）17 图表282020年全球通气面罩竞争格局17 图表292020年中国通气面罩市场竞争格局17 图表30中国国内C端家用呼吸机市场规模测算18 图表31行业技术、市场壁垒19 图表32全周期、多场景的治疗服务整体解决方案19 图表33公司参与制定的部分国际、国内标准19 图表34呼吸睡眠设备及耗材技术平台20 图表35公司主要家用无创呼吸机产品在技术指标、核心参数、性能等方面的对比21 图表36公司医用产品相对家用产品在技术路线、核心技术参数、操作方式、使用寿命等方面的情况21 图表37公司主要通气面罩、医用呼吸诊疗产品在技术指标、核心参数、性能等方面的对比22 图表38升级拓展的新产品与新领域22 图表392020年中国相关市场（百万元）23 图表402020年中国家用无创呼吸机出口份额（百万元）、23 图表41境内外收入拆分（万元）及境外占比23 图表42境外地区收入构成（万元）及占比23 图表43怡和嘉业募投项目计划24 图表44公司收入拆分及预测25 图表45可比公司估值情况27 1公司是国内呼吸健康领域龙头，全球排名前列 1.1打造呼吸健康整体方案，国产品牌地位领先 怡和嘉业是一家主营呼吸健康领域医疗设备与耗材产品制造的高新技术企业，旨为全球用户提供睡眠呼吸障碍、慢性呼吸系统疾病的整体服务方案，致力于成为全球呼吸健康管理的首选平台。公司集自主研发、生产、销售及相关服务于一体，经过20年不懈努力，已成为中国无创呼吸机领域产品和服务的领导者之一。公司呼吸机产品获天津市科学技术委员会“天津市重点新产品”并入选国家科技部“创新医疗器械产品目录”。2021年公司获得工业和信息化部“专精特新‘小巨人’”荣誉称号。公司取得多项NMPA、FDA、CE认证，产品遍布全球余个国家和地区，在国际市场排名前列。 历史沿革：公司发展至今经历了三个阶段：（1）2001-2006年，公司创立初期自 主研发多导睡眠监测产品，是国内较早从事呼吸健康领域医疗设备研发和制造的公司之一。（2）2007-2010年，公司公司横向扩展业务范围，研发出家用无创呼吸机，进入到呼吸治疗领域。2008年取得CE产品认证，销往认可国家及地区。（3）2011-至今，公司相继进入耗材与慢病管理领域，初步完成呼吸健康领域全周期、多场景、系统化患者的健康需求覆盖。于2012年通过FDA认证，进入美国市场。于2021年递交A股上市招股说明书。 图表1怡和嘉业发展历程 资料来源：公司官网，iFinD，招股说明书，华安证券研究所 公司产品线较为完善，逐渐形成“三横、两纵”战略布局。 公司主要产品包括呼吸健康领域医疗设备与耗材产品，并提供呼吸健康慢病管理服务。医疗设备可分为家用无创呼吸机产品与医用呼吸诊疗产品，耗材产品主要为通气面罩、管路等产品。其中，家用无创呼吸机包括单水平（CPAP）睡眠呼吸机，双水平（BiLevel）睡眠呼吸机和双水平（BiLevel）肺病呼吸机。医用呼吸诊疗产品主要包括睡眠监测仪、高流量湿化氧疗仪产品及R系列双水平无创呼吸机产品。 公司形成了特有的“三横、两纵”的战略布局，“三横”是指家用，医用和耗材三大领域，“两纵”是指产品和服务，专注于为以阻塞型睡眠呼吸暂停低通气综合征（OSA） 为主的睡眠呼吸暂停低通气综合征（SAHS）患者以及以慢性阻塞性肺疾病（COPD）为主的呼吸功能不全（RespiratoryInsufficiency）患者提供全周期（从诊断、治疗到慢病管理）、多场景（从医疗机构到家庭）的治疗服务整体解决方案。 图表2公司“三横、两纵”战略布局 资料来源：iFinD、招股说明书，华安证券研究所 营业收入逐年上升，核心产品占收入主导。2021年公司营业收入为6.63亿元，主营业务收入有6.61亿元，占比99.79%，主要为销售家用无创呼吸机、耗材及医用产品收入