2023年三季报点评：新品研发稳步推进，业绩短期承压

分析师：张蔓梓 登记编码：S0730522110001 zhangmz@ccnew.com13681931564 新品研发稳步推进，业绩短期承压 ——中牧股份(600195)2023年三季报点评 证券研究报告-季报点评增持(维持) 市场数据(2023-12-11) 收盘价(元)11.48 投资要点： 发布日期：2023年12月12日 一年内最高/最低(元)15.92/10.21 沪深300指数3,419.45 市净率(倍)2.12 流通市值(亿元)117.23 基础数据(2023-09-30) 每股净资产(元) 5.41 每股经营现金流(元) -0.01 毛利率(%) 20.67 净资产收益率_摊薄(%) 7.19 资产负债率(%) 24.71 总股本/流通股(万股) 102,114.83/102,114.83 B股/H股(万股) 0.00/0.00 个股相对沪深300指数表现 中牧股份沪深300 30% 23% 17% 10% 4% -2% -9% -15% 2022.122023.042023.082023.12 资料来源：Wind，中原证券，聚源 相关报告 《中牧股份(600195)公司点评报告：强强联合研发非瘟疫苗，行业竞争力增加》 2023-03-22 联系人：马嶔琦 电话：021-50586973 地址：上海浦东新区世纪大道1788号16楼 邮编：200122 公司Q3营收环比由降转增，净利短期承压。根据公司公告，23Q1-3公司实现总营收41.59亿元，同比+0.81%；归母净利润3.97亿元，同比-0.87%；扣非后归母净利润3.16亿元，同比-13.10%；经营性现金流量净额为-0.10亿元。其中，23Q3公司营收为16.51亿元，同比+7.96%；归母净利润1.28亿元，同比-10.71%。受到下游养殖行业持续低迷影响，动保企业经营压力较大，公司业绩短期承压。 下游畜禽产能高位运行+养殖规模化推动行业需求增长。根据行业数据来看，2022年9月末全国能繁母猪存栏量为4240万头，高出行业正常保有量140万头；全国生猪存栏量4.42亿头，环比 +1.64%，2023年生猪产能仍处于高位运行，短期来看对于动保产品具有较强刚性需求。从行业规模化程度来看，2022年出栏量前10家上市猪企的市占率由2021年的14.14%增长至17.38%，提升 了3.24个百分点，行业集中度持续提升。规模化养殖企业对于动保产品的需求更加稳定，下游行业集中度的提升有望从中长期推动动保产品的需求扩大。 公司新品研发稳步推进，横向并购增强核心竞争力。2023年3月，公司发布了同中国科学院生物物理研究所、中国科学院武汉病毒研究所和广东蓝玉生物共同研究开发非洲猪瘟亚单位疫苗的公告；11月，公司表示已提交了非洲猪瘟亚单位疫苗应急评价申请，目前正由农业农村部组织应急评审中。若此次强强联合下研发项目能够有所突破，公司有望抢占非瘟疫苗市场先机。在宠物领域方面，2023年12月，公司自主研发的猫三联灭活疫苗已通过农业农村部应急评价，在取得临时兽药产品批准文号后即可上市销售。近年来，我国宠物行业市场规模快速增长，且国产替代持续深化，公司积极布局宠物市场，有望把握增量业绩。另外，公司拟收购“成都中牧”65%的股权，本次收购完成后，将填补公司在兽用针剂业务的空白，公司产品线将得到丰富，核心竞争力进一步增强。 维持公司“增持”投资评级。公司是我国动保行业头部企业，是国内最大的疫苗生产商之一。考虑到非瘟疫苗潜在市场规模以及下游畜禽养殖行业规模化的推动，预计2023/2024/2025年公司可实现归母净利润6.41/7.96/9.96亿元，EPS分别为0.63/0.78/0.98元，当前股价对应PE为18.29/14.73/11.77倍。根据动保行业可比上市公司平均市盈率情况，给2予0公23司年20倍市盈率，公司仍有较 大估值扩张空间。考虑到公司的行业地位及成长空间，维持公司“增持”的投资评级。 风险提示：非瘟疫苗研发进展不及预期，动物疫病的发生，行业政策不及预期，养殖行业规模化放缓。 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 5,302 5,892 6,098 6,862 7,819 增长比率（%） 6.06 11.13 3.50 12.53 13.95 净利润（百万元） 514 550 641 796 996 增长比率（%） 22.22 7.05 16.54 24.11 25.17 每股收益(元) 0.50 0.54 0.63 0.78 0.98 市盈率(倍) 22.81 21.31 18.29 14.73 11.77 资料来源：中原证券，聚源 表1：可比公司估值表 （元） （亿元） 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 600195.SH 中牧股份 11.48 117.23 0.61 0.75 0.88 18.87 15.23 12.97 603566.SH 普莱柯 22.76 79.27 0.73 0.96 1.20 31.24 23.67 18.91 688526.SH 科前生物 18.77 86.85 1.13 1.42 1.66 16.66 13.26 11.32 600201.SH 生物股份 10.61 118.42 0.29 0.38 0.48 36.27 27.93 22.15 证券代码证券名称 收盘价 总市值 EPS（元）PE（倍） 资料来源：Wind一致预期，中原证券（截至2023年12月11日） 图1：2020-2023年公司单季度营收及同比增速图2：2020-2023年公司单季度归母净利润及同比增速 资料来源：Wind，中原证券资料来源：Wind，中原证券 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 2,840 3,288 3,639 4,091 5,100 营业收入 5,302 5,892 6,098 6,862 7,819 现金 1,230 875 1,072 1,480 2,003 营业成本 3,761 4,620 4,804 5,165 5,836 应收票据及应收账款 634 1,153 1,355 1,261 1,568 营业税金及附加 34 35 38 43 48 其他应收款 34 28 41 41 46 营业费用 507 378 305 401 469 预付账款 53 156 107 121 154 管理费用 330 339 335 400 445 存货 879 1,062 1,050 1,175 1,315 研发费用 163 143 122 172 181 其他流动资产 9 14 14 14 14 财务费用 0 -6 0 0 0 非流动资产 4,597 4,649 5,033 5,277 5,439 资产减值损失 -23 -18 -14 -5 -6 长期投资 916 794 814 818 786 其他收益 10 27 15 21 26 固定资产 2,465 2,678 3,036 3,423 3,685 公允价值变动收益 -1 0 0 0 0 无形资产 660 668 682 686 695 投资净收益 174 190 279 254 299 其他非流动资产 556 508 501 350 274 资产处置收益 1 37 18 21 32 资产总计 7,437 7,937 8,671 9,367 10,539 营业利润 664 622 791 972 1,192 流动负债 1,351 1,431 1,652 1,494 1,618 营业外收入 7 6 0 0 0 短期借款 115 265 265 0 0 营业外支出 2 2 0 0 0 应付票据及应付账款 413 388 428 487 520 利润总额 669 627 791 972 1,192 其他流动负债 823 777 958 1,006 1,097 所得税 82 76 95 118 144 非流动负债 211 165 151 151 151 净利润 587 551 696 854 1,048 长期借款 78 34 34 34 34 少数股东损益 73 0 55 58 52 其他非流动负债 133 131 117 117 117 归属母公司净利润 514 550 641 796 996 负债合计 1,563 1,596 1,803 1,645 1,769 EBITDA 771 661 1,098 1,291 1,530 少数股东权益 960 1,046 1,101 1,159 1,211 EPS（元） 0.50 0.54 0.63 0.78 0.98 股本 1,016 1,021 1,021 1,021 1,021 资本公积 541 568 560 560 560 主要财务比率 留存收益 3,305 3,701 4,159 4,955 5,950 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 归属母公司股东权益4,913 5,296 5,768 6,563 7,559成长能力 负债和股东权益 7,437 7,937 8,671 9,367 10,539 营业收入（%） 6.06 11.13 3.50 12.53 13.95 营业利润（%） -1.29 -6.36 27.21 22.82 22.63 归属母公司净利润（%） 22.22 7.05 16.54 24.11 25.17 获利能力毛利率（%） 29.06 21.59 21.21 24.73 25.36 现金流量表（百万元） 净利率（%） 9.69 9.34 10.51 11.59 12.74 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E ROE（%） 10.46 10.39 11.11 12.12 13.17 经营活动现金流 383 -222 810 967 698 ROIC（%） 7.25 5.13 9.70 11.00 11.89 净利润 587 551 696 854 1,048 偿债能力 折旧摊销 269 272 306 319 338 资产负债率（%） 21.01 20.11 20.79 17.56 16.78 财务费用 9 13 0 0 0 净负债比率（%） 26.61 25.17 26.25 21.30 20.17 投资损失 -174 -190 -279 -254 -299 流动比率 2.10 2.30 2.20 2.74 3.15 营运资金变动 -337 -849 82 63 -362 速动比率 1.40 1.44 1.49 1.86 2.24 其他经营现金流 29 -18 3 -16 -26 营运能力 投资活动现金流 -91 -167 -407 -293 -175 总资产周转率 0.75 0.77 0.73 0.76 0.79 资本支出 -476 -426 -648 -542 -507 应收账款周转率 11.20 8.50 6.27 6.61 7.14 长期投资 0 180 -20 -5 32 应付账款周转率 13.10 14.30 14.86 13.86 14.39 其他投资现金流385 79 261 254 299每股指标（元） 筹资活动现金流 -100 56 -208 -265 0 每股收益（最新摊薄） 0.50 0.54 0.63 0.78 0.98 短期借款 25 150 0 -265 0 每股经营现金流（最新摊薄） 0.38 -0.22 0.79 0.95 0.68 长期借款 12 -44 0 0 0 每股净资产（最新摊薄） 4.81 5.19 5.65 6.43 7.40 普通股增加 0 6 0 0 0