投资价值分析报告：同步研发与全制程服务能力构筑核心竞争力，业务高景气与产能持续扩张下未来业绩可期

A股研究报告|2023年12月12日 同步研发与全制程服务能力构筑核心竞争力，业务高景气与产能持续扩张下未来业绩可期——兴瑞科技（002937.SZ）投资价值分析报告 聚焦新能源汽车电装及智能终端领域，公司业绩保持快速增长 公司为我国精密零组件研发及制造企业，始终坚持以创新研发与先进制造技术为核心，致力成为全球精密制造领域领先的系统化方案提供商。目前，公司已形成全球化快速响应并涵盖同步研发、模具设计制造、金属冲压、塑料注塑、表面处理、自动组装及量产交付的全制程服务核心能力，与各大产品应用领域的全球头部企业已建立起长期稳定深入的合作关系。近年来，公司业务重点聚焦于新能源汽车电装及智能终端领域，2020年-2022年期间，公司整体营收CAGR达30.33%，归母净利润CAGR达31.17%，业绩保持快速增长。 智能终端产品线不断拓展，海外生产基地前瞻布局助力公司国际化发展2022年以来，公司智能安防、智能电表系列产品均已实现规模化生产，新品目前上量顺利，整体在手订单充足。随着公司产品线持续迭代与丰富，将有利于公司智能终端业务板块的长期健康发展。同时，公司也在积极顺应智能终端供应链向海外转移的趋势，印尼、越南等海外生产基地布局较早，并已实现规模产能。随着我国国内人口红利优势的减退，公司海外生产基地供应链布局有利于就近服务客户，发挥当地生产的人工、物流等成本优势的同时，也有利于下游国际知名龙头企业未来新项目的获取，其具有重要的战略价值。 具备业内领先模组同步研发能力，先发优势下有望进一步抢占市场份额在汽车电动化、智能化与网联化发展下，汽车电子电气架构正在向集中式持续演进，上游零部件产品集成化、模块化发展趋势明显。公司在业内具有较强的客户同步研发与一站式服务能力，可为客户提供高度定制化的产品与服务，助力客户缩短整体项目应用开发周期。早在2018年，公司便已与头部知名Tier1供应商松下合作，开展同步研发新能源汽车BMU/BDU等模块。通过持续加大新能源汽车领域研发投入力度，公司已实现从原有零组件到目前模组同步研发的能力提升，先发优势下公司有望进一步增强产品竞争力，抢占市场份额。 产能持续扩张，新能源汽车电子业务产销两旺发展势头有望延续 2023年4月，公司慈溪新能源汽车零部件产业基地已完成了主体结构封顶，预 计将于2024年上半年投产，且有望在原产能规划的基础上进一步增加40-50% 的产能提升空间。相关产能消化方面，截至2023年3月，公司慈溪新生产基地未来投产后五年内已取得松下等客户定点函的对应预计年均销售金额已超过12亿元，公司未来新能源汽车电子业务产销两旺的良好发展势头有望延续。 公司盈利预测与估值。我们预计，2023年-2025年，公司各年营业收入分别为22.34/27.93/34.04亿元(YOY：26.43%/25.02%/21.86%)，EPS分别为0.89/1.16/1.48元(YOY：21.10%/30.41%/27.54%)。根据合理估值测算，结合考虑股价催化剂等因素，给予公司2023年33倍P/E估值，对应未来六个月内目标价为29.38元/股，给予公司“推荐（首次）”投资评级。 风险提示。下游需求不及预期、产能扩张不及预期、大宗商品价格波动风险。 核心业绩数据预测 项目 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 1,251.83 1,767.13 2,234.22 2,793.13 3,403.77 ROE 10.7% 17.4% 18.1% 19.8% 21.0% EPS(元) 0.38 0.74 0.89 1.16 1.48 P/E 64.31 33.31 27.51 21.09 16.54 数据来源：公司公告，华通证券国际研究部 公司投资评级 推荐（首次） 公司深度报告 华通证券国际研究部TMT行业组SFC:AAK004 Email:research@waton.com 主要数据2023.12.8 收盘价（元） 24.49 一年中最低/最高（元） 18.86/30.35 总市值（亿元） 72.92 ROE（TTM） 18.88% PE（TTM） 27.50 股价相对走势 兴瑞科技 沪深300 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% D-22J-23M-23A-23J-23J-23S-23O-23D-23 请务必阅读正文之后的法律声明及风险提示项下所有内容1 内容目录 1.公司所属主要行业情况分析5 1.1.汽车电子行业简介及发展现状概要5 1.1.1.全球新能源汽车产业发展迅猛，有望驱动汽车电子行业长期良好增长5 1.1.2.国际大型企业占据市场主导地位，我国本土企业实现不断突围6 1.1.3.产业政策持续出台，为我国汽车电子行业发展提供强劲助力7 1.1.4.汽车电子电气架构不断演进，汽车电子行业迎新发展机遇8 1.2.智能家居行业简介及发展现状概要9 1.2.1.我国智能家居行业进入全面智能化阶段，市场规模有望保持快速增长9 1.2.2.我国智能家居行业整体竞争较为激烈，市场份额有望进一步向头部集中10 1.2.3.AI技术整体渗透有望快速提升，智能安防市场拓展空间广阔10 2.公司经营情况分析11 2.1.聚焦新能源汽车电装及智能终端领域，公司业绩保持快速增长12 2.1.1.智能终端产品线不断拓展，海外生产基地先发布局助力公司国际化发展14 2.1.2.聚焦新能源汽车三电核心领域，产能持续释放下，业务高成长性有望延续15 2.2.客户同步研发、一站式服务与全球化快速响应能力，铸就公司核心竞争力16 2.3.公司运营效率、管理效率、盈利能力分析18 2.3.1.收现比维持良好水平，存货余额得到有效改善18 2.3.2.公司管理效率与可比公司较为接近，仍有持续优化空间19 2.3.3.公司盈利能力业内领先优势显著，经营性净现金流有望持续提升19 2.4.2023年-2025年，公司分业务板块盈利预测21 2.5.2023年-2025年，公司整体业绩预测22 3.公司估值分析23 3.1.公司相对估值：目前低于近三年估值中枢，处于行业偏上估值水平23 3.2.公司绝对估值：DCF模型估值分析24 4.公司未来六个月内投资建议25 4.1.公司股价催化剂分析25 4.2.公司未来六个月内目标价26 5.公司投资评级26 6.风险提示27 图表目录 图1：2019年-2026年全球新能源汽车销量情况及预测5 图2：2016年-2023年我国新能源汽车销量情况及预测5 图3：2017年-2023年我国汽车电子行业市场规模及预测6 图4：各大车型汽车电子成本占比情况6 图5：博世汽车电子电气架构演进路线图8 图6：2019年-2025年我国智能家居市场规模情况及预测9 图7：2023年与2027年全球智能家居各大品类出货量预测9 图8：我国智能家居AI技术渗透率有望持续提升10 图9：公司主要发展历程11 图10：公司主要产品系列矩阵12 图11：2020年-2023H1公司营收、成本趋势情况13 图12：2022年公司分业务、分地区营收、成本构成情况13 图13：公司智能终端主要产品矩阵14 图14：新能源汽车核心三电系统构成15 图15：新能源汽车三电系统领域公司主要产品场景应用15 图16：公司具备客户同步研发、一站式全制程服务能力17 图17：2020年-2022年公司主要运营指标趋势18 图18：2020年-2022年公司主要管理能力指标趋势19 图19：2022年公司主要管理能力指标行业横向比较19 图20：2020年-2022年公司主要盈利能力指标趋势20 图21：2022年公司主要盈利能力指标行业领先20 图22：公司当前P/E（TTM）估值水平较低于近三年来估值中枢23 图23：目前P/E（TTM）估值水平行业横向比较24 表1：我国汽车电子行业相关主要政策法规7 表2：2023年-2025年公司分业务板块盈利预测22 表3：2023年-2025年公司相对估值模型预测数23 表4：采用DCF估值模型，公司股权价值测算25 表5：DCF估值模型股价敏感性测试分析25 1.公司所属主要行业情况分析 1.1.汽车电子行业简介及发展现状概要 汽车电子是指应用于车辆的各大电子控制系统，其用以感知汽车行驶状态、执行各项驾驶功能，在保障车辆安全行驶、提高汽车舒适性与娱乐性上发挥着重要作用，为汽车产业的持续升级发展提供了基础支撑。按应用领域不同，可将汽车电子分为车身电子控制系统和车载电子控制系统两大类型。其中，车身电子控制系统主要包括动力与传动控制系统、底盘与安全控制系统、车身相关电子电器装置等；车载电子控制系统则主要包括汽车仪表、车载导航系统、车载娱乐系统、车载通信系统等。汽车电子行业整体产业链主要包括上游电子元器件及零部件生产、中游汽车电子系统集成、下游整车制造等三大环节。 1.1.1.全球新能源汽车产业发展迅猛，有望驱动汽车电子行业长期良好增长 近年来，在汽车电动化、智能化与网联化发展趋势下，叠加各国“双碳”目标的持续推进，全球新能源汽车产业发展强劲，进而也推动了汽车电子行业的快速发展。根据EVSales数据显示，2022年全球新能源汽车销量为1,082万辆，2019年-2022年，期间CAGR达69.80%；其预计，2026年全球新能源汽车销量将进一步增长至3,380万辆，2022年-2026年，期间CAGR预计达32.95%，预计仍将保持强劲增长。在产业支持政策与市场需求的共同驱动下，我国新能源汽车市场规模近两年来实现爆发式增长。根据中汽协数据显示，2021年-2022年我国新能源汽车销量同比增速分别高达157.5%、93.4%，其产销量已连续8年稳居全球第一；中汽协预计，2023年我国新能源汽车销量将达900万辆，同比增速预计约为30.7%，在高基数下仍有望保持良好增长。 图1：2019年-2026年全球新能源汽车销量情况及预测图2：2016年-2023年我国新能源汽车销量情况及预测 单位：万辆销量同比 1,000 800 900.0 200% 160% 600 400 200 120% 80% 40% 30.7% 0% 0 20162017201820192020202120222023E -40% 资料来源：EVSales，华通证券国际研究部资料来源：中汽协，华通证券国际研究部 根据中汽协数据显示，近年来我国汽车电子行业市场规模保持着超双位数的较快增长，2017年-2022年，期间CAGR为12.62%；2023年，其市场规模预计将进一步增长至10,973亿元，突破万亿元大关，同比增速预计达12.2%。相较于传统汽车，由于新能源汽车需要搭载电机控制、电池管理、充电管理等更多种高端汽车电子系统，故汽车电子相关产品价值量提升显著，其在整车成本中占比较高。根据盖世汽车研究院数据显示，纯电动车相关汽车电子成本占比高达65%。未来随着新能源汽车渗透率的不断提高，有望驱动上游汽车电子行业的长期良好发展。 图3：2017年-2023年我国汽车电子行业市场规模及预测图4：各大车型汽车电子成本占比情况 单位：亿元市场规模同比 12,000 10,000 10,973 20% 16% 70% 65% 47% 28% 15% 60% 50% 8,000 6,000 4,000 2,000 0 12.2% 12% 8% 4% 0% 2017201820192020202120222023E 40% 30% 20% 10% 0% 紧凑车型中高档车型混合动力车型纯电动车型 资料来源：中汽协，华通证券国际研究部资料来源：盖世汽车研究院，华通证券国际研究部 1.1.2.国际大型企业占据市场主导地位，我国本土企业实现不断突围 目前，国际大型汽车电子一级供应商凭借长期的技术工艺积累，其市场领先地位较为稳固。根据赛迪智库数据显示，2020年全球前五大汽车电子