投资价值分析报告：行业变革带来持续增量市场，新一代业务架构提供强劲发展动力，人员扩张期基本结束有望打开未来业绩释放空间

行业变革带来持续增量市场，新一代业务架构提供强劲发展动力，人员扩张期基本结束有望打开未来业绩释放空间——恒生电子（600570.SH）投资价值分析报告 A股研究报告|2023年4月25日 我国金融行业变革步履不停，有望带来行业持续增量空间 2023年2月，证监会召开年度系统工作会议，研究部署了全面注册制改革，深 化与境外市场互联互通，推进公募REITs常态化发行等多项资本市场重点工作。未来我国资本市场在迈向国际发达市场的进程中，行业变革创新将带来金融机构业务的升级与发展，从而推动业务相关IT系统升级改造与新增建设需求持续增长。同时，横向对比银行和保险机构，目前我国证券机构的数字化建设投入占比明显较低。2023年1月，中国证券业协会下发《网络和信息安全三年提升计划（2023-2025）》征求意见稿，鼓励有条件券商在未来三年信息科技平均投入金额不少于平均净利润的8%或平均营业收入的6%，该投入金额要求相较于原工作指引中标准有显著提高。 基础设施+核心产品业务架构日趋完善，客户系统升级换代需求较高 我们认为，未来金融核心系统从集中单体式架构向云原生、分布式、低时延、 开放技术架构转型需求庞大。公司目前已自主研发完成金融数字化基础设施LIGHT的搭建开发，以O45、UF3.0为代表的新一代核心产品也已完成采用先进的分布式微服务架构设计及云原生技术的重大升级。2022年，公司新一代业务产品拓展已呈现出全面铺开的良好态势。目前，新一代系统尚处于推广前期，未来原有系统替换空间空阔， 信创工作扎实，客户粘性有望进一步提高，带来营收增长确定性增强 截至2022年底，包括多款核心业务系统在内的公司70余款产品已完成了对国 内其他自主知识产权的服务器、终端、数据库、操作系统的适配兼容工作，可满足监管部门对于信创的适配要求。同时，公司已经形成了集“咨询规划-架构设计-实施交付-售后运维”为一体的金融信创整体解决方案实施能力，在有效降低客户信创负担的同时，有望进一步提高客户粘性。 人员规模扩张期基本结束，公司营收质量改善有望延续 作为典型的技术密集型企业，公司员工短期内的大规模变动将对公司营收质量 产生较大影响。2021年，公司人员规模经历大幅扩张，导致当年营收质量短期承压。2022年以来，公司人员规模扩张步伐已明显放缓，同时前期人员大规模扩张所带来的薪酬相关成本支出压力也已基本消化完毕，公司毛利率已触底回升。随着公司新一代业务产品销售进一步铺开的同时，产品更高的标准化开发水平也将带来边际效益提升，未来有望促进公司人效的持续优化。 公司盈利预测与估值 预计公司2023-2025年营业收入分别为79/95/115亿元，同比增长分别为 21.3%/21.0%/20.1%；EPS分别为0.93/1.15/1.40元，同比增长分别为 61.6%/24.3%/21.0%。根据合理估值测算，结合股价催化剂因素，给予公司六个月内目标价为64.97元/股，给予公司“推荐（首次）”投资评级。 投资风险提示 新一代核心产品推广与客户需求不及预期，行业竞争加剧风险。 核心业绩数据预测 项目 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 5,497 6,502 7,887 9,547 11,468 ROE 25.7% 16.0% 20.8% 20.8% 20.4% EPS(元) 0.77 0.57 0.93 1.15 1.40 P/E 61.59 82.61 51.11 41.12 34.00 数据来源：公司公告，华通证券国际研究部 公司投资评级推荐（首次） 公司深度报告 华通证券国际研究部TMT行业组SFC:AAK004 Email:research@waton.com 主要数据2023.04.24 收盘价（元）47.44 一年中最低/最高（元）29.76/59.10 总市值（亿元）901.36 ROE（TTM）17.36% PE（TTM）82.61 股价相对走势 恒生电子 沪深300 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% Mar-22Jun-22Sep-22Dec-22Mar-23 请务必阅读正文之后的法律声明及风险提示项下所有内容1 内容目录 1.公司所属主要行业情况分析4 1.1.金融科技（FinTech）行业简介及现状4 1.1.1.技术驱动变革创新，金融科技行业未来发展前景乐观4 1.1.2.我国金融科技行业头部效应增强趋势明显，行业竞争格局未来将趋于稳定.6 1.2.我国金融行业数字化转型加速，行业迈入自主可控、技术创新不断深化阶段6 1.2.1.政策推动我国金融行业数字化转型加速6 1.2.2.自动可控主线下，金融信创新一代基础建设不断推进7 1.2.3.人工智能技术加速金融数据智能化进程9 2.公司经营情况分析10 2.1.公司整体概述：六大板块业务覆盖全面，新一代核心产品体系搭建完善10 2.1.1.数字化金融基础设施+新一代核心产品体系，有望迎强劲升级换代需求12 2.1.2.积极拥抱更广阔市场，新业务拓展不断取得突破15 2.2.公司核心资源和竞争优势分析：技术创新能力突出，市场洞见能力优异16 2.3.公司运营效率、管理效率、盈利能力分析17 2.3.1.疫情造成运营效率有所降低，但营收变现能力仍维持较高水平17 2.3.2.各项期间费用率保持稳定，研发费用投入比处于行业领先18 2.3.3.人员大规模扩张周期结束，营收质量改善拐点已现19 2.4.2023年-2025年，公司分业务板块盈利预测21 2.5.2023年-2025年，公司整体业绩预测22 3.公司估值分析23 3.1.公司相对估值：目前低于近三年估值中枢，处于行业偏上估值水平23 3.2.公司绝对估值：DCF模型估值分析24 4.公司未来六个月内投资建议26 4.1.公司股价催化剂分析26 4.2.公司未来六个月内目标价27 5.公司投资评级27 6.风险提示28 图表目录 图1：2020年-2024年我国三大金融机构技术资金投入预计保持高增长4 图2：参考其他主要金融机构，我国证券机构未来数字化建设增长空间广阔5 图3：我国分布式架构数据库目前渗透率较低8 图4：金融机构核心系统国产化占比尚处于低位8 图5：人工智能赋能，数据智能化发展进入“数智化”阶段10 图6：2020年-2022年公司营收、成本趋势情况12 图7：2022年公司分业务板块营收、成本趋势情况12 图8：公司金融数字化基础设施LIGHT十大技术栈13 图9：公司连续第15年入选FinTech100，排名持续提升，业界认可度不断提高17 图10：2020年-2022年公司主要运营指标趋势18 图11：2020年-2022年公司主要管理能力指标趋势19 图12：2022年公司主要管理能力指标行业横向比较19 图13：2020年-2022年公司主要盈利能力指标趋势20 图14：2022年公司主要盈利能力指标行业领先20 图15：公司当前PE（TTM）估值水平略高于近三年来估值中枢24 图16：公司当前P/E（TTM）估值处于行业偏上水平24 表1：分布式数据库与传统数据库架构比对8 表2：公司产品矩阵丰富，覆盖各金融领域全面11 表3：2023年-2025年公司分业务板块盈利预测22 表4：2023年-2025年公司相对估值模型预测数23 表5：采用DCF估值模型，公司股权价值测算25 表6：DCF估值模型股价敏感性测试分析25 1.公司所属主要行业情况分析 1.1.金融科技（FinTech）行业简介及现状 全球金融稳定理事会（FSB）将金融科技定义为金融服务中以前沿技术为基础的创新，以此重塑或创造新的金融业务模式、流程或产品，是助力金融行业的不断创新发展的重要技术形式。 1.1.1.技术驱动变革创新，金融科技行业未来发展前景乐观 科技进步正推动金融科技行业蓬勃发展。近年来，计算机相关基础信息技术发展日新月异， 如：大数据、云计算、人工智能、区块链等前沿信息技术的日趋完善与商业化应用，科技进步推动了金融产品和业务的改革与创新，进而带动相关IT系统升级改造、新增建设需求增长，为全球金融科技行业带来了新一轮高速发展机遇。同时，新冠疫情使得金融机构的线上业务规模显著提升，也进一步加速了金融行业的数字化转型，行业投资热度随之不断升高。根据毕马威数据显示，2021年，全球共录得5,684宗金融科技行业交易，总投资金额合计达2,100 亿美元，较2020年大幅增长，行业投融资市场热度已快速恢复至疫情前水平。 我国金融科技行业市场扩容速度可观。我国“十四五”规划顶层设计中明确提出“稳妥发展金融科技，加快金融机构数字化转型”的重要任务，随着分阶段金融科技发展规划的稳步推 进，预计我国金融科技行业市场规模扩容速度可观。根据艾瑞咨询预测，2020年，我国三大金融机构：银行、保险与证券机构合计技术资金投入为2,691.9亿元；2024年，预计合计技术资金投入将增长至5,754.5亿元，期间CAGR将达到20.9%的较高双位数水平。 图1：2020年-2024年我国三大金融机构技术资金投入预计保持高增长 资料来源：艾瑞咨询，华通证券国际研究部 其中，我国证券机构技术资金投入占比预计将迎来显著提升，未来数字化建设增长空间广阔。就各大类型金融机构投入占比上看，我国证券机构技术资金投入目前占比较低，2020年占比 仅为三大金融机构合计投入的9.8%。随着未来我国多层次资本市场的建设、全面注册制实施、金融产品创新等多项资本市场变革举措持续发力，将为我国证券业信息化建设带来可观增长空间。根据艾瑞咨询预测，2024年，证券机构技术资金投入占比预计将增长至23.4%，较2020年增幅达13.6pct，在三大金融机构中占比显著提高。 同时，就具体建设项目类型上看，相较于银行和保险机构，我国证券业目前主要技术投入力量集中在基础信息化建设，而数字化建设投入占比明显较低。根据艾瑞咨询预测，2020年-2024年期间，其占比预计将基本维持在18%左右；而作为我国金融行业主体的银行业，同期已率先开启数字化转型进程，其数字化建设占比从2020年的四成将一路走高，预计至2024年占比将增长至49%。随着未来证券行业数字化转型与金融创新步伐的加快，同时参考技术资金投入领先的银行机构数字化建设投入占比稳步增长趋势，我们认为，未来我国证券机构数字化建设拥有广阔增长空间。 图2：参考其他主要金融机构，我国证券机构未来数字化建设增长空间广阔 单位：亿元证券机构数字化建设证券机构信息化建设 700 600 500 数字化建设占比-证券数字化建设占比-保险 数字化建设占比-银行 96 49.0% 44.3% 533 17.9% 60% 50% 40% 400 300 30% 20% 200 100 10% 00% 20202021E2022E2023E2024E 资料来源：艾瑞咨询，华通证券国际研究部 1.1.2.我国金融科技行业头部效应增强趋势明显，行业竞争格局未来将趋于稳定 根据NIFA联合毕马威中国开展的专项调查数据显示，2021年，我国受访金融科技企业中估值规模在200亿以上的大型企业数量明显增多，有13%的受访企业估值规模在200亿以上，而 2020年这一比例仅为3%，我国金融科技行业发展中头部效应增强趋势明显。 就各大金融领域分别来看，我国银行金融科技市场中头部供应商之间份额差距并不明显，整体上看市场集中度尚不高。根据IDC数据显示，2020年，在我国银行IT解决方案市场中，中电金信、宇信科技、神州信息分别位列市场份额前三，对应市占率分别为5.9%、4.3%、4.1%。在保险IT解决方案市场，则行业集中度中较高。2020年，仅中科软一家企业所占市场份额就达35%，其他厂商业务分布则较为分散，行业头部效应明显。在中国证券业IT解决方案市场，近年来其市场格局较为稳定，其中：恒生电子常年稳坐头把交椅，2021年，其市场份额大