投资价值分析报告：具备业内少有N型先进产能，产业链一体化布局持续完善，核心竞争力进一步筑高

A股研究报告|2023年10月27日 具备业内少有N型先进产能，产业链一体化布局持续完善，核心竞争力进一步筑高 ——大全能源（688303.SH）投资价值分析报告 全球高纯多晶硅料龙头企业，在手长单充足并有望进一步提升市场份额作为我国成立最早的一批太阳能光伏高纯硅料制造企业，公司自成立以来始终专注于高纯多晶硅研发、生产和销售，致力于推动全球清洁能源产业发展。凭借高质量产品与服务，公司已与下游光伏行业多家领先企业建立了长期稳定的合作关系。目前公司在手长单充足，叠加今年下半年以来硅料价格的探底回升，以及新增高质量产能的持续释放，未来公司业绩逐步修复确定性加强。 短期高质量产能释放并不及预期，硅料价格上行修复趋势下半年有望延续2023年上半年，业内对于硅料产能供给过剩的预期持续加强，导致硅料价格出现快速回落。但我们认为，由于行业新进入者新增产能品质在短期内难以达到下游要求，以及在产能爬坡阶段产品整体质量稳定性相对不高，故今年以来实际新增高质量产能释放并不及市场预期。同时，叠加下游企业扩产意愿持续加强，CPIA已上调了对2023年新增光伏装机规模的预测，硅料需求增长有望持续超预期。2023年7月以来，硅料价格已开始重回上行通道，我们认为，其上行修复趋势在今年下半年有望延续。 长期N型先进产能或存在结构性错配，头部企业有望充分受益 2022年-2026年全球N型电池片产能预计将保持高速增长，期间CAGR预计超 60%，有望推动上游N型硅料市场的快速崛起。而N型多晶硅技术指标一般需要达到国标电子级三级以上标准，目前我国仅有少数企业拥有规模化N型硅料产能。我们认为，目前改良西门子法技术路线下，采用大型还原炉生产N型致密料的技术工艺难度较大，头部领先企业壁垒较高，N型硅料先进产能结构性错配或将在较长期间内延续，而拥有规模化N型产能的头部企业有望在此轮结构性错配周期中充分受益。 具备业内少有N型规模化产能，看好公司顺利穿越周期、持续高质量发展公司早在2020年便已开始积极布局N型硅料先进产能，目前公司N型硅料已实现批量供给，并获得下游主流客户验证通过，为业内为数不多的拥有规模化N型硅料生产能力企业。复盘历史，公司曾完整经历了上一轮硅料价格长期低迷周期，但凭借低成本先进产能优势与健康的资产负债管理，公司在低效落后产能清退大潮中实现市场份额的快速提升，并充分享受了此后行业高质量发展红利。展望未来，在公司持续保持着行业领先低成本、高质量先进产能优势，以及拥有充足现金储备的良好情势下，我们看好公司能够较好地灵活应对此次硅料价格调整，顺利穿越此轮周期，实现企业核心竞争力的进一步提升。 公司盈利预测与估值 预计公司2023-2025年营业收入分别为181.29、199.51、254.09亿元（YOY： -41.41%、10.05%、27.36%），EPS分别为2.99、1.87、2.81元（YOY：-66.50%、 -37.38%、50.50%）。根据合理估值测算，结合考虑股价催化剂等因素，给予公司2023年17倍P/E估值，对应未来六个月内目标价为50.77元/股，给予公司“强烈推荐（首次）”投资评级。 投资风险提示 硅料价格下跌风险、原材料价格上涨风险。 核心业绩数据预测 项目 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 10,831.87 30,940.31 18,128.66 19,951.39 25,409.29 EPS(元) 2.67 8.91 2.99 1.87 2.81 P/E 13.49 4.04 12.06 19.25 12.79 数据来源：公司公告，华通证券国际研究部 公司投资评级 强烈推荐（首次） 公司深度报告 华通证券国际研究部电新行业组SFC:AAK004 Email:research@waton.com 主要数据2023.10.26 收盘价（元）35.80 一年中最低/最高（元）34.83/57.31 总市值（亿元）767.89 ROE（TTM）32.99% PE（TTM）5.48 股价相对走势 大全能源 沪深300 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% O-22D-22J-23M-23A-23J-23J-23S-23O-23 请务必阅读正文之后的法律声明及风险提示项下所有内容1 内容目录 1.全球高纯多晶硅料龙头企业，行业第一梯队地位稳固5 1.1.业高景气下，业绩实现跨越增长；此轮价格调整周期中，仍保持较高盈利水准6 1.2.公司运营效率、管理效率、盈利能力分析7 1.2.1.公司资金管理水平理想，固定资产运营效率优异7 1.2.2.公司期间费用整体管控良好，研发费用投入规模实现快速增长8 1.2.3.公司盈利能力近年实现显著提升，硅料行业仍为产业链盈利能力较强环节9 2.硅料行业技术资金进入壁垒高，目前仅少数企业具备N型先进产能10 2.1.高纯多晶硅技术标准严苛，改良西门子法主流技术路线地位稳固10 2.2.多晶硅行业进入壁垒较高，市场份额有望进一步向头部集中12 2.3.新增高质量产能释放并不及市场预期，价格上行修复趋势有望在下半年延续13 2.3.长期N型硅料先进产能预计仍相对短缺，行业或存在结构性产能错配15 3.N型先进产能有望助力公司穿越周期，进军半导体领域领域积极打造新增长曲线16 3.1.公司低成本、高质量、规模化先进性产能优势显著16 3.2.内蒙古高质量产能有望持续释放，公司产业链一体化布局不断完善18 3.3.具备业内少有N型规模化先进产能，有望在此轮结构性产能错配中充分受益19 3.4.前瞻布局半导体级多晶硅业务，积极打造新业务增长曲线19 4.公司2023年-2025年盈利预测20 5.公司估值分析22 5.1.公司相对估值：目前显著低于上市以来估值中枢，并处于行业较低估值水平22 5.2.公司绝对估值：DCF模型估值分析24 6.公司未来六个月内投资建议25 6.1.公司股价催化剂分析25 6.2.公司未来六个月内目标价26 7.公司投资评级26 8.风险提示26 图表目录 图1：公司主要发展历程5 图2：2020年-2023H1公司营收、成本情况6 图3：2020年-2023H1公司归母净利润情况6 图4：2020年-2023H1公司主要运营指标情况7 图5：2020年-2022年公司产能利用率与固定资产周转率情况7 图6：2020年-2023H1年公司主要管理能力指标趋势8 图7：2023H1公司主要管理能力指标行业横向比较8 图8：2020年-2023H1公司主要盈利能力指标趋势9 图9：2023H1公司主要盈利能力指标行业横向比较9 图10:多晶硅生产处于光伏产业链上游环节10 图11：2006年-2022年全球及我国多晶硅产量情况13 图12：2022年我国各大硅料企业产能情况13 图13：2021年-2022年光伏产业链各大环节成本毛利情况13 图14：2023年7月以来多晶硅致密料现货价格重回上升通道14 图15：2022年-2026年全球N型电池片产能情况及预测15 图16：公司高质量、低能耗、低成本先进产能优势显著16 图17：公司综合能耗密度实现逐年持续降低17 图18：公司内蒙古一期年产10万吨高纯多晶硅项目投产后快速实现爬坡满产18 图19：2020年全球主要半导体级多晶硅产能分布20 图20:2019年-2023年我国半导体材料市场规模情况及预测20 图21：公司当前P/E（TTM）估值水平显著低于上市以来估值中枢23 图22：目前公司P/E（TTM）估值水平行业横向比较24 表1：太阳能级多晶硅技术指标11 表2：改良西门子法与流化床法工艺技术路线对比12 表3：光伏产业链主要环节新建产能扩产周期、投资额对比13 表4：2022年-2030年各大电池技术路线平均转换效率情况及预测15 表5：2023年-2025年公司分业务板块盈利预测22 表6：2023年-2025年公司相对估值模型预测数23 表7：采用DCF估值模型，公司股权价值测算25 表8：DCF估值模型股价敏感性测试分析25 1.全球高纯多晶硅料龙头企业，行业第一梯队地位稳固 新疆大全新能源股份有限公司（688303.SH）创立于2011年，为我国成立最早的一批太阳能光伏高纯多晶硅料制造企业，也是目前全球多晶硅行业头部企业。自成立以来，公司始终以绿色低碳、循环发展为经营理念，专注于高纯多晶硅研发、生产和销售，致力于推动全球清洁能源产业发展。公司多晶硅产品主要应用于太阳能电池关键原材料光伏硅片制造，凭借高质量产品与服务，公司已与隆基绿能、晶澳科技、天合光能、TCL中环、上机数控、美科、高景太阳能等光伏行业下游领先企业建立了长期稳定的合作关系。 成立初期，公司通过引进行业先进设备与生产工艺，顺利实现了闭环式运行制备高纯多晶硅。此后，公司通过多期高质量产能项目建设与持续的技术工艺自主创新，在多晶硅产能规模、产品质量和成本效益上实现不断提升，成功跻身于全球硅料行业头部企业之列。2022年，公司内蒙古一期项目迎来正式动工，公司产能地域布局实现进一步拓展；同时，内蒙古一期项目中也包括上游高纯工业硅产能与半导体级多晶硅产能，公司产业链横、纵向一体化战略布局实现不断完善。截至2023年7月底，内蒙古一期10万吨多晶硅项目已快速实现达产，公司年产能 规模大幅提升至20.5万吨；2023H1，公司多晶硅期间产量为7.92万吨，占国内多晶硅总体产量比为12.15%，产能规模行业第一梯队地位稳固。 图1：公司主要发展历程 资料来源：公司公告，公司官网，华通证券国际研究部 1.1.行业高景气下，业绩实现跨越增长；此轮价格调整周期中，仍保持较高盈利水准 2020年-2022年，受益于公司高质量产能的持续释放，行业落后产能的逐步清理退出，以及下游市场需求快速扩张所共同推动的硅料市场高景气度周期持续下，公司业绩实现跨越式增长。2022年，公司营业收入规模达309.40亿元，同比高增达185.64%；2020年-2022年，期间CAGR达157.56%。从营收结构来看，公司高效实现了从多晶硅片用料向单晶硅片用料的产能切换，2022年公司单晶硅片用料营收占比达98.77%。销售毛利率方面，期间内也实现快速攀升，2022年公司毛利率为74.83%，较2020年大幅提升41.20pct。在多晶硅料业务价量齐升的快速发展下，规模效应持续释放，2022年公司实现归母净利润达191.21亿元，同比高增234.06%，并显著优于营收同期表现；2020年-2022年，期间CAGR高达328.08%。 2023H1，随着内蒙古一期10万吨高纯多晶硅项目新增产能实现有效释放，公司继续保持了产能持续提升、在手长单充足、产品满产满销的业务良好发展态势。但由于受到行业新增规模化产能集中释放影响，使得多晶硅供给端整体承压；同时，在高利润回报吸引下，多家新竞争者涌入，导致产能过剩预期进一步加强。在市场观望情绪浓厚、供需双方博弈加剧下，硅料销售价格于今年上半年出现快速回落。根据PVInfoLink数据显示，截至2022年6月底，多晶硅致密料价格为64元/kg，较2022年初已跌去近六成。受此影响，今年上半年公司整体实现营业收入为93.25亿元，同比减少42.93%；期间毛利率为57.67%，较2022H1降低17.16pct，但仍保持着较高水平；期间实现归母净利润为44.26亿元，同比减少53.53%。我们认为，公司业绩虽短期承压，但目前在手长单充足，叠加今年下半年以来硅料价格的探底回升，以及新增高质量产能的持续释放，未来公司业绩实现逐步修复的确定性正在加强。 图2：2020年-2023H1公司营收、成本情况 营业收入合计营业成本合计 图3：2020年-2023H1公司归母净利润情况 单位：百万元归母净利润YOY 单位：百万元 毛利率 30,940.31185.64% 109.36% 74.83% 57.6