利润率改善，外销恢复弹性可期，看好中长期潜力

买入 利润率改善，外销恢复弹性可期，看好中长期潜力 敏华控股（1999.HK） 2023-12-07星期四 目标价：7.00港元 现价：5.14港元 预计升幅:36.2% 数据来源：Wind、国元证券经纪（香港）整理 主要股东 敏华投资有限公司61.8% 相关报告 敏华控股（1999.HK）深度报告：功能沙发龙头，领跑赛道，潜力仍大-20201111 敏华控股（1999.HK）更新报告：盈利能力显著改善，静待内外销需求修复-20221125 研究部 姓名：何丽敏 SFC：BTG784 电话：0755-82846267 Email:helm@gyzq.com.hk 投资要点 FY24H1内销复苏，北美去库达尾声，补库需求驱动近期外销订单转正：期内公司收入同比-4%至89.4亿港币，归母净利同比+4%至11.4亿港币。 重要数据日期 2023/12/06 收盘价（港元） 5.14 总股本（亿股） 39.07 总市值（亿港元） 200.8 净资产（亿港元） 124.7 总资产（亿港元） 199.7 52周高低（港元） 10.18/4.65 每股净资产（港元） 2.95 （1）内销：FY24H1中国市场收入同比+5%至60亿港元（人民币+11%）。量价方面，期内内销沙发销量同比+28%至53万套，ASP下滑因性价比产品推出及营销活动增加、低线城市渠道开拓。分品类，内销沙发/床具分别实现收入38.9/14.9亿港币，人民币口径同比+7.1%/+13.3%；分渠道，内销线下 /线上收入分别为41.0/12.9亿港币，人民币口径同比+6.3%/+17.5%。门店方面，内销于期内净开店417个门店至6,888个，闭店率7%。 （2）外销：FY24H1北美/欧洲及其他/HG收入分别为20.4/5.3/3.0亿港币，同比分别-21%/-21%/+7%；若剔除海运费大幅回落的影响，北美/欧洲市场收入分别-5.4%/-8.8%。期内北美沙发销量转正，同比+4.4%至28.7万套。展望未来：（1）内销以量增为主要驱动力，预计下半财年门店新增600个，未来3-5年10,000店目标不变，以实现对下沉市场的触达；今年采取了返点的渠道支持政策，明年有望延续此政策，稳住经销商盈利能力。我们测算10年后，内销沙发年存量更替需求达2,400-3,000万套(见正文)，随着功能沙发渗透率提升，仅计算存量更替需求，中长期敏华内销沙发年销量较当前有2-3倍空间。（2）外销态势乐观——北美去库步入尾声，下半年以来外销订单已转为正增长，呈逐月转好趋势。补库需求及海运费改善将驱动增长。 原材料成本下行及海运费回落，盈利能力提振： 期内原材料成本同比-7%（真皮/钢材/木/包装纸/化学品/印花布的单位平均成本同比-14%/-16%/-22%/-2%/-4%），海运费用同比-43%。整体毛利率同比 +0.2pp至39.1%，其中中国市场毛利率同比+1.3pp至41.2%，剔除海运费影响后的北美毛利率同比+5.1%。销售/管理费用率分别为17.9%/5.0%，分别同比-1.9pp/-1.0%，归母净利润率同比+1.0pp至12.7%。 维持买入评级，目标价7.00港元： 我们的观点：看好敏华长期增长潜力，内销功能沙发渗透率仍有充足提升空间，存量替换需求将逐步增长；外销步入尾声，订单拐点已现，恢复性增长可期。预计FY24E至26E营收分别为187.1/207.7/229.5亿港元，同比+7.9%/ +11.0%/+10.5%；归母净利润分别为22.8/26.0/28.8亿港元，同比+19.1%/ +13.8%/+10.9%。维持买入评级，目标价7.00港元，对应FY25EPE11倍。 百万港元 FY22A FY23A FY24E FY25E FY26E 主营业务收入 21,497 17,351 18,714 20,773 22,947 同比增长（%） 30.8% -19.3% 7.9% 11.0% 10.5% 归母净利润 2,247 1,915 2,280 2,595 2,878 同比增长（%） 16.8% -14.8% 19.1% 13.8% 10.9% 归母净利润率 10.5% 11.0% 12.2% 12.5% 12.5% 每股收益(港元) 0.57 0.49 0.58 0.66 0.73 PE@5.14HKD 9.0 10.5 8.8 7.8 7.0 数据来源：公司公告、国元证券经纪（香港）预测 证券研究报告 请务必阅读投资评级定义和免责条款 报告正文 FY24H1内销复苏，北美去库达尾声，补库需求驱动近期外销订单转正：期内公司收入同比-4%至89.4亿港币，归母净利同比+4%至11.4亿港币。 （1）内销：FY24H1中国市场收入同比+5%至60亿港元（人民币口径同比+11%）。量价方面，期内内销沙发销量同比+28%至53万套，ASP下滑因性价比产品推出及营销活动增加、低线城市渠道开拓。分品类，内销沙发/床具分别实现收入38.9/14.9亿港币，人民币口径同比+7.1%/+13.3%；分渠道，内销线下/线上收入分别为41.0/12.9亿港币，人民币口径同比+6.3%/+17.5%。门店方面，内销于期内净开店417个门店至6,888个，闭店率为7%。 （2）外销：FY24H1北美/欧洲及其他/HG收入分别为20.4/5.3/3.0亿港币，同比分别-21%/-21%/+7%；若剔除海运费大幅回落的影响，北美/欧洲市场收入分别-5.4%/-8.8%。期内北美沙发销量转正，同比+4.4%至28.7万套。 展望未来： （1）内销以量增为主要驱动力，预计下半财年门店新增600个，未来3-5年10,000店目标不变，以实现品牌对下沉市场的触达；今年采取了返点的渠道支持政策，明年有望延续此政策，稳住经销商盈利能力。我们测算10年后，内销沙发年存量更替需求达2,400-3,000万套(见正文)，随着功能沙发渗透率提升，仅计算存量更替需求，中长期敏华内销沙发年销量较当前有2-3倍空间。 （2）外销态势乐观——北美去库步入尾声，下半年以来外销订单已转为正增长，呈逐月转好趋势。补库需求及海运费改善将驱动增长。 原材料成本下行及海运费回落，盈利能力提振： 期内原材料成本同比-7%（真皮/钢材/木/包装纸/化学品/印花布的单位平均成本同比-14%/-16%/-22%/-2%/-4%），海运费用同比-43%。整体毛利率同比+0.2pp至39.1%，其中中国市场毛利率同比+1.3pp至41.2%，剔除海运费影响后的北美毛利率同比+5.1%。销售费用率/管理费用率分别为17.9%/5.0%，分别同比-1.9pp/-1.0%，归母净利润率同比+1.0pp至12.7%。 公司成长空间展望——中长期内销沙发及功能沙发存量更替需求测算： 我们预期中长期的沙发年存量替换需求达2,400-3,000万套，其中功能沙发年替换需求 达600万套（假设10年后功能沙发渗透率达20%）。仅计算存量更替需求（暂不考虑 新房需求），敏华沙发内销中长期年销量较当前仍有至少2-3倍空间。我们认为，中长期软体存量市场潜力广，存量市场潜力的挖掘取决于品牌商的破局——不同于新房，存量软体替换为可选需求，行业需要有一个强有力的龙头，在存量替换的营销打法及产品上进行破局，推动消费者进行存量软体家具的更换。 核心数据及假设： （1）根据国家统计局，1998-2022年房地产商品房住宅的销售面积共210亿平方米。假设每套100-110平，存量商品房住宅约2亿套。考虑部分商住物业及农村自建房，保守 假设具备购买力的存量住宅房共3亿套； （2）保守假设按10-12年更换一次沙发，对应8-10%的替换率。根据假设1，有3亿套存量住宅房具备购买力，乘以替换率，得出2,400-3,000万套年存量沙发替换需求。 （3）假设10年后功能沙发渗透率达到20%（2023年约7-8%），3000*20%=600万套； （4）假设10年后敏华在功能沙发的市占率在40%-60%区间，仅计算存量更替需求（暂不考虑新房需求），中长期敏华功能沙发的内销年销量天花板空间在240万-360万套。而FY23敏华控股的内销沙发销量为89万套。 表1：中长期内销沙发及功能沙发需求测算 1.存量更替需求测算 （1）根据国家统计局，1998-2022年房地产商品房住宅的销售面积共为210亿平方米。假设每套100-110平， （2）假设10-12年更换一次沙发，对应8-10%的替换率；假设10年后功能沙发渗透率20% 存量住宅房(万套)沙发更替率 存量沙发更替需求(万套) 10年后功能沙发 功能沙发 存量商品房住宅约2亿套。考虑部分商住物业及农村自建房，保守假设具备购买力的存量住宅房共3亿套； 渗透率 存量更替年需求(万套) 8% 2400 480 30000 10% 3000 20% 600 12% 3600 720 2.新房沙发需求 （1）住宅新房销售套数：根据国家统计局，全国2016-2021年住宅新房年销售量为1300万套，2012-2014 年均约1000万套。全国住宅新房年销量从2005年为423万套，2010年提升至881万套，2005-2010年均 632万套。2022年中国城市化率达65.2%。保守假设中长期新房市场年销量需求为600万套。 3.中长期内销沙发市场年需求沙发存量更替需求（万套） 新房沙发需求（万套） 合计（万套） 2400-3000 600 3000-3600 资料来源：国元证券经纪（香港）整理 表2：敏华控股收入拆分 2020/3/31 2021/3/31 2022/3/31 2023/3/31 2021/9/30 2022/9/30 2023/9/30 收入拆分（百万港元） FY20 FY21 FY22 FY23 FY22H1 FY23H1 FY24H1 中国市场 6,163 9,976 13,193 11,093 6,400 5,713 6,005 yoy 12.3% 61.9% 32.3% -15.9% 52.6% -10.7% 5.1% 占总收入比 50.7% 60.7% 61.4% 63.9% 62.7% 61.5% 67.2% 中国市场(不含铁架） 5,416 9,100 12,009 10,273 5,799 5,224 5,383 yoy 17.9% 68.0% 32.0% -14.5% 52.4% -9.9% 3.0% 按产品：沙发 4,114 6,852 8,628 7,547 4,333 3,835 3,891 yoy 2.6% 66.5% 25.9% -12.5% 47.7% -11.5% 1.5% 沙发占中国市场收入 76.0% 75.3% 71.8% 73.5% 74.7% 73.4% 72.3% 按产品：床垫 1,302 2,248 3,382 2,727 1,465 1,390 1,491 yoy 145.3% 72.6% 50.4% -19.4% 68.2% -5.1% 7.3% 按渠道：线下门店 3,909 6,910 9,184 7,700 4,634 4,070 4,098 yoy 4.5% 76.8% 32.9% -16.2% 60.7% -12.2% 0.7% 按渠道：线上电商 1,508 2,189 2,826 2,573 1,165 1,155 1,285 yoy 76.0% 45.2% 29.1% -8.9% 26.5% -0.9% 11.3% 电商占中国市场收入 27.8% 24.1% 23.5% 25.0% 20.1% 22.1% 23.9% 海外市场 5,190 6,220 7,933 5,962 3,684 3,514 2,868 yoy -10.0% 19.9% 27.5% -24.8% 61.9% -4.6% -18.4% 北美市场 3,507.9 4,579.5 5