利润率环比改善初现，盈利弹性可期

仙鹤股份（603733） 公司研究/公司点评 利润率环比改善初现，盈利弹性可期 投资评级：买入（维持） 报告日期： 2023-04-30 收盘价（元） 24.24 近12个月最高/最低（元） 33.43/19.57 总股本（百万股） 706 流通股本（百万股） 706 流通股比例（%） 100.00 总市值（亿元） 171 流通市值（亿元） 171 公司价格与沪深300走势比较 63% 35% 7% -21%4/22 7/22 10/221/234/23 91% 仙鹤股份沪深300 分析师：马远方 执业证书号：S0010521070001邮箱：mayf@hazq.com 相关报告 1.22Q4业绩承压，看好23年盈利逐季向上2023-03-31 2.高性能纸基龙头，林浆纸一体化打开成长远景2022-12-14 主要观点： 公司发布2023年一季报。23Q1公司营收18.37亿元，同比+9.51%，归母净利润1.22亿元，同比-16.35%，扣非归母1.15亿元，同比-13.11%。其中夏�投资收益0.44亿元，同比+39.41%。 营收稳健，提价落地良好，高价浆拖累盈利。量价拆分来看，1）量： 受春节及物流等影响，预计23Q1销量约18.5万吨，同比基本持平，环比减少约4.3万吨；2）价：随下游节后回暖，预期部分纸种提价落 地情况良好，若按18.5万吨销量计算，23Q1吨纸价9944元/吨，环比 +170元。3）利：高价浆成本压力仍存，剔除夏�投资收益后预计公司 23Q1吨盈利约424元/吨，环比下滑约55元。 原料成本加速下滑，毛利率小幅改善。23Q1公司毛利率10.01%，同比/环比-1.53/+1.1pct，净利率6.67%，同比/环比-2.06/+0.2pct。22Q4钛白粉市场价同比-23%，夏�业绩同比改善。均价上行+投资收益提升，公司23Q1利润率环比修复。23Q1期间费用率4.37%，同比-0.55pct，销售费率/管理费率/研发费率/财务费率0.3%/1.76%/1.27%/1.04%，同比-0.01/+0.32/+0.05/+0.19pct。截至3月31日存货26.54亿元，较2022年末+29.13%，经营性现金流净额-6.8亿元，同比-736.43%，主因23Q1 高价浆采购增加所致。4月阔叶浆外盘报价急速下跌，成本压力大幅缓解。此外，4月初公司30万吨食品白卡投产，23Q2还将有10万吨特种纸产能投放，浆价下行+产能扩张，看好盈利弹性加速兑现。 投资建议。公司进入新一轮产能扩张周期，优势产能持续加码，浆价下 行与自制浆产能建设有望显著增厚业绩。我们预计公司2023-2025E归母净利润11.88/15.29/18.16亿元（前值12.86/15.25/17.16亿元），同比+67.3%/28.7%/18.8%，对应PE为14.4X/11.19X/9.42X，维持“买 入”评级。 风险提示原材料价格大幅提升、提价落地与产能投放不及预期、市场竞争加剧等。 重要财务指标单位:百万元 主要财务指标2022A2023E2024E2025E 营业收入 7738 9587 11688 13441 收入同比（%） 28.6% 23.9% 21.9% 15.0% 归属母公司净利润 710 1188 1529 1816 净利润同比（%） -30.1% 67.3% 28.7% 18.8% 毛利率（%） 11.5% 16.8% 17.9% 20.1% ROE（%） 10.3% 14.7% 15.9% 15.9% 每股收益（元） 1.01 1.68 2.17 2.57 P/E 30.17 14.40 11.19 9.42 P/B 3.13 2.12 1.78 1.50 EV/EBITDA 23.24 11.77 10.32 8.20 资料来源：wind，华安证券研究所 敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告 财务报表与盈利预测 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 6969 8467 10530 12261 营业收入 7738 9587 11688 13441 现金 944 755 2699 2352 营业成本 6848 7972 9591 10742 应收账款 1310 1951 1958 2547 营业税金及附加 43 48 105 130 其他应收款 19 26 28 35 销售费用 26 33 44 47 预付账款 157 157 199 219 管理费用 124 163 245 228 存货 2055 2825 2649 3896 财务费用 68 174 81 391 其他流动资产 2484 2753 2997 3212 资产减值损失 -10 -10 -5 -15 非流动资产 6295 7283 8338 9314 公允价值变动收益 34 0 0 0 长期投资 864 941 1004 1071 投资净收益 140 221 468 538 固定资产 2846 3023 3176 3280 营业利润 801 1375 1797 2144 无形资产 773 949 1153 1347 营业外收入 2 2 2 3 其他非流动资产 1812 2369 3006 3616 营业外支出 9 6 2 2 资产总计 13264 15749 18868 21575 利润总额 794 1370 1796 2145 流动负债 4074 5254 6744 7544 所得税 79 178 258 317 短期借款 1771 2456 3273 4046 净利润 715 1192 1538 1827 应付账款 1182 1014 1656 1323 少数股东损益 5 4 9 11 其他流动负债 1121 1785 1815 2174 归属母公司净利润 710 1188 1529 1816 非流动负债 2278 2391 2481 2561 EBITDA 1041 1766 1913 2555 长期借款 0 90 130 160 EPS（元） 1.01 1.68 2.17 2.57 其他非流动负债 2278 2301 2351 2401 负债合计 6352 7646 9226 10105 主要财务比率 少数股东权益 32 36 45 56 会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E 股本 706 706 706 706 成长能力 资本公积 3064 3064 3064 3064 营业收入 28.6% 23.9% 21.9% 15.0% 留存收益 3109 4298 5827 7643 营业利润 -30.7% 71.6% 30.7% 19.3% 归属母公司股东权 6880 8068 9597 11413 归属于母公司净利 -30.1% 67.3% 28.7% 18.8% 负债和股东权益 13264 15749 18868 21575 获利能力毛利率（%） 11.5% 16.8% 17.9% 20.1% 现金流量表 单位:百万元 净利率（%） 9.2% 12.4% 13.1% 13.5% 会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E ROE（%） 10.3% 14.7% 15.9% 15.9% 经营活动现金流 72 424 2184 119 ROIC（%） 5.8% 9.3% 8.2% 9.8% 净利润 715 1192 1538 1827 偿债能力 折旧摊销 362 429 472 515 资产负债率（%） 47.9% 48.5% 48.9% 46.8% 财务费用 67 211 86 366 净负债比率（%） 91.9% 94.3% 95.7% 88.1% 投资损失 -139 -221 -468 -538 流动比率 1.71 1.61 1.56 1.63 营运资金变动 -924 -1201 536 -2080 速动比率 1.02 0.92 1.04 0.99 其他经营现金流 1630 2407 1021 3936 营运能力 投资活动现金流 -651 -1200 -1061 -954 总资产周转率 0.64 0.66 0.68 0.66 资本支出 -906 -1343 -1466 -1424 应收账款周转率 6.13 5.88 5.96 5.93 长期投资 92 -77 -62 -67 应付账款周转率 7.04 7.26 7.19 7.21 其他投资现金流 162 221 468 538 每股指标（元） 筹资活动现金流 638 587 821 487 每股收益 1.01 1.68 2.17 2.57 短期借款 1081 685 817 773 每股经营现金流薄） 0.10 0.60 3.09 0.17 长期借款 0 90 40 30 每股净资产 9.74 11.43 13.59 16.17 普通股增加 0 0 0 0 估值比率 资本公积增加 0 0 0 0 P/E 30.17 14.40 11.19 9.42 其他筹资现金流 -443 -188 -36 -316 P/B 3.13 2.12 1.78 1.50 现金净增加额 71 -189 1944 -348 EV/EBITDA 23.24 11.77 10.32 8.20 资料来源：公司公告，华安证券研究所 分析师与研究助理简介 分析师：马远方，新加坡管理大学量化金融硕士，曾任职国盛证券研究所，2020年新财富轻工纺服第4名团队，2021年加入华安证券研究所，2022年水晶球轻工造纸行业(公募榜)第�名，2022年新浪金麒麟纺织服装最佳分析师，2022年Choice轻工制造行业最佳分析师。以龙头白马确立研究框架，擅长挖掘成长型企业。 重要声明 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿，分析结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 华安证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告由华安证券股份有限公司在中华人民共和国（不包括香港、澳门、台湾）提供。本报告中的信息均来源于合规渠道，华安证券研究所力求准确、可靠，但对这些信息的准确性及完整性均不做任何保证。在任何情况下，本报告中的信息或表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。华安证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 本报告仅向特定客户传送，未经华安证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形 式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。如欲引用或转载本文内容，务必联络华安证券研究所并获得许可，并需注明出处为华安证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。如未经本公司授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司并保留追究其法律责任的权利。 投资评级说明 以本报告发布之日起6个月内，证券（或行业指数）相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准，A 股以沪深300