本部扣非净利大幅改善，持续看好23年顺周期弹性，短中长期逻辑共振

公司研究 证券研究报告 物流2023年03月30日 顺丰控股（002352）2022年报点评 本部扣非净利大幅改善，持续看好23年顺周期弹性，短中长期逻辑共振 强推维持） 目标价：74元 当前价：54.55元 华创证券研究所 证券分析师：吴一凡 电话：021-20572539 邮箱：wuyifan@hcyjs.com执业编号：S0360516090002 证券分析师：吴莹莹 邮箱：wuyingying@hcyjs.com执业编号：S0360522100002 证券分析师：周儒飞 邮箱：zhourufei@hcyjs.com执业编号：S0360522070003 联系人：吴晨玥 邮箱：wuchenyue@hcyjs.com 联系人：黄文鹤 电话：010-63214633 邮箱：huangwenhe@hcyjs.com 联系人：梁婉怡 邮箱：liangwanyi@hcyjs.com 公司基本数据 总股本(万股)489,520.24 已上市流通股(万股)484,125.20 总市值(亿元)2,670.33 流通市值(亿元)2,640.90 资产负债率(%)54.67 每股净资产(元)17.62 12个月内最高/最低价61.09/44.37 市场表现对比图(近12个月) 2022-03-29~2023-03-29 43% 24% 4% -15% 22/0322/0622/0822/11 顺丰控股 23/0123/03 沪深300 相关研究报告 《顺丰控股（002352）2022年业绩预告点评：全年扣非净利大幅改善，持续看好公司23年顺周期弹性》 2023-01-31 《顺丰控股（002352）跟踪分析报告：顺周期属性催化短中长期逻辑共振，2023重要潜力品种，强调“强推”评级》 公司公告2022年报：归属净利润61.7亿元，同比增长44.6%，时效快递收入同比增长6.8%。1）财务数据：22年收入2675亿元，同比增长29.1%，归母净利61.7亿元，同比增长44.6%，扣非归母净利53.4亿元，同比增长191%，处于业绩预告中枢。其中22年嘉里物流并表归母利润预计为13.63亿元；非经常损益8.4亿元，主要系政府补助。剔除嘉里物流利润贡献，22年归母利润 48.1亿元，同比增长23.4%，剔除后扣非归母净利润39.7亿，同比大幅改善171%。2）收入结构：时效快递22年收入1057亿元，同比增长6.8%（含电商退货，同步追溯调整口径），件量增速预计接近双位数，顺丰凭借直营制体系对快递网全流程的强把控力和高质量履约服务能力在疫情期间体现出了优 势，增速显著超过行业。时效快递中消费品类占比达到52%，同比提升4pct；经济快递收入255.5亿元，同比增长0.5%，主要系公司主动调优产品结构，低毛利特惠专配逐步退市（以及退货件划归调整），主打产品电商标快业务量增速预计显著高于行业；新业务整体收入1308亿元，其中快运收入279亿元，同比增长2.3%，在外部经济承压的环境下顺丰快运单价稳中有升；供应链及 国际收入878.7亿元，同比增长124%，主要系嘉里物流全年并表贡献；冷链收入86.1亿元，同比增长10.4%；同城收入64.4亿元，同比增长28.6%。3）分部报告：22年速运物流分部净利润54.6亿元，同比增长42.5%，净利润率3.9%，同比提升1pct，22H2净利润率4.5%，环比22H1提升1.2pct；大件分部净利润0.3亿元，去年同期亏损5.8亿元，实现扭亏为盈，22H2净利润率环 比持平；同城分部亏损2.9亿元，21年亏损9亿元，同比大幅减亏，亏损率缩 窄至-4.4%，同比改善13.2pct；供应链及国际业务净利润19.5亿元，主要系嘉 里物流贡献，受到国际海运空运价格下跌影响，22H2净利润2.6亿元，环比H1下降显著。4）分季度看，Q4归母利润17亿，扣非利润14.7亿，同比略降，预计本部扣非利润同比改善显著。公司22Q1-4单季度扣非净利分别为9.1、 12.4、17.2、14.7亿，Q4净利润环比下降预计主要系12月疫情防控优化后，为满足感染高峰期间的物流履约质量，公司额外投入人力和运力资源带了的成本压力，此外国际货代业务价格下行，对嘉里物流经营业绩也产生一定影响。 经营数据：直营优势凸显，业务量增速优于行业。22年公司完成业务量111.4亿票，同比增长5.6%。Q1-Q2业务量增速分别为-1.5%、0.6%，主要系产品结构调整及3-5月上海疫情影响所致；Q3、Q4公司业务量增速分别为9.5%、 13.5%，显著优于行业，尤其12月疫情防控优化以来，凭借直营网络优势，单月业务量增速达到23.2%。公司单票收入15.7元，同比提升0.4%。 持续推动网络融通升级，提质增效。公司在四网融通基础上进一步升级为多网融通，深化末端资源整合，改善整体效益，我们预计22年融通项目实现降本较21年持续提升。人工成本占收入比34.9%，较21年下降6pct；运输环节，单公斤运力成本持平，剔除油价影响同比下降5%。 投资建议：1）强调观点，我们认为23年公司顺周期属性将催化短中长期逻辑共振。时效快递：我们预计2023年公司时效快递（不含退货件）收入增速或重回两位数增长。经济快递：探明价格底线，电商标快升级再出发。多元新业务发展新篇章：大件快运走向盈利；国际及供应链成为第二增长曲线愈发清晰。鄂州机场转运中心投产预期会带来长期价值新一轮探讨。2）盈利预测：基于嘉里物流国际货代业务及海外快递竞争的压力，我们调整2023-2024年至预计 实现归母净利85、115亿（原预测为93、121亿），新增2025年盈利预测至预计实现归母净利142亿元，对应2023-25年EPS分别为1.74、2.35及2.91元，对应PE分别为31、23、19倍。3）目标价：我们维持分部估值方式，根据2023 年预测给予一年期目标市值约3600亿，目标价至74元，预期较现价36%空 间。强调“强推”评级。 风险提示：时效件业务增速不及预期、成本投入超出预期。 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 主营收入(百万) 267,490 295,222 347,657 411,069 同比增速(%) 29.1% 10.4% 17.8% 18.2% 归母净利润(百万) 6,174 8,534 11,484 14,237 同比增速(%) 44.6% 38.2% 34.6% 24.0% 每股盈利(元) 1.26 1.74 2.35 2.91 市盈率(倍) 43 31 23 19 市净率(倍) 3.1 2.8 2.5 2.2 资料来源：公司公告，华创证券预测注：股价为2023年3月29日收盘价 2022-12-26 《顺丰控股（002352）2022年三季报点评：Q3业绩高增，明确的市值修复机遇期，持续“强推”》 2022-10-29 图表1顺丰年度业绩拆分 资料来源：公司公告，华创证券 图表2顺丰分部报告 资料来源：公司公告，华创证券 图表3顺丰分季度业绩拆分 资料来源：公告公告，华创证券 图表4顺丰季度扣非利润图表5顺丰季度利润率 资料来源：公司公告，华创证券资料来源：公司公告，华创证券 图表6上市公司月度业务量增速 资料来源：公司公告，华创证券 附录：财务预测表资产负债表 利润表 单位：百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 单位：百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 41,063 53,824 69,487 94,339 营业收入 267,490 295,222 347,657 411,069 应收票据 236 286 388 463 营业成本 234,072 256,846 298,951 351,609 应收账款 25,560 29,522 39,379 46,959 税金及附加 477 668 766 879 预付账款 3,465 3,802 5,264 5,572 销售费用 2,784 3,073 3,619 4,279 存货 1,948 2,138 2,454 2,934 管理费用 17,574 19,396 22,842 27,008 合同资产 1,523 1,681 1,650 2,173 研发费用 2,223 2,453 2,889 3,416 其他流动资产 16,878 17,809 22,808 25,236 财务费用 1,712 1,019 1,166 1,263 流动资产合计 90,673 109,062 141,430 177,676 信用减值损失 -821 -500 -500 -500 其他长期投资 5,507 5,572 5,696 5,845 资产减值损失 -132 -132 -132 -132 长期股权投资 7,858 7,858 7,858 7,858 公允价值变动收益 -28 -28 -28 -28 固定资产 43,657 51,417 55,125 57,884 投资收益 1,025 1,780 1,810 1,810 在建工程 11,150 11,141 11,137 11,134 其他收益 2,249 2,249 1,800 1,500 无形资产 19,177 19,259 19,333 19,400 营业利润 11,034 15,227 20,467 25,357 其他非流动资产 38,821 39,343 39,820 40,290 营业外收入 232 232 232 232 非流动资产合计 126,170 134,590 138,969 142,411 营业外支出 299 299 299 299 资产合计 216,843 243,652 280,399 320,087 利润总额 10,967 15,160 20,400 25,290 短期借款 12,838 14,838 16,838 18,838 所得税 3,963 5,479 7,372 9,139 应付票据 33 36 21 31 净利润 7,004 9,681 13,028 16,151 应付账款 24,715 27,120 34,428 40,049 少数股东损益 830 1,147 1,544 1,914 预收款项 49 54 64 75 归属母公司净利润 6,174 8,534 11,484 14,237 合同负债 1,244 1,373 1,617 1,912 NOPLAT 8,097 10,332 13,772 16,957 其他应付款 0 0 0 0 EPS(摊薄)（元） 1.26 1.74 2.35 2.91 一年内到期的非流动负债11,174 11,174 11,174 11,174 其他流动负债 27,624 31,130 37,005 43,884 主要财务比率 流动负债合计 77,677 85,725 101,147 115,963 2022A 2023E 2024E 2025E 长期借款 7,472 14,123 19,583 24,878 成长能力 应付债券 18,928 18,928 18,928 18,928 营业收入增长率 29.1% 10.4% 17.8% 18.2% 其他非流动负债 14,480 14,479 14,479 14,480 EBIT增长率 45.8% 27.6% 33.3% 23.1% 非流动负债合计 40,880 47,530 52,990 58,286 归母净利润增长率 44.6% 38.2% 34.6% 24.0% 负债合计 118,557 133,255 154,137 174,249 获利能力 归属母公司所有者权益 86,264 94,798 106,282 120,519 毛利率 12.5% 13.0% 14.0% 14.5% 少数股东权益 12,022 15,599 19,980 25,319 净利率 2.6% 3.3% 3.7% 3.9% 所有者权益合计