社服周观点：本轮教育板块深蹲起跳的背后逻辑

核心观点行业研究·行业周报 社服周观点 本轮教育板块深蹲起跳的背后逻辑 超配 教育板块深蹲起跳的背后逻辑：截至目前新东方、好未来、天立国际控股、学大教育股价分别自底部反弹超700%、400%、500%、200%。本轮教育板块深蹲起跳的背后逻辑可总结为“经营环境改善+模式转型效果凸显”： 1、经营环境（竞争格局/监管环境）改善 1）供给侧出清超9成，而需求依旧旺盛：据教育部数据，截至2022年2月， 原12.4万个义务教育阶段线下学科类校外培训机构压缩减为9728个 /-92.1%。考虑到目前高中阶段学科培训牌照新批仍暂停、以及K9素养培训新进壁垒较高的特点，存量K12教培机构预计将持续受益于供给侧改善。 2）监管态度趋于清晰：1）K9素养培训逐渐替代学科需求：目前K9培训需求以素养培训课程的模式去满足。FY2024Q1新东方素养班报名人数约43.8万人/+48.1%。2）高中学科培训并未等同K9的强监管，日常培训可进行但网点牌照审批暂停：前期市场担心高中阶段会等同于K9阶段一样面临严监管，但最终从政策实操角度观察，双减政策更注重的是义务教育阶段的效率与公平，高中阶段学科培训实际政策干预不多。 2、教育龙头商业模式转型与进化：经过2年兼顾政策的业务探索，教育行业以更合规的方式进行商业模式的迭代与转型，且阶段成效显著。 K9课外培训：素养培训取代了此前的学科培训，即机构通过对课堂教学方式的改变，过往侧重刷题做测试形式，而现在更多关注学生表达能力 /演绎能力/阅读能力/写作能力等能力的提升。FY2024Q1新东方新业务 （素养培训等）收入2.31亿美元/+103.3%。 K9学历教育：民促法禁止K9学历业务关联交易合法性，故相关资产需剥离出财务报表。天立国际控股针对此年龄段学生群体，探索出合法提供素养类教学服务支持并收费的新模式。FY2023，天立国际控股实现收入23.03亿元，调整后净利3.66亿元。 公务员培训：业内玩家已经基本已经下架高收高退的课程产品，行业竞争回归理性竞争，龙头公司经营有望企稳反弹。 阶段小结：综合以上，我们分析教育行业监管态度逐渐明朗，叠加教育公司商业模式正以更为合规形式来开展，且阶段转型成效凸显，教育公司今年均有望呈现出强劲复苏。远期看，双减政策后教培从业机构供给侧出清近9成，行业竞争格局改善，供需错配下行业景气度有望维持。 板块复盘：消费者服务板块报告期内上涨1.17%，跑赢大盘3.56pct。国信报告期内（11月20日-12月03日），国信社服板块涨幅居前的股票为学大教育（33%）、大连圣亚（28%）、米奥会展（15%）、粉笔（14.59%）、金陵饭店、华天酒店、同庆楼、全聚德、科锐国际、曲江文旅；国信社服板块跌幅居前的股票为中教控股、海伦司、九毛九、呷哺呷哺、美高梅中国、澳博控股、金沙中国有限公司、海底捞、同道猎聘、奈雪的茶。 沪深港通持股：A股中国中免获增持，港股核心标的均获增持。A股核心标的：报告期内（11月20日-12月03日），中国中免持股比例4.68%/+0.14pct，锦江酒店持股比例3.93%/-1.30pct。港股核心标的，九毛九持股比例24.24%/+0.43pct，海底捞持股比例增0.30pct至13.43%。 社会服务 超配·维持评级 证券分析师：曾光证券分析师：钟潇 0755-821508090755-82132098 zengguang@guosen.com.cnzhongxiao@guosen.com.cnS0980511040003S0980513100003 证券分析师：张鲁010-88005377 zhanglu5@guosen.com.cnS0980521120002 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《社会服务行业双周报（第69期）-中美元首会晤提及优化签证 流程，老娘舅撤回主板上市申请》——2023-11-20 《社服板块2023年三季报总结暨11月投资策略：渐进复苏，优 选龙头》——2023-11-09 《社会服务行业双周报（第68期）-2024年国考报名人数创新高，路易威登进驻三亚国际免税城二期》——2023-11-06 《社会服务行业双周报（第67期）-双十一促销在即，东方甄选 上线付费会员制度》——2023-10-23 《社会服务行业10月投资策略暨三季报前瞻-跟踪出行趋势变 化，优选经营效能领先龙头》——2023-10-11 风险提示：自然灾害、疫情等系统风险；政策风险；收购低于预期等 投资建议：维持板块“超配”评级。短期综合考虑资金风格、估值和业绩确定性，我们建议配置学大教育、中公教育、长白山、科锐国际、锦江酒店、携程集团-S等，中线优选中国中免、华住集团-S、学大教育、携程集团-S、北京人力、科锐国际、锦江酒店、同庆楼、宋城演艺、东方甄选、海底捞、百胜中国、中公教育、粉笔、行动教育、海南机场、同程旅行、米奥会展、BOSS直聘-W、传智教育、君亭酒店、王府井、峨眉山A、中教控股、三特索道、黄山旅游、广州酒家、海伦司、天目湖、九毛九、首旅酒店、中青旅、奈雪的茶等。 重点公司盈利预测及投资评级 公司 公司 投资 昨收盘 总市值 EPS PE 代码 名称 评级 （元） （百万元） 2015E 2016E 2015E 2016E 601888.SH 中国中免 买入 87.90 1,819 3.33 4.36 26 20 6862.HK 海底捞 买入 13.59 829 0.82 0.95 17 14 600861.SH 北京人力 买入 21.07 119 1.19 1.79 18 12 1797.HK 东方甄选 买入 26.95 299 0.95 1.19 29 23 600859.SH 王府井 买入 17.49 199 0.93 1.17 19 15 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 内容目录 周观点：教育板块深蹲起跳的背后逻辑5 板块复盘:消费者服务板块跑赢大盘3.56pct8 行业与公司动态9 一、行业资讯9 二、社服上市公司公告9 三、近期股东大会整理10 沪深港通持股梳理11 投资建议11 图表目录 图1：双减政策出台后（21/7/24）教育标的股价最大跌幅5 图2：截至目前教育标的自股价底部以来的最大涨幅5 图3：双减后义务教育线下学科类校外培训机构数量变化5 图4：双减后义务教育线上学科类校外培训机构数量变化5 图5：新东方网点扩张重新提速（新增产能指引为15~20%）6 图6：学大教育三季度末合同负债（高中预收款）规模同增39%6 图7：新东方Non-GAAP归母净利润1.89亿美元/+126.2%7 图8：好未来Non-GAAP归母净利润5879万美元/+120.7%7 图9：各行业板块指数涨跌幅（2023.11.20-2023.12.03）8 图10：社服A股核心标的沪深港通持股比例11 图11：社服港股核心标的陆港通持股比例11 表1：《校外培训行政处罚暂行办法》核心内容梳理6 表2：休闲服务板块个股涨跌幅（2023.11.20-2023.12.03）8 表3：近期社服板块股东大会整理10 周观点：教育板块深蹲起跳的背后逻辑 2023年以来教育板块股价深蹲起跳。2021年《民办教育促进法实施条例》（5月）、“双减政策”（7月）两个教育纲领性文件先后落地，受政策强监管影响教育龙头被迫转型，与此同时教育板块股价也深度回调，以新东方、好未来为代表的K12教育龙头股价普遍回调超80%。自2022年下半年以来，伴随国内疫情防控政策转向以及监管态度的进一步明确，叠加龙头公司逐渐探索出新的发展方向，相关教育标的股价深蹲起跳，新东方、好未来、天立国际控股分别反弹超700%、400%、500%，下文我们将就本轮教育反弹逻辑进行梳理。 图1：双减政策出台后（21/7/24）教育标的股价最大跌幅图2：截至目前教育标的自股价底部以来的最大涨幅 资料来源：wind，国信证券经济研究所资料来源：wind，国信证券经济研究所 本轮教育板块行业的催化剂总结为“经营环境改善+龙头转型成效”：1、经营环境（竞争格局/监管环境）趋于稳定 供给侧出清超9成，而需求依旧旺盛。据教育部发布的双减成效报告显示，截至 2022年2月，原12.4万个义务教育阶段线下学科类校外培训机构压缩减为9728 个/-92.1%，原263个线上校外培训机构压减到34个/-87.1%，“营转非”和“备改审”完成率达100%。考虑到目前高中阶段学科培训牌照新批仍暂停、以及K9素养培训新进壁垒较高的特点，存量K12教培机构预计将持续受益于供给侧改善。 图3：双减后义务教育线下学科类校外培训机构数量变化图4：双减后义务教育线上学科类校外培训机构数量变化 资料来源：教育部官网，国信证券经济研究所资料来源：教育部官网，国信证券经济研究所 监管态度趋于清晰，行业经营回归正轨。2021年7月双减政策出台，K9学科培训 明令取缔合法性，但对高中阶段学科是否等同于K9一样强监管，市场的理解差异较大（双减政策相关表述为：对面向普通高中学生的学科类培训机构的管理，参照本意见有关规定执行）。2023年9月《校外培训行政处罚暂行办法》出台，政策对适用对象、违法行为等做了进一步明确，我们分析目前监管态度逐渐趋于清晰： 1）K9学科培训坚决取缔，取而代之可以素养培训模式开展（培训内容需做非学科认定）：目前K9阶段的培训需求，学科培训依旧是严令禁止，相关需求更多以素养培训课程的模式去满足。FY2024Q1，新东方中心总数为793间，同比+12.3%，环比23Q4增+6%，网点扩张边际提速；期内素养班报名人数约43.8万人/+48.1%，课程受到学生报名的认可。 2）高中学科培训并未等同K9的强监管，日常培训可进行但网点牌照审批暂停：前期市场担心高中阶段会等同于K9阶段一样面临严监管，但最终从政策实操角度观察，双减政策更为注重兼顾的是义务教育阶段的效率与公平，不希望看到教育的军备竞赛过早的出现在小学或者是初中阶段，进而影响年轻人的生育意愿；而高中阶段尤其是高考是众多考生人生实现鲤鱼跃龙门的关键节点，监管的人为干涉实际不应过多。 表1：《校外培训行政处罚暂行办法》核心内容梳理 适用对象面向社会招收3周岁以上学龄前儿童、中小学生，违法开展校外培训的自然人、法人或者其他组织实施机关规定校外培训行政处罚由县级以上人民政府校外培训主管部门依法按照行政处罚权限实施，分别对 线下、线上校外培训的管辖作出规定 明确违法行为，具体违法违规行为如下 1、自然人、法人或者其他组织未经审批开展校外培训 2、自然人、法人或者其他组织变相开展学科类校外培训 3、自然人、法人或者其他组织知道或者应当知道违法校外培训活动的情况存在，仍为其开展校外培训提供场所 4、校外培训机构超出办学许可范围 5、校外培训机构擅自组织或者参与组织面向3周岁以上学龄前儿童、中小学生的社会性竞赛活动 资料来源：《校外培训行政处罚暂行办法》，国信证券经济研究所整理 图5：新东方网点扩张重新提速（新增产能指引为15~20%）图6：学大教育三季度末合同负债（高中预收款）规模同增39% 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所资料来源：公司公告，国信证券经济研究所 2、教育龙头商业模式转型与进化 经过2年业务与政策的平衡探索，教育公司无论是培训业务公司还是学历教育公 司，行业正在以更合规的方式进行商业模式的迭代与转型，伴随线下培训疫情限制的解除，以新东方、学大教育、天立国际控股为代表的公司今年业绩纷纷走强。 K9素养培训：针对K9学生人群素养培训取代了此前的学科培训，即机构通过对课堂教学方式的改变，过往侧重刷题做测试形式，而现在更多关注学生表达能力/演绎能力/阅读能力/写作能力等能力的提升。两类课程本质上内容核心没有变化，更多是课程评价体系的改变。FY2024Q1，新东方教育新业务（素养培训等）收入2.31亿美元/+103.3%。 K9学历教育：以