2024年海外通胀：如何看待油价的扰动？

宏观研究报告 2024年海外通胀：如何看待油价的扰动？ 经济状况改善 市场供给中断 市场供给增加 经济增长具不确定 性 原油价格水平与波动率关系的四象限 WTI原油增长 增长 下降 下降增长 WTI原油波动率 2023年12月1日 周浩 +85225097582 hao.zhou@gtjas.com.hk 需求主导原油定价 供给主导原油定价 宏 观研究报 告 海 外宏观研 究 证券研究报 告 数据来源：Wind，国泰君安国际 从油价在2023年的波动来看，地缘政治的扰动成为重要的“预期外”因素。展望来年，地缘政治仍将继续成为市场运行中不可忽视的因素，对油价和通胀的影响也将持续。 作为地缘冲突的衍生品，油价如何受到影响？油价水平方面，地缘冲突通常会带动原油价格脉冲式上行，而石油危机源于核心产油国供给中断或产能增 长停滞。油价波动方面，地缘冲突通常会造成地缘政治属性主导原油定价，形成价格波动风险。 原油价格与其波动率之间，隐含原油定价的主导因素。当油价与其隐含波动 率呈负向关系时，需求是原油定价的主导因素，即未来经济增长预期驱动原 油价格走势；当油价与其隐含波动率呈正向关系时，供给是原油定价的主导因素，即原油供给相关的新闻和事件是油价背后的驱动因素。10月以来，巴以冲突增强供给端趋紧预期，扰动油价，油价震荡叠加价格上行，供给成为原油定价的主导因素。 综合来看，地缘政治对于原油价格的扰动仍将存在，但由于大幅上行风险有限，总体上对于通胀的影响将较为温和。 我们认为，叠加经济整体有所降温，2024年美国通胀水平基本可控，中枢会维持在3%左右，仍然高于美联储2%的中期通胀控制目标。尽管原油价格不会过分扰动通胀，但对债券市场的冲击仍将较为直接且显著。 2023年原油价格：地缘政治的“非预期”扰动 从油价在2023年的波动来看，地缘政治的扰动成为重要的“预期外”因素。展望来年，地缘政治仍将继续成为市场运行中不可忽视的因素，对油价和通胀的影响也将持续。 10月中东“火药桶”复燃，地缘风险抬升，油价波动加剧。10月7日，巴以新一轮冲突持续升级。尽管以色列和巴基斯坦不是主要的石油产地，但市场对中东地缘格局的悲观情绪升温，使得作为工业基础原料以及重要战略资源的原油受到一定冲击，原油价格呈现出短期脉冲式的上行，震荡加剧。 进入11月，中东地缘冲突有所降温，原油价格震荡回落。11月23日， 哈马斯和以色列达成人质交换和停战协议，停火协议为期4天。在经济度数走弱以及美国原油攀升影响下，供给担忧有所缓释，原油价格震荡回落，市场焦点重回OPEC近期的减产协议。根据英国金融时报11月18日报道，额外减产100万桶/日原油产量是OPEC+的可选项。但此后戏剧性的一幕出现了，OPEC+会议据称突然转为“线上”，据称产油国对是否减产存在分歧。最终本次会议达成“自愿”减产，总规模合计 宏观研究报告 219.3万桶/日，其中沙特和俄罗斯分别减产100万桶和50万桶。由于实际减产规模未及预期，油价再度走出过山车行情。 图1：巴以冲突升级加剧原油价格波动 （美元/桶）（%） 125.0 115.0 105.0 95.0 85.0 布恰事件 俄乌冲突 升级 “北溪”管道被炸 75 70 巴以冲突升级65 沙特以色列关系60 正常化谈判55 50 45 40 75.0 65.0 芬兰、瑞典申请35 加入北约30 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 2023-09 2023-10 2023-11 25 原油现货价：WTI原油波动率 数据来源：Wind,国泰君安国际 地缘冲突如何影响油价：历史视角 展望来年，地缘政治的风险仍然处于高位，作为地缘政治风险的衍生品，油价的波动在所难免。一般而言，地缘冲突通常会带动原油价格脉冲式上行。回顾历史，三次石油危机的导火索均是地缘政治冲突。 1）第一次石油危机（1973-1974年）的导火索是第四次中东战争。 OPEC减产提价，并对西方国家实施禁运。国际油价上涨三倍多，从每 桶3.01美元增长至11.65美元。 2）第二次石油危机（1979-1980年）的导火索是“两伊战争”。石油储备量占世界1/10的伊朗国内爆发“伊斯兰革命”，石油出口停滞，叠加1980年“两伊战争”爆发，伊朗、伊拉克原油产量锐减，需求-供给缺口 扩大，国际油价从1979年每桶13美元激增至1980年的35美元。 3）第三次石油危机（1990-1991年）的导火索是海湾战争，伊拉克原油供应中断，国际油价急升至42美元/桶，国际能源机构紧急投放储备石油，沙特等国增产才最终稳住油价。 不难发现，地缘政治是影响国际原油市场的重要风险因素，地缘冲突通常会带动原油价格脉冲式上行，而石油危机则源于核心产油国的原油供给中断或产能增长停滞。 图2：地缘冲突通常会带动原油价格脉冲式上行图3：核心原油生产国的原油供给中断或产能增长停 滞是历次石油危机爆发的导火索 第一次石第二次石 第三次石 （百万桶） 1973年10月 230第四次中东战争（斋 1990年—伊拉克入 侵科威特 2001年9月 911事件 （美元/桶） 140 10% 8% 油危机 油危机 油危机 200 150 210 190 月战争） 1982年 1991年 海湾战争 2003年3月 2015年11月 巴黎恐怖袭击 1206% 100 170 150 130 110 90 70 50 30 马岛战争 1980年9月 苏联-阿富汗战争 1994年 波斯尼亚战争 伊拉克战争 2022年3月 俄乌战争 100 80 60 40 20 1971-09 1973-10 1975-11 1977-12 1980-01 1982-02 1984-03 1986-04 1988-05 1990-06 1992-07 1994-08 1996-09 1998-10 2000-11 2002-12 2005-01 2007-02 2009-03 2011-04 2013-05 2015-06 2017-07 2019-08 2021-09 2023-10 0 4% 2% 0% -2% -4% -6% -8% -10% 50 宏观研究报告 0 (50) (100) (150) 1971 1973 1975 1977 1979 1981 1983 1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 (200) 地缘政治风险指数（6MMA）原油均价（右轴） 需求-供给缺口全球原油产量增速全球原油需求增速 数据来源：Wind,国泰君安国际数据来源：Wind,国泰君安国际 反观当下，原油生产的地域分布相较1973年时期更为发散，叠加第二次石油危机后原油衍生品的推出稀释了OPEC的原油定价权，中东国家供给因素的影响边际减弱。若巴以冲突仅局限于巴基斯坦和以色列两国之间，不扩散至沙特、伊朗等中东产油大国，那么中东原油生产国不会大幅减产，巴以新一轮冲突对油价的冲击可能相对有限。 图4：1973年原油产量分布图5：2022年原油产量分布 巴西,欧盟, 墨西哥,澳大利亚, 其他,3.7% 澳大利亚和新西 其他,8.7% 0.3%1.1% 中国,1.8% 0.9% 0.7% 中东,1.2% 非洲,1.5% 兰,0.5% 加拿大,3.5% 非洲,4.2% 前苏联,14.9% 非OPEC, 49.1% OPEC,50.9% 中东,38.7% 墨西哥和智利,2.2% 欧盟,3.5% 巴西,3.8% 中国,4.7% 非OPEC,59.3% OPEC,40.7% 中东,31.7% 美国,17.9% 南美,6.7% 非洲,5.9% 加拿大,5.1% 俄罗斯,11.9% 美国,16.2% 非洲,7.7% 南美,1.3% 数据来源：Wind,国泰君安国际数据来源：Wind,国泰君安国际 油价波动方面，地缘冲突通常会造成地缘政治属性主导原油定价，形成价格波动风险。地缘政治风险是油价波动的主要外生冲击之一，地缘政 治冲突通常会加剧原油市场的不确定性、复杂性以及不可预测性，原油的地缘政治属性以及金融属性短期凸显，地缘溢价抬升，原油价格暂时脱离供需基本面，波动加剧。回溯1983年以来WTI原油价格的波动率，1990年、2003年油价波动突出石油作为战略商品的政治性，1997-1998年亚洲金融危机、2008-2009年国际金融危机期间的油价波动主要凸显石油的金融属性，而2020年以来的油价震荡是疫情、地缘政治以及供需多种因素交织的结果，不确定性加剧。 图6：地缘政治是油价震荡的主要外生冲击之一 230 210 190 170 150 130 110 90 70 1990年—伊拉克入 侵科威特 1991年 海湾战争 1994年 波斯尼亚战争 2001年9月 911事件 2003年3月 伊拉克战争 2015年11月 巴黎恐怖袭击 （%） 0.8 0.7 0.6 0.5 0.4 0.3 0.2 502022年3月 1983-09 1985-05 1987-01 1988-09 1990-05 1992-01 1993-09 1995-05 1997-01 1998-09 2000-05 2002-01 2003-09 2005-05 2007-01 2008-09 2010-05 2012-01 2013-09 2015-05 2017-01 2018-09 2020-05 2022-01 2023-09 30俄乌战争 0.1 宏观研究报告 0.0 地缘政治风险指数（6MMA）原油价格波动率（6MMA，右轴) 数据来源：Wind,国泰君安国际 分析框架：价格和波动下的“供”和“需” 原油价格与其波动率之间的关系隐含原油定价的主导因素。与原油价格 水平不同，波动率本质上是原油价格的二阶矩波动，衡量原油价格不确定性，并可以通过风险渠道影响宏观经济。2008年芝加哥期权交易所推出的原油波动率指数（OVX），则是美国原油基金（USO）期权隐含波动率的加权平均。与VIX（芝加哥期权交易所交易基金波动指数）、VXEEM（芝加哥期权交易所新兴市场交易基金波动指数）类似，原油波动率指数同样映射原油市场的恐慌情绪，反映出市场对未来原油价格波动的预期。直观地，地缘冲突通常伴随着金融市场的波动，市场恐慌情绪积聚蔓延，直接作用于原油价格波动，原油地缘属性与金融属性显现。一般地，原油波动率与原油价格之间通常呈负相关关系，即恐慌情绪对原油价格带来负面冲击。 图7：原油波动率与原油价格之间通常呈负相关关系 （%）（%） 60-8050-604030-4020-20100 0 (10)20(20)40(30)60(40) 原油价格季度环比原油波动率指数季度环比（右轴，逆序） 数据来源：Wind,国泰君安国际 参考美国能源信息署（EIA）的研究1，WTI原油价格和原油波动率指数之间的相关关系可以透露影响油价边际变化的主导因素。简单来说，油价增长与其波动率之间的关系可以划分为四个象限。1）第一象限：原油价格增长、波动率上升，呈现正相关。这种现象多发生在国际原油市场供给中断，诱发因素包括天气、地缘政治冲突等，如2011年利比亚战争、2022年俄乌冲突。原油供给不确定性加大，市场预期需求-供给缺口扩大，因而油价上涨的同时伴随着波动率加大。2）第二象限：原油价格下降、波动率上升，呈现负相关。这种现象多发生在经济增长具不确定性，经济增长悲观预期压制需求，造成油价下行，如2008-2009年全球金融危机、2011-2012年欧债危机后、以及