如何看待监管扰动下的信用债？

固定收益 固收周报 如何看待监管扰动下的信用债？ 首席分析师：颜子琦 执业证书号：S0010522030002电话：13127532070 邮箱：yanzq@hazq.com分析师：杨佩霖 执业证书号：S0010523070002电话：17861391391 邮箱：yangpl@hazq.com 主要观点： 报告日期：2024-07-23 公募债基城投债持仓有哪些变化？ 1）重仓规模大幅回落。与Q1相比，Q2债基持仓规模同环比大幅增长，其中国债与同业存单是主要增持券种。城投债方面，基于重仓券观测的结果显示Q2重仓规模继续回落，低性价比环境下机构普遍偏于谨慎。 2）AAA主体占比继续提升。整体来看，各评级重仓市值普遍下跌，其中AA主体跌幅达到20%以上，可供市场挖掘的高收益债逐步减少，机构已在逐步调整自身的风险偏好。 3）湖北、云南与河北重仓规模增加。从区域分布来看，多数省份Q2重仓规模环比均不同程度下跌，其中江苏、湖南、浙江与广东等持仓大省减减少幅度相对更甚，仅湖北、云南与河北等地仍有增持。 监管扰动下的信用债该如何选择？ 从Q2公募债基的持仓变化来看，城投债重仓规模持续下行，当前已处于较低水平，其中以AAA为代表的中高等级占比持续提升，表明市场在拉久期与下沉中更多选择了前者，在低利率环境下并未一味追捧高票息资产，而是兼顾收益与流动性下的综合决策，反应出市场当前愈发谨慎的观点。 从估值波动的角度出发，资产荒行情下市场被动调整自身的风险偏好，当前以城投债为代表的信用类债券利差已处于历史低位，但这也意味着信用债的利差保护优势有所降低，信用债变得愈发利率化。 而从信用风险的角度来看，结合近期有关部门的表态以及相关政策文件的落实，当前市场对城投债的安全边际有着更高的预期，这也意味着基于流动性补偿与风险补偿定价的信用利差有了进一步压缩的可能，考虑到当前多数品种信用利差已处于极低水平，等级与期限均缺乏明显的区分度，因此后续部分网红区域等高收益区域可能会重新回归市场的视野。 综合来看，我们认为当前环境对债市仍相对友好，在货币宽松与资产荒格局不发生根本性转变的背景下，城投债仍是市场中为数不多的优质票息资产，建议投资者继续持有，策略方面仍以长久期品种为主要方向，在此基础上，在化债政策利好的条件下，可以尝试适当提高对低等级中长久期品种的接受度，以提升组合的静态收益。 风险提示：信用债违约风险。 正文目录 1引言4 2公募债基Q2持仓表现4 2.1Q2债基指数上涨1.07%4 2.2公募债基持仓结构6 2.2.1Q2债基持仓规模同比+19.5%6 2.2.2Q2重仓券中存单涨幅较高9 2.3城投债券重仓明细10 2.3.1分评级：市场多数重仓AAA主体10 2.3.2分区域：多数区域重仓市值有所减少11 3风险提示13 图表目录 图表12024Q2债券型基金指数走势4 图表2WIND债券型基金指数区间表现：分基金类型5 图表3中长期纯债型基金指数5 图表4短期纯债型基金指数5 图表5混合债券一级基金指数5 图表6混合债券二级基金指数5 图表7偏债混合型基金指数6 图表8灵活配置型基金指数6 图表9债券型基金债券投资市值（单位：亿元）6 图表10债券型基金投资结构：分券种7 图表11各券种持仓市值对比（单位：亿元）7 图表12债券型基金投资结构：分基金类型8 图表13各类债基持仓结构对比：分券种（单位：%）9 图表14各类债基各券种持仓比重季度环比变化：2024Q2（单位：%）9 图表15债券型基金重仓债券披露明细10 图表16城投债券重仓数量及规模对比（单位：只，亿元）10 图表17各主体评级城投债券重仓规模对比（单位：亿元）11 图表18各省城投债重仓市值及环比变动（单位：亿元）12 图表19主要地市重仓市值及环比变动（单位：亿元）13 1引言 2024年上半年，资产荒行情贯穿债市主线，宏观环境对债市整体保持友好，各品种债券收益率纷纷创下新低。截至目前，各类债基二季报基本披露完成，因此本周我们主要根据各类债基基金2024年二季报，对持仓结构与城投债持仓明细进行梳理，分析市场对不同类型债券的投资偏好变化。 2公募债基Q2持仓表现 2.1Q2债基指数上涨1.07% 二季度债券型基金表现环比提升。截至2024年6月末，Wind债券型基金指数 （885005.WI）收于2978.66点，较季度初增长31.43点，涨幅为1.07%，期间内最大上涨1.01%，最大回撤0.15%，二季度延续增长势头，表现更加平稳，收益边际提升。 图表12024Q2债券型基金指数走势 3,050 3,000 2,950 2,900 2,850 2,800 2,750 2,700 2,650 2,600 20-01 20-03 20-05 20-07 20-09 20-11 21-01 21-03 21-05 21-07 21-09 21-11 22-01 22-03 22-05 22-07 22-09 22-11 23-01 23-03 23-05 23-07 23-09 23-11 24-01 24-03 24-05 2,550 资料来源：Wind，华安证券研究所 分基金类型来看，二季度纯债型基金表现相对更加。具体来看，中长期纯债型基金指数涨幅为1.16%，高于短期纯债型基金指数（0.81%），回撤方面则分别为0.31%与0.14%，短债表现相对较好；与之相比，混合债券型基金指数波动幅度相对更大，但整体收益并未显著提升，混合一级与混合二级基金指数期间涨幅分别为1.21%与0.85%，分别仅略高于中长期纯债与短期纯债型基金；偏债混合与灵活配置型基金表现不佳，其中灵活配置型基金期间收益为负，同时期间波动幅度远高于纯债型与混合型基金。从指数走势来看，二季度债券型资产占比更高的基金表现相对更好，而结合业绩波动来看，纯债型基金的性价比相对更高。 图表2Wind债券型基金指数区间表现：分基金类型 指数代码 指数名称 期初点位 2024-03-31 期末点位 2024-06-30 区间涨幅 （%） 最大上涨 （%） 最大回撤 （%） 885005.WI 债券型基金指数 2,947.22 2,978.66 1.07% 1.01% -0.15% 885008.WI 中长期纯债型基金指数 2,424.18 2,452.34 1.16% 1.17% -0.31% 885062.WI 短期纯债型基金指数 1,797.32 1,811.80 0.81% 0.80% -0.14% 885006.WI 混合债券型一级基金指数 3,239.92 3,279.13 1.21% 1.15% -0.30% 885007.WI 混合债券型二级基金指数 4,684.66 4,724.50 0.85% 1.70% -1.19% 885003.WI 偏债混合型基金指数 4,512.58 4,545.16 0.72% 2.09% -1.54% 885061.WI 灵活配置型基金指数 8,935.25 8,753.38 -2.04% 5.59% -5.76% 885077.WI 可转债基金指数 915.29 927.67 1.35% 5.11% -5.00% 资料来源：Wind，华安证券研究所。注：被动指数债券型基金、增强指数债券型基金暂无对应指数。 图表3中长期纯债型基金指数图表4短期纯债型基金指数 2,500 2,450 2,400 2,350 2,300 2,250 2,200 2,150 20-01 20-03 20-05 20-07 20-09 20-11 21-01 21-03 21-05 21-07 21-09 21-11 22-01 22-03 22-05 22-07 22-09 22-11 23-01 23-03 23-05 23-07 23-09 23-11 24-01 24-03 24-05 2,100 1,825 1,800 1,775 1,750 1,725 1,700 1,675 1,650 1,625 1,600 20-01 20-03 20-05 20-07 20-09 20-11 21-01 21-03 21-05 21-07 21-09 21-11 22-01 22-03 22-05 22-07 22-09 22-11 23-01 23-03 23-05 23-07 23-09 23-11 24-01 24-03 24-05 1,575 资料来源：Wind，华安证券研究所资料来源：Wind，华安证券研究所 图表5混合债券一级基金指数图表6混合债券二级基金指数 3,400 3,300 3,200 3,100 3,000 2,900 2,800 20-01 20-03 20-05 20-07 20-09 20-11 21-01 21-03 21-05 21-07 21-09 21-11 22-01 22-03 22-05 22-07 22-09 22-11 23-01 23-03 23-05 23-07 23-09 23-11 24-01 24-03 24-05 2,700 5,000 4,900 4,800 4,700 4,600 4,500 4,400 4,300 4,200 4,100 20-01 20-03 20-05 20-07 20-09 20-11 21-01 21-03 21-05 21-07 21-09 21-11 22-01 22-03 22-05 22-07 22-09 22-11 23-01 23-03 23-05 23-07 23-09 23-11 24-01 24-03 24-05 4,000 资料来源：Wind，华安证券研究所资料来源：Wind，华安证券研究所 图表7偏债混合型基金指数图表8灵活配置型基金指数 资料来源：Wind，华安证券研究所资料来源：Wind，华安证券研究所 2.2公募债基持仓结构 2.2.1Q2债基持仓规模同比+19.5% 据Wind统计，截止2024年6月末，债券型公募基金累计持仓债券类资产124859 亿元，较3月末增加约15799亿元，较去年同期增加约20378亿元，同比涨幅为19.5%， 涉及债券型基金数量共5036只（注：除特殊说明外，本报告所统计的债券型基金包括Wind基金分类下的中长期纯债型基金、短期纯债型基金、混合债券型一级基金、混合债券型二级基金、被动指数债券型基金、增强指数型基金、偏债混合型基金、灵活配置型基金以及可转换债券型基金）。 图表9债券型基金债券投资市值（单位：亿元） 130,000 120,000 110,000 100,000 90,000 80,000 70,000 60,000 50,000 40,000 30,000 债券投资市值（左轴，单位：亿元）同比增速（右轴，单位：%） 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 资料来源：Wind，华安证券研究所 从券种分布来看，金融债、企债与中期票据持仓市值比重位列前三。据Wind统计，二季度金融债（含政金债）持仓市值占比56.1%，环比减少约1.0个百分点，其中主要为 政策性金融债，占金融债比重为64.7%，环比增长约0.5个百分点；中期票据持有比重17.6%，环比减少约0.3个百分点；企债持有比重8.6%，环比回落约0.6个百分点，继续处于下行趋势。其他券种的持有比重总体较低且相对稳定：短期融资券（5.6%， +0.1pct），同业存单（4.0%，+1.6pct），可转债（2.2%，-0.2pct），国债（4.1%， +0.5pct），资产支持证券（0.3%，-0.1pct），以及其他券种（1.5%，持平）。 图表10债券型基金投资结构：分券种 资料来源：Wind，华安证券研究所 图表11各券种持仓市值对比（单位：亿元） 报告期 国债 金融债 其中政金债 企债 短期融资券 中期票据 可