首次覆盖报告：“出版+互联网”模式跑通，AI校对有望打开多领域成长空间

“出版+互联网”模式跑通，AI校对有 望打开多领域成长空间 —果麦文化（301052.SZ）首次覆盖报告 证券研究报告公司研究 首次覆盖报告果麦文化(301052.SZ)投资评级买入上次评级公司主要数据收盘价（元） 55.2 52周内股价 20.95-78.3 波动区间(元)最近一月涨跌幅(％) 48.55% 总股本(亿股) 0.73 流通A股比例(％) 75.3% 总市值(亿元) 40.16 资料来源：Wind、iFind，信达证券研发中心 信达证券股份有限公司CINDASECURITIESCO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 果麦文化：“出版+互联网”模式跑通，AI校对有望打开多领域成长空间 2023年11月28日 报告内容摘要: ⯁传统图书发行销售市场增速下滑，电商及短视频平台图书零售码洋规模上升，果麦文化独特模式有望受益。根据开卷信息，2019年前得益于少儿、社科、文艺等图书零售规模的不断增加，图书整体市场零售规模增幅较为 明显，2019年全国图书零售市场码洋规模达到1,022.7亿元，较2018年增长了14.43%，自2014年以来继续保持两位数增长率增长。而后受到国内疫情、人均收入下降等因素影响，图书零售市场码洋规模均低于2019年。2022年我国图书零售市场同比下降11.77%，而果麦文化23H1营收增速不降反升，同比+8.89%，23年前三季度营收同比+4.57%。 ⯁互联网基因赋能出版行业，打造独特的“CBC模式”。果麦文化基于公司自身的互联网产品矩阵连接用户而产生收入的业务，包括通过互联网产品矩阵直销带货产生的互联网2C销售收入，以及互联网广告收入等。通过 图文、声音播客、短视频和直播以及各大电商的商家自营旗舰店等方式向用户推送相契合的产品信息，进一步实现了精准2C直销带货。公司互联网用户从2022年底的7,400万，增至2023年6月底的7,950万，半年 增幅7.43%，其中超过10万粉丝的新媒体平台账号由2022年底的60款 增至2023年6月底的65款。 ⯁ToC自营渠道收入占比提高有望带动公司整体毛利率上行。2022年公司互联网图书销售渠道收入为8,281万元，占比总营收18%。2023年上半年公司互联网2C渠道销售收入5,685万元，占比提高至24%，2022年 同期为3,919万元，同比+45.1%。自营直销渠道高增速验证了公司“出版 +互联网”模式的先进性，由于自营渠道毛利率较代销渠道高，因此该部分业务收入占比的提升有望带动果麦文化总体毛利率的提升。 ⯁根据我们预测，我国出版行业文字校对市场规模近20亿元，果麦AI校对产品给出版行业带来降本增效，后续有望打开新闻稿件、敏感词审校、论文等多领域文字校对市场空间，公司增长曲线较为多元。我国出版行业文 字校对收取审校费用，审校费即三审三校的费用。作者提交稿件后，出版公司需要协助作者完成文稿的三审三校，这部分工作需要安排大量的人力和物力，对文稿进行再三的审核校对和错误修正。2023年果麦文化以现金1,500万元增资星图比特，增资后持股比例为6%，并签订了《AI文字校对软件开发合作协议》，委托星图比特为公司开发AI文本校对中的SaaS软件和算法系统，负责完成AI文本校对软件的设计开发、移交、培训服务工作。我们认为，果麦文化在多年图书制作出版行业中积攒了海量的文字底稿优势，叠加出版行业客户数据端资源提供，AI校对产品相较纯AI技术公司制作出版应用产品在语意理解、逻辑理解端优势显著，产品测试效果较好，后续有望拓展至新闻稿件、公司年报审核、敏感词审校等市场，进一步打开大文娱赛道应用市场空间。 ⯁我们预计，公司2023-2025年营业收入分别为56,953/69,050/83,197万元，同比增速分别为23.3%/21.2%/20.5%。公司2023-2025年归母净利润分别为9,347/11,191/13,231万元，同比增速分别为129.1%/19.7%/18.2%，截至2023年11月28日，对应PE分别为 42.97/35.89/30.36x。若2024年及后续公司AI校对业务进展顺利、拿到相关AI校对业务订单，且由于公司AI校对产品在行业中竞争对手较少、产品具备较强的竞争力，我们预计公司为出版行业客户提供的AI校对产 品服务有望给果麦打开新的增长曲线和营收利润贡献，首次覆盖给予“买入”评级。 ⯁风险因素：AI校对产品进展不及预期、图书出版发行增速持续下滑 重要财务指标营业总收入(万元) 2021A46,127 2022A46,201 2023E56,953 2024E69,050 2025E83,197 增长率YoY% 29.8% 0.2% 23.3% 21.2% 20.5% 归属母公司净利润(万元) 5,673 4,080 9,347 11,191 13,231 增长率YoY% 38.7% -28.1% 129.1% 19.7% 18.2% 毛利率% 48.0% 49.4% 49.5% 50.0% 50.0% 净资产收益率ROE% 10.3% 6.8% 13.2% 13.7% 13.9% EPS(摊薄)(元) 0.78 0.56 1.28 1.54 1.82 市盈率P/E(倍) 70.80 98.43 42.97 35.89 30.36 市净率P/B(倍) 7.26 6.66 5.69 4.91 4.23 资料来源：Wind，信达证券研发中心预测;股价为2023年11月28日收盘价 目录 一、公司概述5 二、行业分析（图书市场、动漫市场、文字校对市场）8 三、主营业务分析及AI校对产品布局12 四、财务分析19 �、盈利预测、估值与投资评级21 六、风险因素22 图目录 图1：公司畅销书矩5 图2：公司发展历史6 图3：公司股权结构（截至2022.116 图4：公司人均创收、人均薪酬对比图7 图5：公司人均创利、人均薪酬对比图8 图6：2010-2022年全国图书零售市场码洋及增长率变动情况8 图7：2022H1、2023H1图书短视频电商渠道码洋占比提升9 图8：2014-2019年图书零售市场头部品种的码洋贡献率9 图9：2017-2025E我国二次元动画、漫画、游戏市场规模（亿元）10 图10：当当网果麦文化出品漫画10 图11：2021-2022年公司营收按销售模式分拆12 图12：2021-2023H1公司互联网用户规模（万人14 图13：果麦文化互联网账号矩阵14 图14：2021-2022、2022H1-2023H1公司互联网2C直销收入（万元）及占比总营收15 图15：2019年古典文学图书各公司码洋占有率15 图17：2022年图书零售市场非虚构类整体榜16 图18：金山黑马校对产品16 图19：方正校对软件………………………………。16 图20：蜜度校对通产品18 图21：2018-2023Q3公司营业收入（万元）及同比增速19 图22：2018-2023Q3公司营业成本（万元）及同比增速19 图23：2018-2023Q3公司销售费用、管理费用、研发费用（万元20 图24：2018-2023Q3公司归母净利润（万元）及同比增速20 图25：2018-2023Q3公司毛利率变化20 图26：2018-2023Q3公司归母净利率变化21 表目录 表1：公司与持有公司股份作家的合作情况7 表2：出版行业校对市场规模测算11 表3：截至2020年6月果麦策划发行的公版图书累计销量前�名12 表4：截至2020年6月果麦版权图书累计销量前�名13 表5：同行业估值比较（截至2023年11月28日）22 一、公司概述 1、公司介绍 果麦文化成立于2012年，出版发行富含“价值和美”的图书产品，运用封面设计、插画、排版、纸张印刷工艺等各种方法展示艺术美感。不同于传统的图书出版发行商，公司积极探索“出版+互联网”新模式，积极拥抱网络新媒体、AI等先进技术，在“微信”、“微博”、“抖音”、“小红书”等各大新媒体平台建立之初，就建立涵盖了公司及作者账号的互联网产品矩阵，推送基于公司内容数据库研发的图、文、音频、视频等互联网内容，吸引粉丝，连接用户。公司一直致力于在公版图书领域打造“果麦经典”产品线，同时在版权图书领域果麦在社科领域的学术文化、心理自助、女性成长、教育等垂直赛道推出了一系列畅销书，坚持“畅销+长销”战略。 图1：公司畅销书矩阵 资料来源：公司官网，信达证券研发中心 截至2023年6月30日，公司互联网用户数达7,950万，运营的互联网产品账号超过118款，包括微博账号“知书少年果麦麦”、“果麦文化”，抖音账号“果麦书单”、“小嘉啊”、“戴建业”、“刘同”；快手账号“琪琪的奇书馆”、“小亭不停课”；微信公众号“2040书店”、“易中天”、“罗翔说刑法”、“张皓宸”、“榕榕姐姐读童书”、“庆山”等。公司基于内容驱动互联网产品开发，连接用户，实现互联网营销、销售及其他互联网业务。通过互联网用户数据及反馈，反向驱动内容的迭代与研发，从而实现“出版+互联网”交互驱动的良性循环。 2、发展历史 2012年4月27日，路金波和周巧蓉共同出资设立果麦文化有限公司（以下简称“果麦有 限”）；2017年11月15日，果麦有限召开股东会，决议同意公司整体变更为股份有限公司； 2020年11月25日，果麦文化传媒股份有限公司在创业板成功过会；2021年8月30日，果麦首次公开发行A股上市；2022年7月1日，果麦在上海、北京、杭州等地同步举行果麦文化成立十周年庆，复盘产品研发的经验教训，回忆与重要作者、译者的合作经历，发布2040年愿景。 图2：公司发展历史 资料来源：公司官网，信达证券研发中心 3、股权结构及管理团队 截至2020年6月28日招股书（申报稿）发布，公司股权架构如下所示。公司共有15名股 东，其中，自然人股东4名，分别为路金波、周巧蓉、薛军和谭娟。其余11名非自然人股 东中经纬创达、普华天勤、和谐成长、经天纬地、华盖映月、浅石金麦和浅石创投7名股东 均为私募投资基金股东，另外4名股东分别为果麦合伙、博纳影业、共青城嘉恩、浙江传媒。 公司创始人、董事长，路金波本人也曾是网络作家。早在1997年就用笔名“李寻欢”闯荡网文江湖。2002年转型为出版商成为网红作者背后的推手。同时在影视端也参与出品影视作品如《飞驰人生》、《乘风破浪》、《后会无期》、《万物生长》以及《万万没想到》等。 图3：公司股权结构（截至2020年6月28日） 资料来源：招股说明书，信达证券研发中心 截至2023年三季度，董事长路金波持股占比24.5%、共青城嘉恩投资管理合伙企业持股占比5.14%，南方天辰投资管理有限公司持股占比3.19%，浙江博纳影视持股占比3.15%，周巧蓉持股占比2.88%，上海果麦投资管理合伙企业持股占比1.77%，�克宁持股占比1.71%，项光隆持股占比1.66%，中国银行股份有限公司-海富通股票混合型证券投资基金 持股占比1.35%，JPMorganSecuritiesPLC持股占比1.2%。 截至2020年11月招股书发布，与公司有合作关系的作家本人或其近亲属通过直接和间接方式持有果麦文化股份情况如下： 表1：公司与持有公司股份作家的合作情况 作家 持股关系 持股比例 本人控制的主体是果麦文化供应商的情形 韩寒 其母亲周巧蓉持有发行人股份 4.5278% 上海有树文化传播有限公司 易中天 通过果麦合伙持有发行人股份 0.1864% 上海易中天文化工作室 张皓宸 通过果麦合伙持有发行人股份 0.1981% 上海栎铠文化传播工作室（普通合伙 李继宏 通过果麦合伙持有发行人股份 0.2796% 上海佛壬文化传播工作室（普通合伙） 黄山 通过果麦合伙持有发行人股份 0.1864% 上海垂扬文化传播工作室 冯唐 其配偶黄山通过果麦合伙持有发行人股份 资料来源：招股说明书，信达证券研发中心 图4：公司人均创收、人均薪酬对比图 资料来源：