出版行业+公司首次覆盖：业绩稳健增长，AI打开新空间

大众图书零售行业逐步修复，线上渗透率持续提升。2022年由于疫情反复和消费疲软，图书零售规模同比下降12%，较2019年下降57%； 2023Q1随着疫情影响减弱，图书零售销售规模降幅逐月收窄，1-3月同比增速分别为-17.43%/-10.33%/-7.46%。分渠道来看，2015年以来，线上图书销售增速持续高于线下销售增速，仅2021年略低于线下销售增速。2022-2023Q1延续了此趋势，线上渗透率继续提升。 出版行业增速提升，利润率基本延续稳定。2022Q4/2023Q1出版行业营收分别为433/327亿元，同比增长2%/6%，增速提升；2022Q4/2023Q1行业毛利润分别为145/104亿元，毛利率33%/32%；2022Q4/2023Q1行业归母净利润分别为44/35亿元，归母净利率10.1%/10.6%，毛利率和归母净利率基本延续稳定。 大多数出版企业实现收入增长，利润端表现分化。收入方面，29家上市出版企业中，2022年有19家实现了营收增长，营收增长主要来自互联网渠道占比提升及作为刚需的教材教辅销售维稳。利润方面，7家企业的销售净利润增速与收入增速基本保持一致（二者相差±3pct），其他企业的销售净利润增速偏离收入增速，非经常损益占比变化是重要影响因素，毛利率和费用率变化也不可忽视。 出版行业估值低于其他AI概念行业，部分绩优股安全边际较高。今年1月以来出版行业PE- TTM 逐步回升，截至2023/5/5为23.8x，处于历史估值区间49.3%百分位，接近历史均值，但仍显著低于其他AIGC相关行业估值水平。其中部分业绩表现良好的公司目前估值仍有较强安全边际，比如2022年收入增速前三的皖新传媒、中南传媒和凤凰传媒，其PS- TTM 分和PE- TTM 均处于出版行业均值附近。 AI+教育+版权，实现降本增效、打开第二增长曲线。我们认为AI对出版行业的变革将体现于三个方面。第一，出版企业作为数据之源，将其IP和数据集提供给大模型厂商，并参与收入分成；第二，AIGC赋能出版企业的出版、发行、销售和新业务，并深度参与AI+教育的行业变革； 第三，AIGC变革传统图书形式，图书、影视剧和游戏的边界逐渐消融，优质IP成为核心流量入口。 投资建议：出版行业业绩稳健增长，估值有望提升。业绩层面，作为第一增长曲线的图书出版与发行有望在2023年迎来行业整体复苏，同时AI技术发展有助于打开数字教育业务和版权业务的第二增长曲线。估值层面，出版行业目前PE- TTM 低于传媒行业整体水平，也远低于AIGC概念指数估值水平，未来随着技术落地和业绩增长，估值有进一步提升空间。此外，出版行业整体资产流动性高且偿债压力小，现金分红比率稳定提升，股东回报得到兑现。方向上，建议关注估值安全边际较高、具有版权和渠道优势且AI技术领先的公司。个股层面，我们推荐凤凰传媒、南方传媒、皖新传媒、山东出版、新华文轩、中文传媒、中信出版，建议关注世纪天鸿、中国出版、中国科传、长江传媒等。 风险提示：行业市场竞争加剧风险，知识产权纠纷及诉讼风险，出版选题风险，新技术转型升级不及预期风险。 表1：重点公司估值（截至2023/5/5） 1.行业表现：大众图书零售降幅逐月收窄，出版公司业绩转好 1.1.市场维度：2022年大众图书零售受疫情影响，2023Q1降幅逐月收窄 根据开卷数据，2022年图书零售市场销售额同比下降12%。分渠道来看，实体店渠道零售图书市场同比下降了37%，较2019下降57%，实体店零售形势依然比较严峻。 而短视频电商作为新兴电商，短视频电商零售码洋占比已赶超实体店渠道。从大众出版各类别同比增长情况来看，大部分细分市场均出现负增长，主要分类中只有文学和传记类呈现正向增长。 图1：2018-2022中国图书零售市场规模及同比增速（亿元，%） 疫情加速图书销售线上化率提升。2016年，线上图书销售首次超过线下图书销售。 2020年疫情导致线下新华书店、机场高铁书店、民营书店等在疫情期间暂停营业，线下零售市场下滑-34%，网上销售相对具有韧性。2021年国内疫情得到有效控制，线下实体书店恢复营业，线下销售额同比增长1%。2022年疫情再次反复扰动，致线下销售额下滑37%。根据中国书刊发行业协会数据，在全国994家受访对象中，2022H1营收50万元以下的占比超过56%，其中无收入的占比9.56%，复工营业期间，人气恢复缓慢；且受到图书电商折扣的严重冲击。 预计未来将形成线上线下相互补充的市场格局。线上渠道具有品种丰富、宣传促销覆盖面广、信息化程度高、仓储物流形成规模效应等竞争优势。随着互联网技术的快速发展，基础设施以及综合物流模式的逐渐完善，线上销售对于线下销售的分流作用将更为明显，线上销售将持续保持增长态势。但由于实体书店提供的阅读体验无法被完全取代，并且实体书店在销售图书的同时能提供增值服务，线下销售无法被线上销售取代。 图2：2014-2022中国图书线上与线下渠道销售额及同比增速（亿元，%） 2023Q1随着疫情影响减弱，大众图书零售态势逐渐向好。全国图书零售市场同比降幅逐月收窄，从1月份的-17.43%，收窄至2月份的-10.33%，再收窄至3月份的-7.46%，市场回落趋缓。虽然3月份的销售降幅收窄为各位数，但由于1、2月份的降幅相对较大，导致2023Q1图书市场销售码洋同比下降8.56%。 线上渠道表现优于线下。实体店渠道自1月之后，各月指数同比降幅不断收窄，网店渠道指数在2、3月均实现了正向增长。网上书店从最早的自营电商到现在的平台电商、直播带货、短视频电商等新兴营销业态，推动图书消费往线上转移。线上渠道因其折扣优势、送达时效等便捷因素，仍将继续促进销售增长。 文教书细分市场降幅较前收窄。2023Q1图书出版各细分市场的销售码洋同比均下滑。社会科学书降幅最小（YoY-3.06%）；少儿读物、科技生活书、文学艺术书降幅接近，下滑8%~11%。文化教育书细分市场降幅最大（YoY-17.53%），但其季度降幅已比1月降幅收窄10.98pct，比2月收窄17.37pct。 图3：2023Q1图书出版各细分市场销售码洋同比增速 1.2.行业维度：2023一季度出版行业收入和净利增速均改善 上市公司层面，2022Q4/2023Q1出版行业实现营业收入433/327亿元，同比增速分别为2%/6%。 图4：出版行业季度收入及同比增速（亿元，%） 行业毛利率基本延续稳定，2022Q4/2023Q1出版行业整体毛利润145/104亿元，同比变动7%/4%；毛利率分别为33%/32%，同比变动分别为1.7pct/-0.6pct。 图5：出版行业毛利及同比增速（亿元，%） 图6：出版行业毛利率及同比变化（%，pct） 2022Q4/2023Q1行业归母净利44/35亿元，同比变动-6%/16%。2022Q4/2023Q1行业净利率为10.1%/10.6%，同比变动分别为-0.9pct/0.9pct。 图7：出版行业归母净利润及同比增速（亿元，%） 图8：出版行业净利率及同比变化（%，pct） 图9：出版行业销售费用及同比增速（亿元，%） 图10：出版行业销售费用率及同比变化（%，pct） 图11：出版行业管理费用及同比增速（亿元，%） 图12：出版行业管理费用率及同比变化（%，pct） 1.3.公司维度：2022年大多实现收入增长，而利润承压 表2：2022及2023Q1各出版公司业绩表现 ①2022年营收整体增长，23Q1增速提升。 2022年，29家上市出版企业中，2022年营收增加的有19家，下滑的有9家。 从营收规模看，有7家营收超过100亿元，与2021年数量相等。其中，位居榜首的是凤凰传媒，实现营收135.96亿元，同比增长8.62%；中南传媒排第二，实现营收124.65亿元，同比增长10.00%；浙版传媒居第三位，实现营收117.85亿元，同比增长3.42%。此外，皖新传媒、山东出版、新华文轩、中文传媒均入围“百亿”阵营。 2022年营收在50亿元~100亿元之间的出版企业共有5家，分别是中原传媒、南方传媒、时代出版、长江传媒和中国出版。其中，接近百亿大关的中原传媒，实现营收96.29亿元，同比增长3.97%。营收在20亿元~49亿元之间的出版企业共有4家，分别是广弘控股、中国科传、出版传媒和城市传媒。营收在10亿元~19亿元之间的出版企业企共有6家，分别是龙版传媒、中信出版、内蒙新华、读者传媒、新华传媒和中文在线。 2022年营收在10亿元以下的出版企业共有7家，分别是新经典、华闻集团、粤传媒、读客文化、果麦文化、世纪天鸿和荣信文化，均属于民营性质。民营图书策划公司往往是“小而美”，对某个IP或产品线依赖程度高，无论是疫情期间生产压力的骤然增加，还是教育培训市场的洗牌，抑或愈演愈烈的图书折扣战冲击，都成为导致民营书企现金流周转不畅的原因。2022年新经典的K12教材教辅销售码洋为14.8亿元，同比减少10.63%。果麦文化受2022年市场萎缩、广告客户投放缩减的影响，互联网广告收入下滑37.02%至309万元。 ②2023Q1归母净利润显著改善。 2022年归母净利润正增长的有13家，下滑的有16家。盈利规模上，29家出版企业中，位居榜首的依然是凤凰传媒，实现净利润20.82亿元。净利润在10亿元~19亿元之间的出版有6家，分别是中文传媒、山东出版、浙版传媒、中南传媒、新华文轩和中原传媒。归母净利润在1亿元~10亿元之间的出版企业有11家，分别是南方传媒、长江传媒、皖新传媒、中国出版、龙版传媒、中国科传、时代出版、城市传媒、内蒙新华、新经典和中信出版。归母净利润在0~1亿的出版企业为7家，分别是读者传媒、出版传媒、读客文化、果麦文化、世纪天鸿、荣信文化和新华传媒。 非经常损益是重要影响因素。2022年归母净利润增速最高的是广弘控股，达177%，主要由于非经常性收益大幅提升；归母净利润降幅最大的是华闻集团，同比下降5190%。 则是由于非经常性损失显著扩大。剔除非经常性损益影响后的扣非归母净利润整体稳健。 2023Q1由于收入端增速提升以及降本增效方面多措并举，归母净利润同比增长15%，较2022年有了显著提升。29家出版企业中，有22家均实现了归母净利润增长。 1.3.1.收入端：各公司增速分化，线上销售和教材教辅为核心变量 表3：2022年出版公司收入、增速及驱动力 ①教材教辅受宏观经济影响较小，成为稳定业务的压舱石。 教材教辅相比于面向普通大众类图书，属于刚需市场，受宏观经济的影响较小，也成为头部上市出版企稳定收入的压舱石。2022年山东出版、中文传媒、出版传媒的教材教辅业务收入增速分别为9%、20%、-2%，而其一般图书业务收入分别下滑11%、5%、14%。凤凰传媒持续推进教育出版精品体系建设，凤凰版及租型课标教材、省级教材、评议教辅、助学读物、职业教育出版总码洋均实现增长。时代出版积极开展高中统编三科和人教版教材网络培训工作，建立教材培训本地专家库，2022年人教版高中选修教材实现销售额890万元，利润460万元，销量位居全国首位。新华文轩2022年教学用书实现销售收入59.33亿元（YoY+10.56%）。读者传媒依托“读者”品牌，有重点地进行市场教辅选题开发，2022年教辅毛利贡献5038.90万元，占比总毛利24.58%，2022年全年“两教”发货码洋达14.95亿（YoY+8.38%）。城市传媒在西南、华南、长三角及西北等地区的属地业务不断强化，青版教材在全国市场占有率不断提升，2022年新增1个回款超千万元省份。 ②跨省业务和线下销售受疫情影响更大，省内业务和线上销售成为收入增长点。 分地区来看，跨省业务由于涉及物流配送等线下交付环节，受疫情影响更明显。如中南传媒、南方传媒、长江传媒分别集中于湖南省、广东省、湖北省，同时兼有部分跨省业务，2022年省外业务收入分别下滑9%、9%、6%，但占比较小