首次覆盖报告：光伏与PTC领域高速增长，预镀镍打开成长空间

公司深度报告 2022年09月07日 光伏与PTC领域高速增长，预镀镍打开成长空间 ——东方电热（300217.SZ）首次覆盖报告 核心观点 国内电加热行业领军者，积极布局新能源相关业务。公司深耕电加热行业三十余年，是国内第一家以电加热器业务为主营的上市企业，以电加热技术为核心，积极拓展新能源等其他应用领域，目前已形成“电加热器、工业装备、高端材料”三大主打产品矩阵的业务格局。 新能源汽车用电加热器需求火热，大力扩产迎需求浪潮。新能源汽 车较传统燃油汽车需要更复杂的热管理系统，其中PTC电加热器的价值占比在25.63%左右，我们认为随着新能源汽车产销的持续高增，新能源汽车用PTC电加热器市场有望迎来爆发，2025年国内市场规模将达到207亿元，2021-2025年CAGR为26.45%。公司技术储备丰富，目前已形成丰富的产品矩阵，下游客户涵盖比亚迪、江淮、长城、长安等知名车企；“年产350万套新能源电动汽车PTC电加热器项目”投产后公司 评级强烈推荐（首次覆盖）报告作者 作者姓名段小虎 资格证书S1710521080001 电子邮箱duanxh@easec.com.cn 联系人柴梦婷 电子邮箱chaimt@easec.com.cn 股价走势 产能将提升至目前的15倍，有望进一步提升业务盈利能力和市场份额。 硅料扩产多晶硅设备需求高增，公司市场份额领先充分受益。碳中和+经济性驱动光伏装机需求，位于产业链上游环节的硅料供不应求，厂商加速扩产，拉动多晶硅设备需求同步放量。根据我们测算，多晶硅还原炉和冷氢化用电加热器作为多晶硅核心生产设备，2023年分别对应 基础数据 总股本(百万股)1273.49 流通A股/B股(百万股)1273.49/0.00 资产负债率(%)51.54 89.83亿元/44.92亿元的市场空间，行业高景气度有望持续。公司冷氢化 市净率(倍) 4.60 电加热器市占率近90%，还原炉市占率近40%，市场份额领先；深度绑 净资产收益率(加权) 2.22 定下游优质客户，公司已公告的多晶硅设备在手订单截至目前达15.13 12个月内最高/最低价 8.70/3.60 亿元，业绩增长趋势明确。 相关研究 每股净资产(元)1.62 4680大圆柱打开预镀镍技术市场空间，国产替代先行者大有可为。 4680大圆柱电池较当前主流的2170圆柱电池可以大幅降本增效，目前 各大厂商纷纷开启4680电池产业化进程，预计将于2023-2024年迎来放 量。预镀镍技术可以大幅提升电池壳性能，是4680电池外壳的必备工艺， 随着新能源汽车市场的高速增长和4680电池的产业化进程加快，预镀镍钢基带的需求缺口将迅速扩大。公司的预镀镍钢基带产品已达到国际先进企业同等水平，“年产2万吨锂电池预镀镍钢基带项目”预计2022年底建成并试生产，2023年上半年达到满产，有望打破日企垄断实现国产替代；公司与圆柱电池壳体全球龙头无锡金杨展开战略合作，签订8万吨订单，受益于无锡金杨优质的大客户规模，公司市场份额有望迎来快速扩张。 投资建议 短期来看，工业装备业务有望乘多晶硅扩产热潮为公司业绩贡献增长动力；长期来看，动力电池钢壳材料业务有望随着4680大圆柱电池的产业化的加速成为公司未来的业绩增长点。我们给予公司2022/2023/2024年EPS预测分别为0.23/0.35/0.41元/股，基于9月6日股价7.48元，对应PE分别为32.87/21.41/18.29X，首次覆盖给予“强烈推荐”评级。 风险提示 新能源汽车政策变化的风险；原材料价格大幅波动的风险；行业竞争加剧的风险。 《光伏行业2021年报暨2022年一季报总结：光伏行业维持高景气，各板块分化显著2022.05.18 公 司研究 ·东方电热 ·证券研究报 告 盈利预测 项目（单位：百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 2787.29 3876.77 5009.14 5654.72 增长率（%） 16.28 39.09 29.21 12.89 归母净利润 173.75 327.92 503.49 589.28 增长率（%） 187.53 88.73 53.54 17.04 EPS（元/股） 0.13 0.23 0.35 0.41 市盈率（P/E） 43.46 32.87 21.41 18.29 市净率（P/B） 2.91 3.48 2.99 2.57 资料来源：Wind，东亚前海证券研究所（基于9 月6日收盘价7.4 8元） 正文目录 1.国内电加热行业领军者，积极布局新能源相关业务5 1.1.国内电加热行业领军者，积极布局新能源相关业务5 1.2.股权结构稳定集中，积极收购打造多业务矩阵协同发展7 1.3.业绩低点已过，盈利能力持续提升8 2.民用加热器龙头地位稳固，进军新能源汽车热管理蓝海市场9 2.1.民用电加热器市场稳步增长，率先布局铲片式夯实业务根基9 2.2.新能源汽车热管理市场火热，公司大力扩产迎需求浪潮12 3.大力拓展新能源业务，光伏设备+锂电材料持续放量17 3.1.硅料供不应求企业加速扩产，公司多晶硅设备市场份额领先充分受益17 3.2.4680大圆柱打开预镀镍技术成长空间，国产替代先锋前景可期25 4.盈利预测27 5.风险提示30 图表目录 图表1.公司历史沿革5 图表2.公司主营业务情况6 图表3.2022H1公司营收构成6 图表4.公司股权结构图（截至2022年6月30日）7 图表5.公司近十年股权收购历程8 图表6.2017-2022H1公司营收情况8 图表7.2017-2022H1公司归母净利润情况8 图表8.2017-2022H1公司毛利率/净利率情况9 图表9.2017-2022H1公司费用率情况9 图表10.2017-2025E全球PTC民用电加热器行业市场空间10 图表11.胶粘式PTC电加热器示意图10 图表12.铲片式PTC电加热器示意图10 图表13.2019年中国电加热行业市场格局11 图表14.公司布局铲片式PTC电加热器历程11 图表15.2019-2020公司前五大客户情况12 图表16.2020.01-2022.07分月度新能源汽车产销情况13 图表17.2021-2025E中国新能源汽车销量预测13 图表18.新能源汽车热管理系统较传统燃油汽车更为复杂14 图表19.2020-2025E中国新能源汽车热管理系统各环节市场规模预测（亿元）15 图表20.2020年全球热管理市场竞争格局15 图表21.公司新能源汽车PTC电加热器系列产品示意图16 图表22.公司“年产350万套新能源电动汽车PTC电加热器项目”产品投向情况17 图表23.2010-2021年光伏发电成本骤降18 图表24.2010-2021年全球光伏LCOE（美元/千瓦时）18 图表25.2010-2021年中国光伏LCOE（美元/千瓦时）18 图表26.2010-2021年全球新增光伏装机量19 图表27.2010-2021年中国新增光伏装机量19 图表28.全球硅料年末产能统计及预测（万吨）20 图表29.还原炉为改良西门子法的核心设备21 图表30.还原炉中的多晶硅生产过程21 图表31.冷氢化与热氢化工艺对比22 图表32.冷氢化电加热器在冷氢化处理中的应用22 图表33.2023年多晶硅还原炉&冷氢化电加热市场空间测算23 图表34.公司40对棒还原炉产品示意图24 图表35.公司多晶硅项目电加热器产品示意图24 图表36.2021年以来公司光伏设备中标订单情况24 图表37.特斯拉4680大圆柱电池优势突出25 图表38.2019-2021全球圆柱电池出货量（亿颗）25 图表39.各厂商4680电池的量产计划情况26 图表40.预镀镍钢基带生产流程26 图表41.后镀镍钢基带生产流程26 图表42.预/后镀镍钢带力学性能对比27 图表43.预/后镀镍钢带合金层检测结果对比27 图表44.东方电热业务拆分29 图表1.公司历史沿革 1.国内电加热行业领军者，积极布局新能源相关业务 1.1.国内电加热行业领军者，积极布局新能源相关业务 国内电加热行业领军者，深耕电加热领域三十余年。公司前身为1992 年12月成�的镇江市东方制冷空调设备配件厂，主要从事民用电加热元件生产。2006年公司以控股子公司镇江东方电热为平台，进入高端工业电加热器领域，2011年公司登陆创业板上市，成为国内�一家以电加热器业务为主营的上市企业。公司以电加热技术为核心，致力于多个领域的热管理系统集成研发，广泛拓展电加热技术及热管理系统的应用领域，目前是国内空调辅助电加热器系统及元器件的龙头制造企业，新能源汽车热管理系统重要供应商，同时也是国内市场上极少数实现规模化生产多晶硅电加热 系统的供应商。 资料来源：公司公告，东亚前海证券研究所 积极布局新能源业务，家用电器业务为公司的业绩基石。目前公司已形成“家用电器、新能源、光通信”三大业务板块并行，“电加热器、工 业装备、高端材料”三大主打产品矩阵的业务格局。具体来看，家用电器业务为公司业绩的压舱石，主要包括空调用电加热器、小家电用电加热器等产品，2022H1为公司贡献了40.81%的营收；新能源业务为公司近年来的重点发展方向，锂电领域包括新能源汽车用加热器和动力锂电池精密钢壳材料等产品，光伏领域包括多晶硅冷氢化电加热器和多晶硅还原炉等产品，2022H1新能源业务的合计收入占比达到了35.06%；光通信业务也是公司重 图表2.公司主营业务情况 点布局的业务之一，目前主要产品为通信光缆专用高性能钢铝塑复合材料， 2021年光通信业务收入占公司营收的23.14%。 资料来源：公司公告，东亚前海证券研究所 图表3.2022H1公司营收构成 资料来源：Wind，东亚前海证券研究所 1.2.股权结构稳定集中，积极收购打造多业务矩阵协同发展 公司股权结构集中，控制权相对稳定。谭荣生先生是公司创始人、前董事长，目前持有公司12.97%的股权，为第一大股东。谭伟先生和谭克先生并列公司第二大股东，各持有公司11.41%的股权。谭荣生与谭伟、谭克为父子关系，谭伟、谭克为兄弟关系，父子三人合计持有公司总股本的 35.79%，共同为公司控股股东暨实际控制人。目前谭荣先生逐渐淡出公司管理，由谭克先生担任公司董事长，同时担任镇江东方董事长、东方瑞吉董事长、江苏九天董事长，东方九天执行董事、法人代表；谭伟先生担任公司副董事长、董事、总经理并担任江苏九天董事，东方山源法人代表。 图表4.公司股权结构图（截至2022年6月30日） 资料来源：Wind，东亚前海证券研究所 积极收购优质资产，全资子公司术业专攻协同发展。公司及旗下镇江东方、东方瑞吉、东方九天、江苏九天四家全资子公司均为省高新技术企业，2021年公司和江苏九天被列入同年省级专精特新小巨人（专精特新产品）企业名单，公司已连续四年入选该名单。具体到各公司业务来看，公司的民用电加热器业务由镇江东方进行运营负责；工业相关加热器和装备业务则由东方瑞吉和镇江东方组成的东方瑞吉（工业）集团负责；材料领域方面，江苏九天主要负责通信领域的通信光缆钢铝塑复合材料，而东方九天则主要负责动力锂电池钢壳材料相关业务，两者业务具有一定协同效应。 图表5.公司近十年股权收购历程 资料来源：公司公告，东亚前海证券研究所 1.3.业绩低点已过，盈利能力持续提升 公司营收整体稳速增长，利润触底快速回升。2017-2021年，公司营收整体稳速增长，CAGR为12.66%；同期归母净利润CAGR为20.15%。2019年受到新能源汽车行业补贴退坡和5G投资建设不及预期等多重不利因素影响，同时公司子公司江苏九天经营亏损导致公司计提商誉减值1.19亿元， ♛当年公司营收出现下滑，盈利能力大幅下滑，由盈转亏。2022H1，公司实现营收17.31亿元，同比+28.45%；工业装备业务方面，公司充分受益于 多晶硅行业投资的持续高景气度，实现营业收入4.