佳禾智能(300793)首次覆盖报告：深耕声学领域，XR+AI打开成长空间

公司深度研究|佳禾智能 深耕声学领域，XR+AI打开成长空间 佳禾智能（300793.SZ）首次覆盖报告 核心结论 证券研究报告 2024年11月07日 公司评级增持 股票代码300793.SZ 公司基于电声领域的技术积累，通过内生外延积极推进产业链的纵向延伸和 前次评级-- 产品线的横向扩张。展望未来，我们看好公司耳机+音箱领域凭借深厚的 评级变动首次 技术储备实现稳定增长；同时AR眼镜、智能手表、储能等新兴业务领域 持续发力，开启第二成长曲线。我们预计2024-26年归母净利润分别为1.101.74、2.25亿元。首次覆盖，给予“增持”评级。 当前价格16.58 近一年股价走势 佳禾智能 佳禾智能：内领先的电声厂商。公司于2013年成立，2019年深交所上消费电子零部件及组装 市。目前公司已形成耳机、音箱、智能可穿戴、储能大产品矩阵。24H1耳机、音箱、智能可穿戴及其他收入占比分别为76.27%、14.52%、9.21% 内生：研发+客户+制造优势，打造护城河。1）研发战略：秉持“新产品、新技术、新器件、新工艺、新系统”的“五新”研发战略，引领行业技术前沿，保持产品与技术竞争力。2）客户战略：公司精准把握内外经济形势 18% 8% -2% -12% -22% -32% -42% 2023-112024-032024-07 与市动态，实施“大客户、大订单”战略，与Harman、Beats、安克、科 大讯飞等全球头部厂商保持长期稳定的战略合作关系；3）制造战略：打造 “东莞-越南-江西”三位一体布局，依据客户订单的具体需求、各生产成本差异等叠素，叠制宜调度各基产能任务，实现灵活生产。 外延：积极推进外延并购，实现横纵拓展。成立之初，公司以电声业务起家而后依靠外延并购进行产品线的横向拓展和产业链的纵向延伸。2021-24年公司先后入股索迩电子、赣锋锂电、瑞欧威尔、物奇微电子、珑璟光电、佳超电子，纵向延伸布局可穿戴产品核心零部件振子、芯片、锂电池等环节，同时横向拓展AR眼镜、新能源等新兴产品线，开辟第二成长曲线。 盈利预测：我们预计2024-26年营业收入分别为26.71、30.25、34.05亿元同比+12.3%、+13.3%、+12.6%；归母净利润分别为1.10、1.74、2.25亿元，同比-17.4%、+58.7%、+29.3%。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：汇率波动风险、下游需求不及预期风险、市竞争加剧风险。 核心数据 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 2,172 2,377 2,671 3,025 3,405 增长率 -20.5% 9.4% 12.3% 13.3% 12.6% 归母净利润(百万元) 174 133 110 174 225 增长率 230.6% -23.6% -17.4% 58.7% 29.3% 每股收益（EPS） 0.50 0.38 0.31 0.50 0.64 市盈率（P/E） 33.4 43.7 52.9 33.3 25.8 市净率（P/B） 2.3 2.2 2.3 2.2 2.0 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 分析师 单慧伟S0800522120001 shanhuiwei@research.xbmail.com.cn 联系人 陈天然 13072852278 chentianran@research.xbmail.com.cn 相关研究 索引 内容目录 投资要点4 关键假设4 区别于市场的观点4 股价上涨催化剂5 估值与目标价5 佳禾智能核心指标概览6 一、佳禾智能：电声领军企业，多元业务开辟新增长点7 1.1公司概况：电声行业龙头，外延并购扩大商业版图7 1.2业务布局：筑牢电声优势，横向拓展布局四大产品矩阵7 1.3财务分析：资源整合与业务拓展并举，业绩有望逐步修复8 1.4募投扩产：拟募集10.04亿元用于可穿戴产品扩产9 二、技术创新注入动能，横向拓展打造第二增长曲线10 2.1耳机：技术创新+细分场景，持续刺激新需求10 2.2音箱：应用场景不断延伸，行业空间广阔14 2.3手表：功能矩阵持续拓展，满足差异化需求15 2.4AI眼镜：头部厂商引领变革，智能眼镜加速发展16 2.5户储：下游需求旺盛，推动市场规模加速增长18 三、内生外延优势并举，构筑公司核心竞争力20 3.1内生：研发+客户+制造优势，打造护城河20 3.2外延：积极推进外延并购，实现横纵拓展22 四、盈利预测与估值24 4.1盈利预测24 4.2相对估值25 五、风险提示25 图表目录 图1：佳禾智能核心指标概览图6 图2：公司历史沿革7 图3：公司产品布局7 图4：公司分产品营业收入（百万元）8 图5：公司分产品营业收入占比（%）8 图6：公司分产品毛利率（%）8 图7：公司营业收入及同比增速（百万元，%）9 图8：公司归母净利润及同比增速（百万元，%）9 图9：公司毛利率和净利率（%）9 图10：公司期间费用率（%）9 图11：全球耳机市场规模（亿美元）10 图12：ANC降噪原理11 图13：ENC降噪原理11 图14：LC3与SBC技术对比12 图15：LEAudio支持广播音频技术12 图16：LEAudio可实现多重串流12 图17：LEAudio支持听力辅助12 图18：搭载LEAudio设备出货量（百万台）12 图19：细分场景延伸出“第二耳机”品类13 图20：全球智能音箱市场规模（亿美元）14 图21：中国智能音箱出货量（万台）14 图22：佳禾智能音箱产品收入及毛利率（亿元，%）15 图23：全球智能手表出货量（百万只）15 图24：24Q2全球智能手表竞争格局（按出货量，%）15 图25：佳禾智能科研院及高校合作伙伴16 图26：智能眼镜渐进式发展路径17 图27：全球眼镜出货量（亿副）18 图28：全球智能手机出货量（亿部）18 图29：户用光伏+储能系统方案示意图18 图30：户用光储系统工作示意图18 图31：全球家庭储能新增装机量（GWh）19 图32：2021年全球户用储能系统市场竞争格局（按营收，%）19 图33：佳禾智能储能业务布局19 图34：佳禾智能战略优势20 图35：佳禾智能专利数量（单位：个）21 图36：佳禾智能前五大客户（%）21 图37：“东莞-江西-越南”三位一体战略布局22 图38：佳禾智能并购布局图23 表1：佳禾智能可转债募投项目情况（万元）10 表2：佳禾智能2023年耳机产品研发项目14 表3：Rayban二代产品与一代对比16 表4：主营业务预测（百万元，%）24 表5：可比公司Wind一致预期（截至2024年11月6日）25 投资要点 关键假设 耳机：公司的耳机产品主要包括传统耳机（TWS耳机、头戴耳机、有线耳机等）和骨传导耳机。其中骨传导耳机受益于下游的旺盛需求有望保持较高的增速水平；传统耳机由于下游竞争加剧、单价下行导致收入增速放缓。因此，我们假设2024-26年耳机收入分别为19.76、21.13、22.53亿元，同比+6.0%、+6.9%、+6.7%。同时，由 于下游竞争加剧叠加产品结构的变化，我们预计2024年耳机产品毛利率会略有下滑。展望未来，随着公司产品结构的优化叠加降本增效的成果显现，公司耳机产品2025-26年毛利率有望实现小幅提升。因此，我们假设2024-26年耳机毛利率分别为 17.82%、18.43%、19.04%。 音箱：人工智能等新兴技术推动智能音箱产品升级，应用场景不断延伸，下游需求较为旺盛。我们预计音箱收入有望保持稳定增长。因此，我们假设2024-26年音箱收入 分别为4.38、4.64、5.01亿元，同比+5.0%、+6.0%、+8.0%。同时，随着公司精细化管理和降本增效的成果显现，公司音箱产品毛利率有望实现小幅提升。因此，我们假设2024-26年耳机毛利率分别为12.00%、12.20%、12.50%。 智能穿戴及其他：1）AR眼镜：公司在工业级和消费级AR眼镜领域已取得了实质性进展，并有相关产品实现出货。目前，公司正与多个客户就AR眼镜项目进行深入洽 谈，并积极开展预研工作。随着市场需求的不断扩大，公司的智能眼镜及AR眼镜业务有望迎来新的发展机遇，成为公司的第二成长曲线。2）智能手表：公司与全球众多智能终端品牌商、互联网品牌商、智能穿戴品牌商保持着紧密、稳定、长期的战略合作关系。后续随着智能手表产品业务的放量，有望助力公司业绩加速。3）储能：公司于2023年上半年启动储能业务板块的布局与发展，目前已进行了打样、试产、 量产工作，未来有望成为公司新的盈利增长点。综上所述，我们假设2024-25年智能穿戴及其他业务收入分别为2.57、4.49、6.51亿元，同比+166.8%、+74.8%、+45.0%。同时随着产品放量后规模效应的体现，公司该板块毛利率有望实现小幅提升。因此，我们假设2024-26年智能穿戴及其他毛利率分别为12.25%、14.32%、15.95%。 区别于市场的观点 市场认为：市场担忧公司新兴业务进展不及预期，前期的各项费用导致公司业绩承压。 我们认为：在AR眼镜方面，公司在工业级和消费级AR眼镜领域已取得了实质性进展，并有相关产品实现出货。与此同时公司还在与多个客户积极开展预研工作。随着市场需求的不断扩大，公司的智能眼镜及AR眼镜业务有望迎来新的发展机遇，成为公司的第二成长曲线。在储能方面，公司于2023年上半年启动储能业务板块的布局与发展，目前已进 行了打样、试产、量产工作，未来放量后有望成为公司新的盈利增长点。因此，虽然短期受到费用端影响公司业绩承压，但是未来几年新兴业务放量有望贡献显著的业绩弹性。 股价上涨催化剂 1、AI与耳机/音箱相结合，助力公司传统主业实现加速增长。 2、AR眼镜、智能手表、储能等新兴业务加速放量，贡献额外的业绩增量。 估值与目标价 公司基于电声领域的技术积累，通过内生外延积极推进产业链的纵向延伸和产品线的横向扩张。展望未来，我们看好公司在耳机+音箱领域凭借深厚的技术储备实现稳定增长；同时在AR眼镜、智能手表、储能等新兴业务领域持续发力，开启第二成长曲线。我们预计2024-26年营业收入分别为26.71、30.25、34.05亿元，同比+12.3%、+13.3%、+12.6%；归母净利润分别为1.10、1.74、2.25亿元，同比-17.4%、+58.7%、+29.3%。 我们选取A股电声行业相关企业作为可比公司，包括歌尔股份、国光电器、天键股份、漫步者作为可比公司。参考可比公司Wind一致预期，我们给予公司2025年0.9xPEG，对应2025年38.94xPE，对应市值67.74亿元。首次覆盖，给予“增持”评级。 公司深度研究|佳禾智能 佳禾智能核心指标概览 图1：佳禾智能核心指标概览图 资料来源：佳禾智能公司官网，佳禾智能2020-24H1财报，佳禾智能《关于佳禾智能科技股份有限公司申请向不特定对象发行可转换公司债券的审核问询函之回复报告》， 微信公众号，Wind，西部证券研发中心 一、佳禾智能：电声领军企业，多元业务开辟新增长点 1.1公司概况：电声行业龙头，外延并购扩大商业版图 佳禾智能：国内领先的电声厂商。公司于2013年成立，2019年在深交所上市。成立之初，公司以电声业务起家，而后依靠外延并购进行产品线的横向拓展和产业链的纵向延伸。2021-24年公司先后入股索迩电子、赣锋锂电、瑞欧威尔、物奇微电子、珑璟光电、佳超电子，强化智能可穿戴及新型储能领域的布局，开辟第二成长曲线。 图2：公司历史沿革 资料来源：佳禾智能公司官网，佳禾智能2020-24H1财报，佳禾智能《关于佳禾智能科技股份有限公司申请向不特定对象发行可转换公司债券的审核问询函之回复报告》，佳禾智能《关于签署股权收购意向协议的公告》，西部证券研发中心 1.2业务布局：筑牢电声优势，横向拓展布局四大产品