转型国企定位成长型国际黄金矿企，关注产储增长潜力

2023年11月27日银泰黄金(000975.SZ) 转型国企定位成长型国际黄金矿企，关注产储增长潜力 公司分析 证券研究报告黄金投资评级买入-A首次评级 6个月目标价16.5元股价(2023-11-24)14.01元 定位成长型国际黄金矿业公司，产储战略规划目标清晰 交易数据总市值(百万元) 38,901.88 流通市值(百万元) 34,838.67 总股本(百万股) 2,776.72 流通股本(百万股) 2,486.70 12个月价格区间10.3/15.56元 银泰黄金聚焦“以黄金为主的高质量矿山投资运营商”战略定位，具备较强的成长潜力。2013年公司收购内蒙古玉龙矿业。2016年公司联合其他股东设立上海盛蔚平台公司，成功收购加拿大黄金生产勘探商埃尔拉多位于中国境内的黄金矿山资源，包括黑河洛克、吉林板庙子、青海大柴旦。2021年，公司收购芒市华盛金矿60%股份。2023年山东黄金正式入主，银泰转型国企。 银泰黄金 沪深300 17% 7% -3% -13% -23% -33% 2022-112023-032023-072023-11 股价表现 公司战略规划目标剑指三年矿产金产量翻番至15吨，七年升至28吨。11月14日公司发布发展战略规划纲要，产储量规划目标清晰。公司两年规划目标为十四五末矿产金产量12吨，金资源量及储量达 到240吨。三年规划目标为2026年末矿产金产量15吨，金资源量及 储量达到300吨。五年规划目标为2028年末矿产金产量22吨，金资 源量及储量达到500吨。七年规划目标为十五五末矿产金产量28吨 金资源量及储量达到600吨以上。 金矿为主铅锌银兼具，资源禀赋优异 公司拥有4座金矿矿山和1座铅锌银多金属矿山，产品以合质金为 主，兼具铅锌银等多种金属粉。目前公司共拥有5个矿山企业，分别为玉龙矿业、黑河银泰、吉林板庙子、青海大柴旦和华盛金矿。2022年公司合质金产量7.06吨，销量6.89吨；矿产品银产量190.74吨 销量180.86吨。 截至2022年末，公司黄金资源量173.9吨，银金属量6,921.2吨，铅锌金属量166.71万吨，铜金属量6.35万吨。据公司发展战略规划纲要，公司将在中长期通过外延性增长重点布局海内外推动目标达成，以价值创造和投资回报为中心，充分发挥国际化基因和灵活的体制优势。公司将整合周边矿产资源“规模发展”，以现有矿山周边资源为主，内生外延，放大东北、西南区域等的整合并购，将投资并购“扩张发展”，重点布局海外重要成矿带，实现体量、规模扩张和可持续发展。 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 -2.9 2.4 -3.2 绝对收益 -1.5 -2.6 -9.0 覃晶晶 分析师 SAC执业证书编号：S1450522080001 qinjj1@essence.com.cn 周古玥联系人 SAC执业证书编号：S1450123050031 zhougy@essence.com.cn 相关报告 山东黄金入主，赋予公司成长新动能 2023年7月，山东黄金正式入主银泰黄金，持股比例23.1%。山东黄金成为银泰黄金的控股股东，山东省国资委成为公司的实际控制人。 2023年11月，山金拟继续以集中竞价交易方式增持银泰黄金，彰显对银泰价值认可。 山东黄金入主银泰黄金有助于两个上市公司之间实现优势互补，在黄金生产、冶炼、贸易等领域实现产业协同与区域协同。银泰黄金秉承国际矿业公司的先进生产管理理念和经验，矿山数字化、安全环保管理水平均处在国内领先位置。山金入主后，国资将助力公司发挥原有优势，实现1+1>2的效果。 美联储加息渐止，持续看好金价中枢上移 美联储11月会议按兵不动，美联储加息周期基本结束，政策利率的顶点基本显现。复盘过往美联储加息结束至开始降息阶段，黄金价格往往上涨，而美债名义利率往往下降。10年期美债实际利率仍在历史高位附近，实际利率具有较大的下行空间，为金价赋予上涨弹性。另外，巴以冲突等地缘政治不确定性仍处在较高水平推升黄金避险溢价，央行购金行为持续积极，我们持续看好黄金价格中枢上移。 投资建议： 我们预计2023/2024/2025年公司将实现营业收入分别为93.3亿元、 108.3亿元、116.2亿元，实现净利润分别为15.4亿元、18.5亿元 19.6亿元，对应EPS分别为0.55、0.67、0.71元/股，目前股价对应PE为25.3、21.0、19.8倍。我们选取同行业黄金企业进行估值对比，给予2023年30倍估值，首次覆盖，给予“买入-A”评级，6个月目标价16.5元/股。 风险提示：金属价格波动风险；项目进展、业务整合不及预期风险；经营安全生产风险；测算及假设不及预期风险。 (百万元) 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 主营收入 9,040.2 8,381.5 9,333.3 10,827.4 11,619.5 净利润 1,273.3 1,124.5 1,535.6 1,848.9 1,963.4 每股收益(元) 0.46 0.40 0.55 0.67 0.71 每股净资产(元) 3.77 3.93 4.15 4.41 4.67 盈利和估值 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 市盈率(倍) 30.6 34.6 25.3 21.0 19.8 市净率(倍) 3.7 3.6 3.4 3.2 3.0 净利润率 14.1% 13.4% 16.5% 17.1% 16.9% 净资产收益率 12.2% 10.3% 13.3% 15.1% 15.2% 股息收益率 1.8% 2.0% 2.4% 2.9% 3.2% ROIC 16.1% 13.8% 19.0% 27.5% 27.2% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 内容目录 1.公司概况：具备成长潜力的黄金矿企5 1.1.以黄金为主，定位成长型国际黄金矿企5 1.2.资源为先全球布局，产储量提升目标清晰6 1.3.山金入主转型国企，国资助力公司成长7 1.4.黄金量价齐增推动利润增长，资产负债率低凸显资金优势7 2.金矿为主铅锌银兼具，资源禀赋优异9 2.1.高品位黄金矿山打造成本优势，内生外延增储增产潜力突出11 2.1.1.黑河银泰：黄金矿品位优质，22年年产金量2.98吨11 2.1.2.吉林板庙子：生产管理水平先进，保持良好探采平衡13 2.1.3.青海大柴旦：找矿潜力巨大，黄金资源量有望量增14 2.1.4华盛金矿：黄金资源量超70吨，复产进程持续推进15 2.2.兼具铅锌银矿资源，玉龙矿业勘探前景广阔15 3.山东黄金入主，赋予公司成长新动能17 3.1.山东黄金正式入主，公司转型国企17 3.2.资源产业区域有望形成协同，一体两翼优势互补18 3.3.国际化运营经验丰富，国资注入公司焕发新活力20 4.美联储加息渐止，持续看好金价中枢上移20 4.1.美联储加息近尾声，利率高位赋予金价上涨弹性20 4.2.地缘事件推升金价避险溢价，央行购金积极抬升金价长期中枢22 5.盈利预测23 6.风险提示24 图表目录 图1.矿产金产量规划（吨）6 图2.黄金资源量及储量规划（吨）6 图3.银泰黄金股权结构图7 图4.公司营业收入8 图5.公司归母净利润8 图6.公司营业收入占比（2023年上半年）8 图7.公司各产品毛利占比（2023年上半年）8 图8.公司毛利率9 图9.公司期间费用9 图10.公司资产负债率9 图11.公司净利润和经营活动现金净流量9 图12.合质金收入及毛利情况11 图13.铅锌精矿含银收入及毛利情况11 图14.公司各矿山勘探投资额11 图15.公司资源量情况11 图16.黑河银泰选矿处理量12 图17.2022年，黑河银泰为矿产金产量最大贡献矿山12 图18.黑河银泰13 图19.黑河银泰营业收入及净利润13 图20.吉林板庙子矿业13 图21.吉林板庙子营业收入及净利润13 图22.青海大柴旦矿业营业收入、净利润14 图23.青海大柴旦黄金资源量14 图24.青海大柴旦生产工艺流程图15 图25.玉龙矿业营业收入及净利润情况16 图26.玉龙矿业生产工艺16 图27.山东黄金收购前银泰黄金股权结构18 图28.山东黄金收购完成后银泰黄金股权结构18 图29.银泰黄金和山东黄金矿产资源有望实现协同效应19 图30.美联储联邦基金利率21 图31.FEDWatch预计明年5月美联储将首次降息（11月16日）21 图32.美国非农薪资同比增速持续放缓21 图33.美国就业市场供需紧俏情况缓和21 图34.10年期实际利率仍处历史高位附近22 图35.我国外汇储备持续增持黄金23 图36.我国黄金储备在外储中的占比提升23 表1：银泰黄金发展历程6 表2：公司各矿山基本信息及资源量（2022年）10 表3：公司各矿山矿产品生产量（2022年）10 表4：公司各矿产品产量、销量、库存（2020年-2022年）10 表5：玉龙矿业勘查活动及资源情况17 表6：山东黄金收购银泰黄金历程18 表7：历轮美联储加息结束后黄金和10年期美债利率表现复盘22 表8：可比公司估值表24 1.公司概况：具备成长潜力的黄金矿企 银泰黄金聚焦“以黄金为主的高质量矿山投资运营商”战略定位，具备较强的成长潜力。银泰黄金股份有限公司主要业务为贵金属和有色金属矿采选及金属贸易。银泰黄金资产质地优良，矿产资源储量丰富，品位较高，勘探前景广阔，专业人才和技术力量雄厚，已发展成为国内贵金属行业具有重要影响力的上市公司。公司定位为“以黄金为主的高质量矿山投资运营商”，力争通过持续性外延式发展拓展经营版图，获得规模经济效应，站稳黄金行业头部梯队。 1.1.以黄金为主，定位成长型国际黄金矿企 公司成立以来历经多次业务转型，未来在山东黄金的产业和资源赋能下，有望持续做大做强。 1999年-2006年，公司主营业务由水利发电转变为城市公用事业的投资和管理。1999年公司前身乌江电力股份有限公司于重庆市注册成立，2000年乌江电力于深圳交易所挂牌上市，股票代码000975，主营业务为水力发电。2002年公司主营业务转变为城市公用事业的投资和管理，第一大股东由重庆乌江电力集团变更为广州凯得控股有限公司，名称变更为“南方科学城发展股份有限公司”。 2007年-2013年，公司第一大股东变更为银泰集团，转型矿产资源。2007年，公司第一大股东由广州凯得控股有限公司变更为中国银泰投资有限公司，公司确定了主营业务向能源领域及矿产资源行业转移的战略方向，以酒店餐饮业为过渡。2013年公司完成重大资产重组，收购内蒙古玉龙矿业，主营业务转变有色金属采选，公司更名为“银泰资源股份有限公司”。 2013年后，公司矿业开采业务逐步走向现代化和国际化，完成对国内多个金矿资源的收购。 2016年11月，公司联合其他股东设立上海盛蔚平台公司，成功收购了加拿大黄金生产和勘探商埃尔拉多黄金公司位于中国境内的黄金矿山资源，完成资产交割。涉及矿山主要涵盖黑龙江黑河洛克矿业公司的东安金矿、吉林板庙子矿业公司的金英金矿及青海大柴旦矿业滩间山金矿，具体包括4个采矿权和9个探矿权。2018年1月公司向上海盛蔚股东发行 335,078,964股股份购买其持有的上海盛蔚89.38%的股权，非公开发行的新股全部上市，完成资产重组，实现对上海盛蔚100%的控股。2019年，公司更名为银泰黄金股份有限公司，主营业务变更为贵金属和有色金属矿采选及金属贸易。2021年9月，公司收购芒市华盛金矿60%股份，黄金资源储量进一步增加。 2023年，山东黄金正式入主，银泰转型国企，定位成长型国际黄金矿业公司。2022年12月 9日，公司实际控制人沈国军先生、控股股东中国银泰投资有限公司与山东黄金签署《股份转让协议》，沈国军先生及中国银泰投资有限公司拟将其合计持有公司20.93%的股份转让给山东黄金。2023年7月20日，该股权转让事