转型国企定位成长型国际黄金矿企，关注产储增长潜力

定位成长型国际黄金矿业公司，产储战略规划目标清晰 银泰黄金聚焦“以黄金为主的高质量矿山投资运营商”战略定位，具备较强的成长潜力。2013年公司收购内蒙古玉龙矿业。2016年公司联合其他股东设立上海盛蔚平台公司，成功收购加拿大黄金生产勘探商埃尔拉多位于中国境内的黄金矿山资源，包括黑河洛克、吉林板庙子、青海大柴旦。2021年，公司收购芒市华盛金矿60%股份。2023年，山东黄金正式入主，银泰转型国企。 公司战略规划目标剑指三年矿产金产量翻番至15吨，七年升至28吨。11月14日公司发布发展战略规划纲要，产储量规划目标清晰。 公司两年规划目标为十四五末矿产金产量12吨，金资源量及储量达到240吨。三年规划目标为2026年末矿产金产量15吨，金资源量及储量达到300吨。五年规划目标为2028年末矿产金产量22吨，金资源量及储量达到500吨。七年规划目标为十五五末矿产金产量28吨，金资源量及储量达到600吨以上。 金矿为主铅锌银兼具，资源禀赋优异 公司拥有4座金矿矿山和1座铅锌银多金属矿山，产品以合质金为主，兼具铅锌银等多种金属粉。目前公司共拥有5个矿山企业，分别为玉龙矿业、黑河银泰、吉林板庙子、青海大柴旦和华盛金矿。2022年公司合质金产量7.06吨，销量6.89吨；矿产品银产量190.74吨，销量180.86吨。 截至2022年末，公司黄金资源量173.9吨，银金属量6,921.2吨，铅锌金属量166.71万吨，铜金属量6.35万吨。据公司发展战略规划纲要，公司将在中长期通过外延性增长重点布局海内外推动目标达成，以价值创造和投资回报为中心，充分发挥国际化基因和灵活的体制优势。公司将整合周边矿产资源“规模发展”，以现有矿山周边资源为主，内生外延，放大东北、西南区域等的整合并购，将投资并购“扩张发展”，重点布局海外重要成矿带，实现体量、规模扩张和可持续发展。 山东黄金入主，赋予公司成长新动能 2023年7月，山东黄金正式入主银泰黄金，持股比例23.1%。山东黄金成为银泰黄金的控股股东，山东省国资委成为公司的实际控制人。 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。1 2023年11月，山金拟继续以集中竞价交易方式增持银泰黄金，彰显对银泰价值认可。 山东黄金入主银泰黄金有助于两个上市公司之间实现优势互补，在黄金生产、冶炼、贸易等领域实现产业协同与区域协同。银泰黄金秉承国际矿业公司的先进生产管理理念和经验，矿山数字化、安全环保管理水平均处在国内领先位置。山金入主后，国资将助力公司发挥原有优势，实现1+1>2的效果。 美联储加息渐止，持续看好金价中枢上移 美联储11月会议按兵不动，美联储加息周期基本结束，政策利率的顶点基本显现。复盘过往美联储加息结束至开始降息阶段，黄金价格往往上涨，而美债名义利率往往下降。10年期美债实际利率仍在历史高位附近，实际利率具有较大的下行空间，为金价赋予上涨弹性。 另外，巴以冲突等地缘政治不确定性仍处在较高水平推升黄金避险溢价，央行购金行为持续积极，我们持续看好黄金价格中枢上移。 投资建议： 我们预计2023/2024/2025年公司将实现营业收入分别为93.3亿元、108.3亿元、116.2亿元，实现净利润分别为15.4亿元、18.5亿元、19.6亿元，对应EPS分别为0.55、0.67、0.71元/股，目前股价对应PE为25.3、21.0、19.8倍。我们选取同行业黄金企业进行估值对比，给予2023年30倍估值，首次覆盖，给予“买入-A”评级，6个月目标价16.5元/股。 风险提示：金属价格波动风险；项目进展、业务整合不及预期风险；经营安全生产风险；测算及假设不及预期风险。 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。2 1.公司概况：具备成长潜力的黄金矿企 银泰黄金聚焦“以黄金为主的高质量矿山投资运营商”战略定位，具备较强的成长潜力。银泰黄金股份有限公司主要业务为贵金属和有色金属矿采选及金属贸易。银泰黄金资产质地优良，矿产资源储量丰富，品位较高，勘探前景广阔，专业人才和技术力量雄厚，已发展成为国内贵金属行业具有重要影响力的上市公司。公司定位为“以黄金为主的高质量矿山投资运营商”，力争通过持续性外延式发展拓展经营版图，获得规模经济效应，站稳黄金行业头部梯队。 1.1.以黄金为主，定位成长型国际黄金矿企 公司成立以来历经多次业务转型，未来在山东黄金的产业和资源赋能下，有望持续做大做强。 1999年-2006年，公司主营业务由水利发电转变为城市公用事业的投资和管理。1999年公司前身乌江电力股份有限公司于重庆市注册成立，2000年乌江电力于深圳交易所挂牌上市，股票代码000975，主营业务为水力发电。2002年公司主营业务转变为城市公用事业的投资和管理，第一大股东由重庆乌江电力集团变更为广州凯得控股有限公司，名称变更为“南方科学城发展股份有限公司”。 2007年-2013年，公司第一大股东变更为银泰集团，转型矿产资源。2007年，公司第一大股东由广州凯得控股有限公司变更为中国银泰投资有限公司，公司确定了主营业务向能源领域及矿产资源行业转移的战略方向，以酒店餐饮业为过渡。2013年公司完成重大资产重组，收购内蒙古玉龙矿业，主营业务转变有色金属采选，公司更名为“银泰资源股份有限公司”。 2013年后，公司矿业开采业务逐步走向现代化和国际化，完成对国内多个金矿资源的收购。 2016年11月，公司联合其他股东设立上海盛蔚平台公司，成功收购了加拿大黄金生产和勘探商埃尔拉多黄金公司位于中国境内的黄金矿山资源，完成资产交割。涉及矿山主要涵盖黑龙江黑河洛克矿业公司的东安金矿、吉林板庙子矿业公司的金英金矿及青海大柴旦矿业滩间山金矿，具体包括4个采矿权和9个探矿权。2018年1月公司向上海盛蔚股东发行335,078,964股股份购买其持有的上海盛蔚89.38%的股权，非公开发行的新股全部上市，完成资产重组，实现对上海盛蔚100%的控股。2019年，公司更名为银泰黄金股份有限公司，主营业务变更为贵金属和有色金属矿采选及金属贸易。2021年9月，公司收购芒市华盛金矿60%股份，黄金资源储量进一步增加。 2023年，山东黄金正式入主，银泰转型国企，定位成长型国际黄金矿业公司。2022年12月9日，公司实际控制人沈国军先生、控股股东中国银泰投资有限公司与山东黄金签署《股份转让协议》，沈国军先生及中国银泰投资有限公司拟将其合计持有公司20.93%的股份转让给山东黄金。2023年7月20日，该股权转让事项取得中国证券登记结算有限责任公司深圳分公司出具的《证券过户登记确认书》，山东黄金成为公司控股股东。2023年11月14日，公司发布发展战略规划纲要，公司愿景定位为以价值创造为中心、以全球发展为引擎的成长型国际黄金矿业公司。 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。5 表1：银泰黄金发展历程 1.2.资源为先全球布局，产储量提升目标清晰 公司战略规划目标剑指三年矿产金产量翻番至15吨，七年升至28吨。11月14日，公司发布发展战略规划纲要，主要产储量规划目标清晰。公司两年规划目标为十四五末矿产金产量12吨，金资源量及储量达到240吨。三年规划目标为2026年末矿产金产量15吨，金资源量及储量达到300吨。五年规划目标为2028年末矿产金产量22吨，金资源量及储量达到500吨。七年规划目标为，十五五末矿产金产量28吨，金资源量及储量达到600吨以上。 图1.矿产金产量规划（吨） 图2.黄金资源量及储量规划（吨） 着力突破资源生产接续，内生外延推动战略目标达成。据纲要，公司将专注矿业采选环节，形成黄金为主、有色为辅、战略新兴矿种机会关注的整体业务组合；着力突破资源和生产接续，近期紧抓现有矿山基本盘、推动产储提升，中长期通过外延性增长重点布局海内外推动目标达成；以价值创造和投资回报为中心，充分发挥国际化基因和灵活的体制优势，实现股东价值、商业价值、社会价值的有机统一。 资源为先谋求二次飞跃，项目为基保障产能提升。据纲要，资源保障方面，公司突出“资源为先”经营理念，坚持资源扩张不动摇，持续增强资源保障能力。一是现有在产矿山以矿找 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。6 矿“稳定发展”，重点实现现有潜力矿区的探矿突破；二是整合周边矿产资源“规模发展”，以现有矿山周边资源为主，内生外延，放大东北、西南区域等的整合并购；三是投资并购“扩张发展”，重点布局海外重要成矿带，实现体量、规模扩张和可持续发展。项目建设方面，保障稳产的基础上布局重大提产项目，加强重点采区系统建设和安全高效采矿方法转型，着力提速矿山关键工程项目建设。加强统筹调度，优化施工组织，严格管控施工进度、全面提升项目建设管理水平和投资效益，保障项目建设高效推进，以项目建设推动产能突破提升。 安全为本坚持绿色发展，改革创新发挥协同效应。据纲要，在安全环保方面，公司以安全稳定为底线，坚定不移强化风险防控。全面夯实安全发展根基，深化提升环保品牌形象，加快构建绿色矿山建设长效管理机制，大力实施“科技兴安”战略，切实解决物的不安全状态和人的不安全行为，从源头上排除不稳定因素，确保安全环保实现“双零”目标，实现安全环保绿色低碳可持续发展。在公司经营方面，以改革创新为引擎，持续发挥银泰黄金市场化、专业化、国际化的固有优势，融合好国有控股股东优势赋能，构建灵活高效的决策机制，加大科技研发投入，持续强化科技创新，对标市场，构建完善薪酬激励体系，坚定不移激发动力活力，形成具有自身特色的发展模式和竞争优势。 1.3.山金入主转型国企，国资助力公司成长 山金入主转型国企，国资助力公司成长。2023年7月，在山东黄金受让沈国军先生、中国银泰投资有限公司持有的公司20.93%的股份完成过户登记手续后，山东黄金持有公司的股权比例由2.17%（通过证券交易所集中交易方式增持）上升至23.1%。公司控股股东由中国银泰投资有限公司变更为山东黄金矿业股份有限公司，实控人由沈国军变更为山东省国资委，公司正式转型国企。 公司旗下子公司布局较广，共拥有5家矿山企业及1家金属贸易企业。公司拥有5家矿山企业，分别为玉龙矿业、黑河银泰、吉林板庙子、青海大柴旦以及华盛金矿。其中玉龙矿业为铅锌银多金属矿矿山，其余均为金矿矿山。公司金属贸易子公司银泰盛鸿是以贵金属和有色金属贸易为主业，以金融工具为风控手段的综合型贸易服务商，主要为客户提供购销渠道、风险管理、贸易融资、供应链金融等服务，公司产品也主要由销售平台银泰盛鸿及其子公司统一对外销售。 图3.银泰黄金股权结构图 1.4.黄金量价齐增推动利润增长，资产负债率低凸显资金优势 公司营收基本维持稳定增长。2018-2022年，公司营业收入由48.26亿元上升至83.82亿元，复合增速为14.80%，公司归母净利润由6.63亿元上升至11.24亿元，复合增速为14.14%。 2022年公司营收和业绩略有下滑，主要因吉林板庙子受疫情影响停产，青海大柴旦选厂停产 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。7 两个月对磨机筒体进行更换并调试，及玉龙矿业受北京冬残奥会影响无法采购炸药，致使生产进度受到影响，叠加原材料价格上涨抬升生产成本。 受益于黄金产品量价齐增，2023年上半年归母净利润同比增长近30%。2023年上半年，公司营收为45.72亿元，同比增长14.48%。公司归母净利润为7.35亿元，同比增长29.83%，主要受益于矿产品销售收入增加。2023年上半年，黄金价格震荡上行，公司合质金销售单价同比增长10.67%，合质金销售数量同比增加14.68%。另外，锌精矿和铅精矿（含银）销售收入也实现同比增长约85%。 图4.公司营业收入 图5.公司归母净利润 公司主营业务收入主要来自有色金属矿采选业务及金属商品贸易业务。2023年上半年，有色金属矿采选业务营收占比53.30%，商品贸易业务营收占比46.5