二次创业，打造面向全球的成长型黄金矿企

聚焦黄金采选业务，外延整合和强化探矿增储双轮驱动，夯实资源保障。 公司聚焦黄金采选业务，回收业务陆续剥离，在国内原有全资控股的吉隆矿业、五龙黄金、华泰矿业金矿基础上，海外收购老挝Sepon矿（90%股权）和加纳Wassa矿（55.8%股权），实现权益金金属资源量提升9倍。 目前已勘探的金金属资源权益量385吨（国内39+海外346）。矿山分布于重点成矿带，公司持续开展探矿增储，目前已发现新的矿体，增储前景可期。此外Sepon矿区发现中重型稀土资源，有望拓宽公司业务边界。 扩产降本同步推进提升公司业绩（1）五龙黄金：3000吨/日选矿厂已于2021年底正式竣工投产，与之配套的井下技改工程均顺利推进，预计在2024年形成25万吨/年的采选能力；通过技改提效提量降本。（2）吉隆矿业：现有矿石采选量12万吨/年，计划2023年扩建至30万吨/年；通过提升产能和建设新型选厂降本。（3）Sepon矿：规划金产量10吨/年； 通过优化工艺流程、露采转地下提升矿石品位和提量增强规模效应降本。 （4）Wassa矿：目前金产量5.6吨/年，规划金产量10吨/年；通过升级矿山设施提升开采效率、增强费用管控、提量强化规模效应进行降本。 管理层矿业经验丰富，员工持股和股权激励绑定核心管理团队。公司董事长王建华先生持股6%，为公司第二大股东，与公司发展深度绑定，曾任山东黄金董事长和紫金矿业董事兼总裁，拥有丰富的海内外铜金矿并购和管理经验。同时公司拟通过股票增值权激励计划绑定核心管理及技术团队，合计规模约为公司总股本的2.6%，行权价16元/股，激励以矿产金产量为考核标准，其中2022年不低于16吨，2023年不低于19吨。 金价短期预期由弱转稳，中期或企稳回升，公司2022年底有望迎来吨利润增厚拐点。短期美联储加息进程预计进入二阶导放缓区间，黄金价格承压后年底有望由弱转稳，同时全球经济受疫情、通胀、供应链风险、地缘政治等一系列负面因素影响衰退难以避免，黄金保值与避险价值凸显。中期看在未来经济衰退下，货币政策有望迎来新一轮宽松，黄金价格或企稳回升，公司受益于产能提升与金价企稳回升，业绩高增长可期。 投资建议：我们预计公司2022-2024年营收分别为71.21、87.87、107.78亿元，归母净利12.66、19.82、23.89亿元，对应当前价位PE水平25.5、16.3、13.5倍，公司估值处于行业平均水平，考虑到公司扩产降本增储顺利，金价预期修复，业绩高速增长可期，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：宏观经济风险、项目建设进度不及预期风险、疫情反复风险 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 一、聚焦黄金主业，面向全球的成长型黄金矿企 1.1采矿业起家，“以金为主”格局逐渐形成 赤峰黄金成立于2005年，主要从事黄金采选及资源综合回收利用业务，主要产品为黄金、白银、铋、钯、铑等多种稀贵金属。截至目前，公司的主要经营策略是金属矿业带动与环保产业联动，旗下全资子公司或持股公司绝大多数围绕着贵金属采选开发开展业务。公司自成立以来发展历程大概可以分为三个阶段： 2014年前：主营黄金采选业务。公司2005年成立于内蒙古赤峰，从事黄金采选，成立之初旗下拥有吉隆和华泰两座矿山。2012年借壳ST宝龙在上交所挂牌上市，2013年资源增储收购五龙黄金100%股权。 2014年-2017年：布局金属回收业务打开第二成长曲线。2014年收购雄风稀贵开始布局金属资源回收业务，2015年收购雄风环保与广源科技两家环保企业，金属回收业务占比不断上升，2017年回收毛利占比55%。 2018年-至今：逐步剥离回收业务，重新聚焦黄金采选。2018年现任董事长兼总裁王建华先生加入公司，当年金价低位主导收购了老挝Sepon铜金矿；2019年，公司控股股东将瀚丰矿业铅锌矿注入上市公司；2020年确认“以金为主”的发展战略，并完成雄风环保的挂牌转让；2021年金价回落时，现金收购加拿大金星资源62%股权，取得加纳Wassa金矿控制权。2022H1黄金毛利占比82%，回收毛利占比不到3%。 图表1：公司主营业务转变明显，确立黄金战略重心地位 1.2管理层矿业经验丰富，股权深度绑定核心团队 实际控制人为李金阳女士。股权继承自前任董事长赵美光，同时李金阳女士与瀚丰中兴、赵桂香、赵桂媛为一致行动人，合计持有公司17%股份。公司董事长王建华先生持股6%，为公司第二大股东，与公司发展深度绑定。 图表2：子公司实际控制人为李金阳女士 管理层矿业经验丰富，员工持股和股权激励绑定核心管理团队。王建华先生曾任山东黄金董事长，2013-2016年任紫金矿业董事兼总裁，任职期间主导了紫金多个国内外矿山并购，这些矿山已成为紫金业绩主要增长点。王建华自加入公司以来不仅协助公司完成了海外Sepon和Wassa矿的并购，将公司权益黄金资源储备扩充了9倍，并引进了国际先进采选技术、矿山管理模式以及国际化人才队伍，为公司成为成长型黄金民营企业奠定了基础。同时公司拟通过股票增值权激励计划绑定核心管理及技术团队，合计规模约为公司总股本2.6%，行权价16元/股，激励以矿产金产量为考核标准，其中2022年不低于16吨，2023年不低于19吨。 图表3：王建华在紫金主导收购项目 现阶段公司直接或间接控股6家矿业公司与1家资源综合回收公司。公司旗下子公司分别是主营黄金的吉隆、五龙、华泰、万象和金星资源；主营铅锌的瀚丰矿业；以及主营回收的广源科技。 图表4：公司子公司布局包括黄金业务，非金业务与资源回收 1.3减值风险释放，黄金量增价升降本下，业绩释放有望提速 1.3.1聚焦“以金为主”的发展战略，2022H1黄金毛利占比高达82% 公司主营业务大致可分为采矿业与资源综合利用回收两大类，采矿业占主导。根据2022年半年报，采矿业实现营收28.9亿元，占总营收的95%；资源综合利用回收业务实现营收1.6亿元，占总营收5%，采矿业已成为公司绝对支柱。 从分产品营收结构来看：2022H1，黄金、电解铜与废旧电子拆解在营业收入上贡献分别为25、2.5、1.6亿元，分别占比83%、8%、5%。 从产品毛利结构来看：2022年H1，黄金、电解铜分别贡献毛利10、1.3亿元，分别占比82%、10%。 图表5：2022H1公司营收结构，黄金占比83% 图表6：2022H1公司毛利占比结构，黄金占比82% 1.3.2受金价波动、并购重组、资产减值因素影响告一段落 2018年归母净利亏损1.3亿元：主要原因在于黄金“量价齐降”；回收业务特别是雄风环保受经济环境、环保政策、原材料采购制约影响开工率不足，同年计提商誉减值1.2亿元；同时计提可供出售金融资产减值准备0.5亿元。 2019年扭亏为盈：黄金量价齐升，LXML（老挝Sepon矿）及瀚丰矿业纳入合并。 2020年：营收减少主因全资子公司雄风环保剥离；净利增加主要来源于黄金量价齐升。 2021年：营收净利减少主因金价下跌与剥离雄风环保，不再纳入并表所致。 2022H1：营收30.5亿，同增82%，主因黄金量价齐升及金星资源（加纳Wassa矿）纳入合并范围；同期净利4.1亿，同增3%，增收不增利主因：1.并购金星资源费用与其较高的管理费用；2.Sepon矿过渡矿石按照58%的低回收率计提了2.9亿资产减值损失，公司目前通过工艺优化回收率已提升至70%。 图表7：公司营收显著增长，2022H1同比增长82% 图表8：2022年上半年归母净利增速3%，盈利能力略显滞后 图表9：公司黄金销量持续增长 图表10：公司黄金售价随国际市场金价波动 1.3.32022年底公司有望迎来吨利润改善拐点 公司期间费用率相对稳定，2022H1因金星资源并表，管理费用率有所提升；整体毛利率受益于金价上涨和降本增效稳步抬升，下半年金价因加息回落，预计毛利率将有所下滑； 净利率受并购和Sepon资产减值影响有所下滑。随着金价预期2022年年底由弱转稳、公司持续降本增效和减值风险释放完成，净利率有望企稳抬升，迎来吨利润改善拐点。 图表11：2022年上半年期间费用率抬升 图表12：2022年上半年毛利率增幅明显 二、国际资源配置叠加增产增效，打造“受全球欢迎的黄金生产商” 境内“高品位+易采”矿结合境外丰厚储量共同构筑金矿资源护城河。 公司黄金业务布局范围广阔，主要包括三座境内矿山：分别为吉隆矿业、五龙矿业和华泰矿业；以及两座海外矿山：分别为老挝Sepon矿与加纳Wassa矿。 总体来看，国内矿山具有品位高、易开采的特点，结合国内采矿业相较于海外的低税率，克金成本维持较低水平；海外矿山资源量丰厚，未来增产潜力足，产能释放后预计成为公司增产主要来源，规模效应或逐渐显露，降本增效叠加丰厚资源储量，为公司构筑金矿资源深厚护城河。 图表13：公司主要黄金矿山情况梳理，金金属资源量丰富，“增产+降本”显示公司未来潜力 2.1手握境内高品位矿山，成本端对比海外矿山优势凸显 1）公司境内矿山吉隆矿业位于内蒙赤峰，拥有1宗采矿权6宗探矿权，其矿石属于国内高品位级，平均品位可达14.6克金/吨，矿石资源量约为48万吨，矿石年产量约为12万吨；2）五龙矿业位于辽宁丹东，拥有1宗采矿权两宗探矿权，矿石平均品位8克金/吨，矿石资源量约为128万吨，矿石年产量8万吨；3）华泰矿业位于内蒙赤峰，拥有6宗采矿权6宗探矿权，矿石平均品位7.3克金/吨，矿石资源量305万吨，矿石年产量18万吨。 图表14：国内矿山矿石较高，合计金资源量约52吨 在保有资源的基础上积极进行增储开发与勘探（1）梳理根据公司公告，五龙矿业资源区已经成为国家重点研发计划“深地资源勘察开采”3000米深钻项目的目标区域，成为东北固体矿产的第一个3000米深钻项目，在五龙矿区方圆200公里内进行探矿。根据中报披露，该项目在2022H1顺利终孔，终孔孔深3000米，累计见4条金矿体、3条金矿化体、2条锌矿体、1条锌矿化体，具体矿石品位还有待确认。2022上半年五龙矿业完成地探工程量7,200米，累获333级地质储量400kg，预计到2022年底新增333级储量约2吨；地表钻探完成12个钻孔，累计钻探5,400米，其中8个钻孔见到多层工业矿体，初步估算334储量350kg，年底预获333级储量1吨以上，后续随着探储工作深入有望取得更大突破。（2）同时公司也在逐步开展对于华泰矿业的红花沟与莲花山资源区的探矿工作，有进一步获取资源的能力。 积极推行公司技改，选矿能力获得大幅提升(1)五龙矿业：2021年12月完成了3000吨/日新选矿厂的建设工作并投产，与之配套的井下技改工程正在推进，预计2024年达成3000吨/日的矿石采选能力。（2）吉隆矿业：目前矿石处理能力450吨/天，预计新选矿厂到明年建成，届时选矿处理能力能达到1000吨/天。根据公司2022H1报告，目前已完成选厂设计、设备招标等工作，规划下半年开始选厂厂房建设、设备安装及尾矿库建设，预计建设周期18个月，届时将大幅提高吉隆矿业产能。 图表15：国内矿山处理能力大幅提升 2.2境外：积极海外资源布局，丰厚储量支撑公司持续发展 公司自2018年开始布局海外金矿资源，分别于2018年底和2021年初收购老挝Sepon矿与加纳Wassa矿，公司权益金资源量分别为143.6吨与203.7吨，预计未来海外矿山成为公司黄金产量提升的主要来源。 图表16：海外矿山资源储量丰富，预计成为公司增产主要来源 2.2.1老挝万象矿业：Sepon矿黄金增产迅速，一体两翼双部并行 矿区位于多金属成矿带，资源条件优良 公司在2018年通过收购MMGLaos90%的股份间接持有了万象矿业，老挝政府持有万象矿业剩余10%股份，其核心资产是Sepon铜金矿，拥有1宗采矿权和一宗探矿权。 Sepon铜金矿位于老挝中南部地区的Savannakhet省Vilabouly区，周边为雨林区域。