赤峰黄金(600988)深度研究报告：国际化布局的黄金矿企，降本增效扩量稳步推进

证券研究报告 黄金2024年12月27日 赤峰黄金（600988）深度研究报告 国际化布局的黄金矿企，降本增效扩量稳步推进 推荐首次） 目标价：19.4元 当前价：16.07元 华创证券研究所 证券分析师：马金龙邮箱：majinlong@hcyjs.com执业编号：S0360522120003 证券分析师：刘岗 邮箱：liugang@hcyjs.com执业编号：S0360522120002 联系人：李梦娇 邮箱：limengjiao@hcyjs.com 公司基本数据 总股本(万股)166,391.14 已上市流通股(万股)166,391.14 总市值(亿元)267.39 流通市值(亿元)267.39 资产负债率(%)50.74 每股净资产(元)4.28 12个月内最高/最低价21.01/11.76 市场表现对比图(近12个月) 2023-12-26~2024-12-26 53% 30% 8% -15% 23/12 24/03 24/0524/0824/1024/12 赤峰黄金 沪深300 黄金行业优秀采选企业，降本增效持续推进。公司目前拥有5座国内矿山和2座境外金矿，2023年合计保有金金属资源量454吨（国内占比18%），铜金属48万吨，矿产金产量14.35吨、电解铜产量6485吨，实现营业收入72.21亿 元，归母净利润8.04亿元。公司近年持续降本增效，23年全维持成本267.17 元/克，同比下降12%，24年Q1-Q3克金销售成本281.55元，同比下降1.7%。 国内矿山品位高、资源丰富，大型化扩建有序推进。2023年，国内矿山保有金金属资源量80吨，黄金产量3.3吨。1）吉隆矿业（100%）：国内少有高品位富矿床，23年金金属资源量15.58吨，采矿量15.4万吨，产金1.39吨，24 年7月选矿产能由18万吨提升至30万吨，规划25年底前将采矿产能提升至 30万吨；2）�龙矿业（100%）：23年金金属资源量23.62吨，采矿量57.7万 吨，产金1.89吨，规划24年底采选产能提升至70万吨；3）锦泰矿业（45.9%）： 23年金金属资源量14.14吨，一期采选规模14万吨/年，二期规划采选规模 80-100万吨，计划未来年产金1.2吨；4）华泰矿业（100%）：2021年技改停产，预计2027年逐步恢复采矿生产；5）瀚丰矿业（100%）：布局锌铅铜钼资源，当前立山矿66万吨/年扩建项目预计24年底投产，东风矿钼生产已经重 启，未来多金属矿将增厚公司业绩。 海外矿山整合加速布局，未来增量空间广阔。2023年，海外矿山保有金金属资源量374吨，黄金产量11吨。1）万象矿业塞班铜金矿（90%）：23年金金属资源量为55.5吨，铜金属量46.4万吨，选矿回收率66.5%，生产黄金6吨， 铜6485吨，净利润2.9亿元，矿山金AISC1330美元/盎司，24年计划产金6.20 吨和产铜5305吨，未来预期年处理矿石300万吨，回收率提升至80%，计划 25年地下采矿产能从目前53.6万吨提升至80.6万吨，并开启Kharong矿区铜生产，当前再磨项目和树脂浸出选矿项目或推动成本进一步下降；2）金星瓦萨金矿（55.8%）：23年金金属资源量318吨，黄金产量5.10吨，净利润1237万元，AISC为1197美元/盎司。当前瓦萨金矿露天开采重启，并推动井下掘 进和采矿效率提升，24年或进入年产金6吨以上行列，“双万计划”预计3-5 年产黄金达10吨及以上，规划28年产金35.3万盎司（约折12.5吨）。 拓展稀土新材料产业，有望增厚公司业绩。公司子公司赤金厦钨以总价约1,896.30万美元收购老挝稀土矿90%权益，目前赤金厦钨已完成老挝川圹省勐康稀土矿项目收购及全面接收，计划混合稀土氧化物3,675吨/年，已开始产出 少量稀土矿半成品，伴随稀土矿价格企稳抬升，有望增厚公司业绩。 投资建议：我们预计公司2024-2026年实现归母净利润分别为16.4、20.2、22.2亿元，分别同比+104%、+23%、+10%。我们选取山东黄金、中金黄金、山金国际、湖南黄金为可比公司，2025年可比公司平均估值16倍，我们给予公司 2025年16倍估值，对应目标价19.4元，首次覆盖，给予“推荐”评级 风险提示：公司项目扩产不及预期；金属价格大幅波动；公司成本大幅提升。 主要财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入(百万) 7,221 9,065 10,572 11,617 同比增速(%) 15.2% 25.5% 16.6% 9.9% 归母净利润(百万) 804 1,640 2,016 2,217 同比增速(%) 78.2% 104.0% 23.0% 10.0% 每股盈利(元) 0.48 0.99 1.21 1.33 市盈率(倍) 33 16 13 12 市净率(倍) 4.3 3.5 2.8 2.3 资料来源：公司公告，华创证券预测注：股价为2024年12月26日收盘价 投资主题 报告亮点 本报告分国内与海外两个板块详细梳理了公司现有各矿山的发展历程、资源情况、业绩表现，并通过在建或获批扩产工程情况分析矿山未来发展潜力，当前公司国黄金主业积极推动境内外矿山的扩建、降本等工作，非金业务方面拓展稀土新材料产业来增厚公司业绩。 投资逻辑 一、快速成长的国际化黄金生产商，全球化布局展宏图。1.公司快速成长，2020年贯彻“以金为主”发展战略，专业从事黄金生产，业务迈向国际；2.公司业务布局海内外，矿产金产销量稳健增长；3.公司持续降本增效，克金成本总体 整体呈下滑趋势；4.公司财务整体稳健，2023年归母净利润创历史新高。 二、黄金资产：全球化布局，增量空间广阔。1.国内矿山品位高，2023年金金属资源量80吨，占比18%，合计产金3.3吨，近年来降本成效显著，23年销售成本152.69元/克，同比下降17.24%，当前大型化扩建有序推进中；2.海外 矿山资源加速布局，2023年金金属资源量374吨，占比82%，老挝塞班金铜矿，年产金6吨左右，成本有望持续下降，加纳瓦萨金矿“双万计划”，或将 打造10吨以上大型金矿，未来增量空间广阔。 三、拓展稀土新材料产业，有望增厚公司业绩。1.拓展稀土产业，多方布局公司业务，接收新项目产出稀土半成品，有望增厚公司业绩；2.资源综合回收利用业务持续推进，废弃电子年处理量不断增加，但对公司整体利润贡献较小。 四、黄金：逆全球化趋势下的降息周期，金价有望走向长牛。我们认为逆全球化趋势下随着美元信用体系弱化，央行购金支撑黄金长期需求。地缘政治和金融环境变得日益错综复杂，使黄金储备管理比以往任何时候都更具现实意义。 截止2024年Q2，中国央行黄金/总外汇储备占比4.91%，中国央行黄金储备仍有上行空间，同时降息周期助推黄金的投资需求走强。 关键假设、估值与盈利预测 我们假设：产量上：假设2024-2026年公司矿产金产量分别为15.7吨、17.3吨、 18.9吨，电解铜产量为5305吨、8000吨、10000吨，产销率为100%；价格上：假设2024-2026年黄金市场价分别为550、580、580元/克；成本上：假设2024-2026年公司整体矿产金销售成本分别为291元/克、289元/克、287元/克，电解铜销售成本分别为5.72、5.84、5.95万元/吨。 考虑其他业务，预计公司2024-2026年实现归母净利润分别为16.4、20.2、22.2 亿元，分别同比+104%、+23%、+10%。 公司是一家快速成长的国际化黄金生产商，依托全球化业务布局，矿山增量空间大。选取山东黄金、中金黄金、山金国际、湖南黄金为可比公司，根据可比公司PE估值均值16倍，给予公司2025年16倍市盈率，目标价19.4元，首次覆盖，给予“推荐”评级。 目录 一、快速成长的国际化黄金生产商，全球化布局展宏图6 （一）快速成长的国际化黄金生产商6 （二）业务布局海内外，矿产金产销量稳健增长7 （三）公司持续降本增效，综合克金成本有所下滑8 （四）公司财务整体稳健，归母净利润创历史新高10 二、黄金资产：全球化布局，增量空间广阔12 （一）国内矿山品位高、资源丰富，规模扩建有序推进13 1、吉隆矿业：本部撰山子金矿经营情况良好，扩建项目稳步推进13 2、�龙矿业：资源品位基本平稳，日均选矿量有望稳步提升14 3、华泰矿业：当前停产技改中，2027年有望复产16 4、锦泰矿业：溪灯坪金矿一期爬产中，二期项目未来或带来1.2吨增量17 5、瀚丰矿业：非金资源丰富，有望增厚公司业绩18 （二）海外矿山资源加速布局，未来增量空间广阔19 1、万象矿业：老挝塞班金铜矿，年产金6吨左右，成本有望持续下降19 2、金星瓦萨：加纳瓦萨金矿双万计划，或将打造10吨以上大型金矿21 三、拓展稀土新材料产业，有望增厚公司业务26 （一）拓展稀土新材料产业，有望增厚公司业绩26 （二）废弃电子年处理量不断增加，对整体利润影响较小27 四、黄金：逆全球化趋势下的降息周期，金价有望走向长牛28 （一）央行购金支撑黄金长期需求，中国央行黄金储备仍有上行空间28 （二）降息周期助推投资需求走强29 �、盈利预测及估值分析31 六、风险提示33 图表目录 图表1赤峰黄金发展历程6 图表2赤峰黄金股权结构图（截至2024年11月）7 图表3赤峰黄金矿山金产销量7 图表4赤峰黄金电解铜产销量7 图表5赤峰黄金铅精粉产销量8 图表6赤峰黄金锌精粉产销量8 图表7公司整体矿产金单位成本8 图表8公司国内矿山矿产金单位成本9 图表9万象矿业矿产金单位成本（单位：美元/盎司）9 图表10金星瓦萨矿产金单位成本（单位：美元/盎司）9 图表11营业收入及同比增长率10 图表12归母净利润及同比增长率10 图表13主营业务收入结构10 图表14主营业务毛利结构10 图表15毛利率及净利率11 图表16ROE11 图表17现金流情况11 图表18资产负债率11 图表19赤峰黄金主要矿山分布及基本情况12 图表20赤峰黄金主要矿山资源量情况12 图表21吉隆矿业股权结构图（截至2024年半年报）13 图表22吉隆矿业整体矿貌13 图表23吉隆矿业历史采矿与生产情况13 图表24吉隆矿业营业收入与净利润14 图表25吉隆矿业撰山子金矿矿山品位变化14 图表26�龙矿业股权结构图15 图表27辽东地区早白垩世伸展构造、岩浆岩及金矿15 图表28�龙矿业历史采矿及生产情况15 图表292018-2024H1�龙矿业营收与净利润16 图表302018-2023�龙矿业资源品位较为平稳16 图表312018-2024H1华泰矿业营收与净利润17 图表322018-2023华泰矿业资源品位17 图表33锦泰矿业股权结构图17 图表34溪灯坪金矿地质简图18 图表35锦泰矿业2021-2023年净利润和收入18 图表36瀚丰矿业产品产量情况19 图表37瀚丰矿业营业收入及净利润19 图表38塞班铜金矿股权结构20 图表39塞班铜金矿位置20 图表40塞班铜金矿金铜产量情况20 图表41万象矿业经营业绩情况21 图表42万象矿业黄金成本情况（美元/盎司）21 图表43瓦萨金矿股权结构图22 图表44瓦萨金矿主要采矿权及探矿权22 图表45金星瓦萨主要采矿权及勘探区域情况22 图表46收购时瓦萨金矿主要采矿权及探矿权22 图表472005-2018年瓦萨金矿年均产金约3.87吨23 图表482018-2023年瓦萨年均产金约4.75吨23 图表49瓦萨金矿山现金成本及AISC成本情况24 图表50受金属流业务限制，金星资源售价低于市场价24 图表51金星资源经营业绩情况24 图表52赤峰黄金稀土业务股权结构图26 图表53老挝川圹省勐康稀土矿保有资源情况26 图表542020-2023广源科技废弃电子电器产品处理量27 图表552020-2023广源科技残次品处理量27 图表562