高成长的优质黄金矿企

赤峰黄金（600988） 证券研究报告·公司深度研究·贵金属 1 / 6 东吴证券（香港） 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Main] 高成长的优质黄金矿企 买入（首次） 盈利预测与估值 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元） 3,783 6,981 8,821 10,399 同比 -17% 85% 26% 18% 归属母公司净利润（百万元） 583 701 1,383 1,965 同比 -26% 20% 97% 42% 每股收益-最新股本摊薄（元/股） 0.35 0.42 0.83 1.18 P/E（现价&最新股本摊薄） 52.50 43.64 22.12 15.57 投资要点 ◼ 高成长黄金巨头，剥离非矿业务再出发。公司位于内蒙古自治区，并在海外布局，为高速成长的民营黄金巨头。2020年公司完成对非矿子公司的剥离，聚焦黄金主业。2022H1公司实现黄金业务毛利占比82%。 ◼ 加息顶点在望，金价或开启新一轮牛市。黄金作为贵金属，兼具商品和金融属性。复盘历史价格来看，金价与实际利率走势总是呈负相关的关系，数次加息的顶点往往也是黄金牛市的起点。11月美国CPI增速低于市场预期；尽管联储官员发言鹰派，表明美联储加息预期仍强，但目前利率水平离2023年的联储官员预测中值5.1%不远，加息顶点在望；且美国长短债利率倒挂加剧，海外衰退预期加剧，加息边际有望放缓。叠加地缘政治因素，我们认为黄金价格有望开启新一轮的牛市。 ◼ 黄金业务：从聚焦主业到迈向全球。2021年，公司境内黄金矿业子公司吉隆矿业、华泰矿业、五龙矿业共拥有8宗采矿权和 14 宗探矿权，保有黄金资源量约 52.57 吨。公司所属矿山的矿石品位高，为境内少有，单位成本较低，且仍有进一步获取资源的潜力。此外，公司境外子公司万象矿业所辖 Sepon 铜金矿是老挝最大的有色金属矿山，拥有 1宗采矿权和1宗探矿权，保有黄金资源量约 158 吨；2022年1月，公司收购金星资源62%股权完成交割，由此控制的瓦萨金矿保有金资源量约 365吨。我们预计公司2022-2024年实现黄金整体产量14.8吨、17.2吨、21.2吨，增速分别为85%/16%/23%。 ◼ 携手厦门钨业，打造第二增长极。公司子公司万象矿业于南部矿区勘探出不菲的中重稀土资源；目前稀土需求居高不下，公司与厦门钨业合作有望打造业绩第二增长极。 ◼ 管理层经验丰富，激励到位注入活力。董事长王建华拥有丰富海外并购经验，曾任山东黄金董事长、紫金矿业总裁。此外公司通过股权激励绑定核心管理层及技术团队，考核标准为黄金产量，有望为公司注入活力。 ◼ 盈利预测与投资评级：我们预计公司2022-2024年收入为70/88/104亿元，同比增速为85%/26%/18%；归母净利润分别为7/14/20亿元，同比增速分别为20%/97%/42%。对应PE分别为44/22/16x。此处我们选取山东黄金、湖南黄金为可比公司，得出2023-2024年PE均值为27/20x；公司估值低于可比公司均值。考虑黄金价格持续上行，公司黄金业务高速成长且估值较低，故首次覆盖给予公司“买入”评级。 ◼ 风险提示：项目进展不及预期；金价波动超预期；政策风险。 [Table_PicQuote] 股价走势 -28%-20%-12%-4%4%12%20%28%36%44%2021/12/202022/4/192022/8/172022/12/15赤峰黄金沪深300 [Table_Base] 市场数据 收盘价(元) 18.38 一年最低/最高价 13.50/23.30 市净率(倍) 5.57 流通A股市值(百万元) 30,582.69 总市值(百万元) 30,582.69 基础数据 每股净资产(元,LF) 3.30 资产负债率(%,LF) 48.58 总股本(百万股) 1,663.91 流通A股(百万股) 1,663.91 [Table_Report] 相关研究 特此致谢东吴证券研究所对本报告专业研究和分析的支持，尤其感谢杨件和王钦扬的指导。 [Table_Author] 2023年1月11日 证券分析师 陈睿彬 (852) 3982 3212 chenrobin@dwzq.com.hk 2 / 6 东吴证券（香港） 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 首次覆盖报告 F 1. 高成长的黄金巨头，剥离非矿业务再出发 赤峰吉隆黄金矿业股份有限公司（简称“赤峰黄金”）主营业务为黄金、有色金属采选业务，主要产品为黄金、白银、铜、铋、钯等多种贵金属和有色金属，是全国重点黄金企业集团之一。截至2021年上半年境内下属黄金矿山企业共有8宗采矿权和16宗探矿权，已提交国土资源管理部门评审备案的黄金资源储量约52.43吨。公司专注黄金主业，2020年完成对非矿子公司雄风环保的剥离，2022年完成金星资源收购并获得加纳Wassa金矿的控制权。公司通过海外黄金资源收并购实现黄金产量逐年稳步增加，2021年黄金产量为8.10吨，同比增长76.4%，2017-2021年CAGR达40.9%，实现黄金产量约翻4番。22H1公司实现营收/归母净利30.46亿元/4.11亿元，同比增长82.1%/2.5%。 2. 黄金行业：加息望迎顶点，金价或开启新一轮牛市 黄金作为贵金属兼具商品属性、金融属性和货币属性，金价影响因素包含通胀率、名义利率、汇率、避险需求、各国央行储备需求、黄金首饰需求等。从商品角度出发，全球黄金供应量自2018年开始下行，主要原因为矿产金产量下行。需求方面，金饰需求大幅下降，ETF及类似产品需求大幅上升。黄金与实际利率负相关，当实际利率下降甚至为负利率时，黄金以其稀缺性和“零利率”吸引市场热情从而价格走高。2022年11月美国通胀低于预期，加之美债长短利差持续倒挂，经济衰退担忧加剧，加息顶点在望，我们认为黄金价格有望开启新一轮的牛市。 3. 黄金业务：从聚焦主业到迈向全球 公司贯彻执行“以金为主”战略方针，自2019年起先后收购LXML(老挝)、入股金星资源，发展动能由资源综合回收板块成功切换至采矿板块，切实聚焦矿产主业。截至2022H1，公司有色金属采选板块营收比重上升至94.82%，资源综合回收利用板块营收比重回落至5.12%。1）开发境内金矿潜力：截至2022H1，赤峰黄金境内黄金矿业子公司吉隆矿业、华泰矿业、五龙矿业共拥有8宗采矿权和14宗探矿权，截至2021年末集团境内黄金矿业子公司保有黄金资源量约52.57吨；公司所属矿山的矿石品位高，较同类矿企生产单位成本较低，毛利率较高。同时，公司黄金矿山分布于全国重点成矿带，有进一步获取资源的潜力。依托境内矿山的资源基础，赤峰黄金各矿山子公司加大对采矿系统、运输系统、选冶系统的技改投入，有效提升生产规模，降低生产成本。2）迈向海外，扩产+降本同时进行：公司境外子公司万象矿业所辖Sepon铜金矿是老挝最大的矿山，拥有1宗采矿权和1宗探矿权，享有包括Sepon矿区在内的合计1247平方公里范围内的矿产资源勘探及开采的独占权利。截至2019年底，Sepon矿山拥有金资源量估算结果为330万盎司(1金衡盎司=31.1034768克)，矿石量2500万吨，平均品位4.1克/吨。2020年，万象矿业重启金矿生产，氧化矿和原生矿处理系统分别于2020年5月中旬和8月末投产运行，年处理矿石能力可达300万吨。此外，公司2022年完成金星 3 / 6 东吴证券（香港） 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 首次覆盖报告 F 资源收购并获得加纳Wassa金矿控制权。截至2020年12月31日，该矿山共有资源量364.8吨，平均品位3.53克/吨，其中探明+控制的资源量为110吨。矿山经产能提升改造后，黄金产量将有显著提升。3）黄金产量高增可期：公司手握高品位矿山，境外矿山大力增产，我们预计公司2022-2024年实现黄金整体产量14.8吨、17.2吨、21.2吨，增速分别为85%/16%/23%。 4. 携手厦门钨业合作开发稀土资源，打造第二增长极 公司联合厦门钨业合作开发老挝Sepon矿区内稀土资源，稀土勘探结果喜人，前景广阔。根据公司公告，Sepon矿区南部花岗岩分布面积约50 km²，公司于2021年12月起对探矿权内南部西区的10km²范围内进行勘探普查工作，经普查查明矿体2个，经估算共获得全相稀土氧化物（TREO）内蕴经济资源量（332+333）32,047.52吨，估算面积9.1km²，矿体平均铅直厚度4.83m，平均品位0.045％。在矿区南部西区钻探工程控制范围约10 km²，实际花岗岩出露面积超50 km²，因此在矿区内具有较大探矿增储的潜力；另外，矿区外围空白区域约有330 km²花岗岩出露，仍存在前景广阔的找矿区域。同时，由于矿区水文地质条件简单，工程地质条件简单，地质环境质量良好，为开发创造了良好的内外部条件。公司采用原地浸取工艺提取稀土，具有生产工艺流程简单，成本低、产量高、矿产资源利用率高等优点。公司与厦门钨业的合作实现了对公司重稀土领域技术空白的填充，将赤峰黄金丰富的矿藏资源和国际化的运营管理经验与厦门钨业在稀土矿山开发、冶炼、分离、稀土相关研究等领域的深加工技术和完整产业链实现融合，有效实现了优势互补，将进一步完善公司的产业布局，为公司带来新的利润空间。稀土产业是中国少有的具有绝对垄断优势和绝对领先优势的行业，目前整体处于供不应求。同时，稀土作为新能源领域主要原料，在新能源汽车渗透率增长和风电不断扩张的背景下需求量也将进一步上涨。由于旺季即将来临，各品种稀土价格均出现阶段性触底后回升的情况，氧化镨钕、氧化镝和氧化铽价格自2022年9月上涨幅度分别为18%、12%和7%。 5. 盈利预测、估值与投资建议 考虑公司产能稳步放量，叠加海外地缘政治、美国经济衰退预期等多重因素助推金价继续上涨，我们预计公司2022-2024年收入为70/88/104亿元，同比增速为85%/26%/18%；归母净利润为7/14/20亿元，同比增速分别为20%/97%/42%。对应PE分别为44/22/16x。我们选取山东黄金、湖南黄金为可比公司，得出2023-2024年PE均值为27/20x；公司估值低于可比公司均值。考虑加息边际放缓有望推动黄金价格持续上行，公司黄金业务高速成长且估值较低，故首次覆盖给予公司“买入”评级。 6. 风险提示 产能建设不及预期风险、黄金价格超预期波动风险、境外国家经济政策变动风险。 4 / 6 东吴证券（香港） 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 首次覆盖报告 F 赤峰黄金三大财务预测表 资产负债表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 利润表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产 3,758 5,409 7,969 11,255 营业总收入 3,783 6,981 8,821 10,399 货币资金及交易性金融资产 1,842 2,997 4,921 7,686 营业成本(含金融类) 2,524 4,123 5,093 5,849 经营性应收款项 75 130 148 179 税金及附加 158 349 459 572 存货 1,412 1,502 1,871 2,202 销售费用 1 17 17 19 合同资产 0 0 0 0 管理费用 235 894 706 364 其他流动资产 428 779 1,029 1,188 研发费用 25 75 90 102 非流动资产 4,295 4,344 4,536 4,770 财务费用 -87 -70 -100 -146 长期股权投资 2 3 4 5 加:其他收益 2 6 10