高成长的优质黄金矿企

盈利预测与估值 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元）同比 3,783-17%583-26%0.35 52.50 6,981 85%701 20%0.42 43.64 8,821 26%1,383 97%0.83 22.12 10,399 18%1,965 42%1.18 15.57 归属母公司净利润（百万元）同比 每股收益-最新股本摊薄（元/股） 高成长黄金巨头，剥离非矿业务再出发。公司位于内蒙古自治区，并在海外布局，为高速成长的民营黄金巨头。2020年公司完成对非矿子公司的剥离，聚焦黄金主业。2022H1公司实现黄金业务毛利占比82%。 加息顶点在望，金价或开启新一轮牛市。黄金作为贵金属，兼具商品和金融属性。复盘历史价格来看，金价与实际利率走势总是呈负相关的关系，数次加息的顶点往往也是黄金牛市的起点。11月美国CPI增速低于市场预期；尽管联储官员发言鹰派，表明美联储加息预期仍强，但目前利率水平离2023年的联储官员预测中值5.1%不远，加息顶点在望；且美国长短债利率倒挂加剧，海外衰退预期加剧，加息边际有望放缓。叠加地缘政治因素，我们认为黄金价格有望开启新一轮的牛市。 黄金业务：从聚焦主业到迈向全球。2021年，公司境内黄金矿业子公司吉隆矿业、华泰矿业、五龙矿业共拥有8宗采矿权和14宗探矿权，保有黄金资源量约52.57吨。公司所属矿山的矿石品位高，为境内少有，单位成本较低，且仍有进一步获取资源的潜力。此外，公司境外子公司万象矿业所辖Sepon铜金矿是老挝最大的有色金属矿山，拥有1宗采矿权和1宗探矿权，保有黄金资源量约158吨；2022年1月，公司收购金星资源62%股权完成交割，由此控制的瓦萨金矿保有金资源量约365吨。我们预计公司2022-2024年实现黄金整体产量14.8吨、17.2吨、21.2吨，增速分别为85%/16%/23%。 携手厦门钨业，打造第二增长极。公司子公司万象矿业于南部矿区勘探出不菲的中重稀土资源；目前稀土需求居高不下，公司与厦门钨业合作有望打造业绩第二增长极。 管理层经验丰富，激励到位注入活力。董事长王建华拥有丰富海外并购经验，曾任山东黄金董事长、紫金矿业总裁。此外公司通过股权激励绑定核心管理层及技术团队，考核标准为黄金产量，有望为公司注入活力。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2022-2024年收入为70/88/104亿元，同比增速为85%/26%/18%；归母净利润分别为7/14/20亿元，同比增速分别为20%/97%/42%。对应PE分别为44/22/16x。此处我们选取山东黄金、湖南黄金为可比公司，得出2023-2024年PE均值为27/20x； 公司估值低于可比公司均值。考虑黄金价格持续上行，公司黄金业务高速成长且估值较低，故首次覆盖给予公司“买入”评级。 风险提示：项目进展不及预期；金价波动超预期；政策风险。 1.高成长的黄金巨头，剥离非矿业务再出发 赤峰吉隆黄金矿业股份有限公司（简称“赤峰黄金”）主要从事黄金、有色金属采选及资源综合回收利用业务，主要产品为黄金、白银、铜、铋、钯等多种贵金属、有色金属，是全国重点黄金企业集团之一。赤峰黄金注册资本16.64亿元人民币，从业人员4000余人。截至2021年上半年境内下属黄金矿山企业共有8宗采矿权和16宗探矿权，已提交国土资源管理部门评审备案的黄金资源储量约52.43吨，矿区面积近60平方公里。作为一家成长中的黄金上市公司，赤峰黄金积极响应国家“走出去”战略号召和“一带一路”倡议，通过不断创新管理机制，坚持低成本运营，加大对黄金资源的收购整合力度，大力开展资源综合回收利用和其他环保技术的推广和应用，实现资源的有效利用、合理开发，坚持国际化道路，努力打造国内先进、国际知名的黄金矿业上市公司。 1.1.借壳上市，金业巨头 赤峰黄金成立于2005年,于2013年借壳ST宝龙成功在上交所挂牌上市（代码:600988.SH）。2013-2019年,公司分别完成对五龙黄金、雄风环保、广源科技、MMGLAOS以及瀚丰矿业的收购,业务布局由原先的金矿采选逐步扩张至金、铜、铅锌多品类并举,叠加资源综合回收利用业务的双轮驱动格局。2020年,公司将“专注黄金的开采与冶炼、聚集海内外优质黄金矿山资源,做专注、专业的黄金矿业公司”确定为发展战略和经营宗旨,完成对非矿子公司雄风环保的剥离。2022年1月，公司完成对金星资源的收购，获得加纳的Wassa金矿的控制权，在一定程度上提高了公司的黄金资源储备，有利于拓展公司国际化布局基础。 图1：赤峰黄金上市以来发展历程 1.2.公司股权结构：优质民企，多元布局 目前，公司直接控制的全资子公司包括吉隆矿业、瀚丰矿业、CHIJINLaos和赤金香港和赤金丰余。此外，公司直接控制的非全资控股赤金地勘和广源科技两家子公司，分别持股60%和55%。赤峰黄金的子公司涉及的业务广泛。子公司吉隆矿业、华泰矿业、五龙黄金从事黄金采选业务;子公司瀚丰矿业从事锌、铅、铜、钼采选业务;位于老挝的万象矿业目前主要从事铜矿开采和冶炼，并已于2020年5月重启金矿的生产;广源科技属于资源综合回收利用行业，从事废弃电器电子产品处理业务。2021公司确立了“以矿为主、专注黄金矿山业务”的发展战略，稳固黄金矿业主业，拟剥离非矿业务。2022年，公司完成金星资源62%股权的收购，获得金星资源的核心资产——在产矿Wassa金矿，提高黄金资源储备。 截止2022年11月，公司实际控制人为李金阳，直接持股比例为11.19%。前十大股东合计持股比例为38.8%。 图2：公司股权结构图（2022年12月16日） 1.3.剥离非矿业务，重回“以金为主”的业务模式 公司的主营业务为黄金、有色金属采选业务，主要通过下属子公司开展。子公司吉隆矿业、华泰矿业、五龙矿业从事黄金采选业务；子公司瀚丰矿业从事锌、铅、铜、钼采选业务；位于老挝的万象矿业目前主要从事金、铜矿开采和冶炼业务。此外，公司控股子公司广源科技属资源综合回收利用行业，从事废弃电器电子产品处理业务。公司矿山子公司的主要产品为黄金、电解铜等贵金属、有色金属。 图3：公司主营产品营收结构 有色金属采选方面，公司拥有独立的黄金矿山和完整的产业链条，公司所属矿业子公司均为探矿、采矿、选矿一体化的矿山企业，境内黄金、有色金属矿业企业开采方式均为地下开采。公司黄金矿业企业主要产品为黄金金锭。黄金产品的主要客户为上海黄金交易所会员，公司将黄金产品移交客户通过上海黄金交易所交易系统销售，结算价格以点价的市场价扣除加工费、手续费确定，货款在点价当日或次日结算，也可根据需要结部分货款。金锭的下游用户包括黄金生产企业(生产投资金条、标准金锭)、首饰生产企业、其他工业用金企业等，最终用途包括央行(官方储备)、投资、首饰、工业等方面。 随着公司贯彻“以金为主”的发展战略，坚定不移地发展黄金矿业主业，并入一系列海外黄金资源，公司黄金产量实现逐年稳步增加。2021年黄金产量为8.10吨，同比增长76.4%，2017-2021年CAGR达40.9%，实现黄金产量约翻4番。此外，2021年度公司电解铜产量为0.5万吨，同比持续下降。黄金产能大幅增加、电解铜产量大幅下降主要系万象矿业转向主要生产黄金所致，符合公司铜金矿产品逐步向黄金侧重的规划。 图4：2016-2022H1公司矿产金及电解铜产量情况 资源综合回收方面，控股子公司广源科技主要从事废弃电器电子产品处理，享受国家废弃电器电子产品处理基金补贴。广源科技业务流程严格按照按生态环境部和工业和信息化部《废弃电器电子产品规范拆解处理作业及生产管理指南（2015年版）》执行，主要采用人工拆解与机械处理相结合的综合拆解处理技术，并对拆解后的物质进行深度机械分选分离等综合处理。广源科技将合肥市作为主要原料采购市场，并布局合肥周边30多个县市，与当地规模较大的客户每月签订采购合同，结合市场行情及供应商运输距离等因素采用市场浮动定价，根据拆解产物数量和市场行情确定销售批次时间，竞标报价，货物由客户现场自提，款到发货。 表1：子公司业务及资质 公司坚持管理结构性不确定和经营性不确定、兼顾增量和存量的“双业务核心”发展模式，要求核心管理层要从管理者向企业家的角色转换，不断突破企业的高度和界限，视一切变化为创新的来源，把持久性、扩张性、发展性等结构性工作作为重中之重，把经营性工作向一线团队充分授权、赋能，资源向一线倾斜。 2021年，新冠疫情反复给公司日常经营原材料供应、人员流动等带来较大的影响，对公司项目建设和生产经营带来挑战。公司积极克服国内外疫情持续肆虐、老挝项目达产推迟、安全事故、极端天气的等多重因素，坚定不移实施重点解决结构性不确定、实现公司可持续、高质量发展的发展战略，全年实现黄金产量8.10吨，同比增长76.42%。 21年公司全年实现营收37.8亿元，同比降低17.0%，主要系全资子公司雄风环保100%股权转让；实现归属于上市公司股东的净利润5.83亿元，较上年同期减少25.69%。 图5：2022上半年公司营收及增速有所好转 图6：2017-2022H1年公司归母净利润及增速情况 2022年上半年，公司在解决结构性不确定的战略规划方面成效显著、再上台阶；“以金为主”战略的顺利实施助推公司资源勘探、海外并购等外延式发展迅速有力；企业共生共长体制逐步形成，激励效果逐步显现，管理团队进一步转变观念、增强核心能力、提高决策效率，公司已具备国际化、专业化的大型黄金矿业公司发展潜力。22年上半年公司实现营收30.46亿元，同比增长82.1%;实现归属于上市公司股东的净利润4.11亿元，较上年同期增长2.5%。 最近五年，公司研发投入总体保持稳定水平，研发投入占营业收入比重有所回落； 研发人员数量方面，公司的研发人员从2015年的16名上升到了2019年的119名，20-21年有所回落，分别是81/67人。21年科研投入大幅下降系转让子公司雄风环保100%股权，不再纳入合并范围所致。公司重视研发投入，积极探索应用新技术、新工艺，高效开发矿产资源，与专业科研单位和技术先进企业的合作，通过不断的小改小革和创新，为公司长期的产量增长、成本下降奠定了坚实的基础，保持行业中处于技术领先地位。 图7：公司研发投入及占营业收入比重（万元） 图8：公司研发人员数量及占公司员工比重 2.黄金行业：加息望迎顶点，金价或开启新一轮牛市 2.1.黄金分析框架：本质为商品，但价格分析以实际利率为主 黄金首先作为贵金属，同时具备商品属性、金融属性和货币属性。因此黄金价格影响因素众多，包含通胀率、名义利率、汇率、避险需求、各国央行储备需求、黄金首饰需求等多种因素。 图9：黄金兼具多重属性 首先从商品角度出发。根据USGS，2021年全球黄金储量为5.3万吨，排在前位的主要为澳大利亚（1万吨）、俄罗斯（7500吨）。我国储量维持在2000吨的水平。而从供应量上来看，全球黄金供应量自2018年开始下行，主要原因为矿产金产量下行。而需求方面，金饰方面需求大幅下降，ETF及类似产品需求大幅上升。 图10：黄金供需平衡表（单位：吨） 黄金抗通胀属性常有“消失”。黄金是传统的抗通胀产品，一般来说，通货膨胀程度越高，实际利率越低，黄金价格也越高，两者多呈正相关。但2008年9月-2010年10月、2020年1月-2022年1月两段时间便出现了通胀和黄金价格走势相反的情况。 “黄金价格与实际利率负相关”总是成立。当实际利率下降，甚至为负利率时，黄金以其稀缺性和“零利率”吸引市场热情，价格走高。在黄金抗通胀属性“消失”的两段时期，实际利率分别下降0.75PCT、0.89PCT，金价分别上涨64%、18%，符合“黄金价格与实际利率负相关”。 图11：黄金抗通胀属性时有“消失” 图12：“黄金价格与实际利率负相关”总是成立 2.2.通胀不及预期，加息顶点在望 根据美国劳工部，2022年11月美国核心CPI同比