公司深度报告：央企赋能发展，成长空间广阔

公司研究 2023年11月23日 公司深度 买入（首次覆盖）博雅生物（300294）：央企赋能发展，成长空间广阔 证券分析师 杜永宏S0630522040001 医药生物 dyh@longone.com.cn 投资要点： ——公司深度报告 证券分析师 陈成S0630522080001 chencheng@longone.com.cn 数据日期 2023/11/22 收盘价 32.30 总股本(万股) 50,425 流通A股/B股(万股) 42,594/0 资产负债率(%) 7.46% 市净率(倍) 2.15 净资产收益率(加权) 6.30 12个月内最高/最低价 39.21/27.80 29% 22% 16% 9% 2% -5% -11% -18% 22-1123-0223-0523-08 博雅生物沪深300 相关研究 《高壁垒，新征程——血液制品行业深度报告》-2023.04.26 华润入主资源赋能，血制品行业优质企业。1）股东实力雄厚，浆站资源可期。2021年华 润医药正式控股，博雅生物成为华润大健康版图下的血制品业务平台，通过集团内外资源整合，公司已陆续剥离复大医药和天安药业，聚焦血制品发展。华润集团具备丰富的产业资源和强大的资金实力，在央企的支持赋能下，博雅的浆站拓展能力得到显著提升。公司有望通过集团支持、战略合作等多种方式力争在十四五末实现30个以上浆站、1000吨以上 采浆量。2）公司质地优秀，盈利能力居于行业前列。公司共有3大类9个品种血制品，2022 年血制品业务毛利率和净利率分别达到71%和39%，白蛋白、静丙和纤原三大品种营收结构均衡。丰富的产品种类、较高的产品收得率、平衡的产销结构使得公司具备优秀的盈利能力，吨浆收入和利润位于行业前列。 国内血制品行业迎来发展新阶段。1）供给侧恢复良好增长。2022年以来，随着采浆活动的逐步恢复以及十四五新增浆站的陆续建成，血制品供给端将实现良好增长，2022年全国 采浆量突破万吨，7家上市公司合计采浆量占比高达66%。2）临床价值认知提升，产品需求旺盛。新冠疫情后医生和患者对于静丙等血制品临床价值的认知得到大幅提升，产品需求持续旺盛，应用领域不断拓展，人均使用量较欧美具备很大提升空间。3）行业集中度持续提升。随着国资的陆续入主和资源赋能，企业的拓浆、生产、销售等综合实力不断增 强，竞争优势进一步凸显，行业集中度持续提升。供给和需求共同驱动下，我国血制品行业迎来发展新阶段，市场规模持续稳定增长，行业集中度进一步提升。 内生外延共发展，具备龙头成长潜力。2022年公司在营浆站13家、采浆量439吨，血制品实现收入13.15亿元。展望未来我们认为：1）供给端有望大幅提升：2023下半年公司1个 浆站开采、2个浆站获批，2025年现有16个浆站合计采浆量预计近600吨；其他多数已获县、市级批文浆站有望逐步落地贡献增量。同时，公司有望通过外延并购大幅提升采浆量。 内生外延共发力，公司十四五末千吨采浆水平仍可期。2）产品陆续丰富，产能规划充分 近三年PCC和凝八因子陆续上市并贡献增量，在研产品中血管性血友病因子（国内首家）和高浓度静丙（国内领先）已经进入临床后期阶段，C1酯酶抑制剂于2023年6月获批临床 （国内首家），公司产品种类持续丰富。智能工厂处于在建阶段，预计2027年正式投产，具备1800吨血浆和13个品种的生产能力，保障未来原料和产品生产需求的持续增长。3）终端市场持续拓展，销售能力优秀：持续多年的市场深耕下，公司纤原市占率稳居第一， 纤原营收占比较高使得公司吨浆收入和净利润居于行业前列。优秀的市场拓展能力支持新产品的良好放量和未来的长期增长。 盈利预测与投资建议：血制品业务：公司现有浆站陆续建成开采，采浆量稳定增长，暂不考虑外延并购对公司血制品业务的影响。其他业务：复大经销业务和天安糖尿病业务分别 于2023年9月和11月出表，剥离后公司2024年总收入有所下降，但由于经销业务毛利较低，对整体净利润影响较小。综合以上，我们预计公司2023-2025年实现营收27.66亿元、21.08亿元、23.87亿元，实现归母净利润5.38亿元、6.61亿元、7.81亿元，对应EPS分别为1.07/1.31/1.55元，对应PE分别为30.3倍/24.7倍/20.9倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：浆站获批进度不及预期风险；外延并购不确定性风险；医药行业政策风险。 盈利预测与估值简表 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 2025E 主营收入(百万元) 2,513 2,651 2,759 2,766 2,108 2,387 同比增速(%) -9.0% 5.5% 4.1% 0.3% -23.8% 13.2% 归母净利润(百万元) 260 345 432 538 661 781 同比增速(%) -39.0% 32.5% 25.4% 24.48% 22.80% 18.26% EPS(元) 0.61 0.79 0.86 1.07 1.31 1.55 PE(倍) 54.98 48.54 42.51 30.27 24.65 20.85 PB(倍) 3.54 2.87 2.57 2.11 1.97 1.83 资料来源：携宁，东海证券研究所（截止至2023年11月22日收盘） 正文目录 1.华润控股赋能，博雅逐步迈入快速发展期6 1.1.央企入主，股东背景强大6 1.2.聚焦血制品，其他业务逐步剥离8 2.血制品行业迎来发展新阶段，集中度有望持续提升9 2.1.血制品具备重要临床价值，全球市场维持良好增长9 2.2.国内血制品行业在供需双振下迎来新发展周期10 3.盈利能力优秀，成长前景广阔14 3.1.华润助力浆站拓展，内生外延共成长14 3.2.产能规划充分，1800吨智能工厂在建16 3.3.产品种类丰富，营收结构均衡，盈利能力优秀17 4.盈利预测与估值分析24 4.1.盈利预测24 4.2.可比公司分析25 5.投资建议25 6.风险提示25 图表目录 图1公司发展历程6 图2公司股权结构7 图3华润集团股权结构7 图4华润集团业务版图7 图5公司营收构成（单位：亿元）8 图6公司毛利构成（单位：亿元）8 图7血制品来源及血浆蛋白构成9 图8全球血制品市场规模9 图9美国浆站数和采浆量10 图10全球血制品产品结构10 图11我国血制品全流程严监管11 图122010-2022年间我国采浆量（吨）11 图132013-2020我国血制品批签发量12 图142017-2021年我国血制品市场规模（亿元）12 图152021年我国血制品产品结构（按医院终端销售金额统计）12 图162022全国血制品采浆量14 图17丹霞生物股权结构16 图18智能工厂预期建设时间17 图19公司血制品营业收入及增长率20 图20近五年博雅生物产品收入构成（%）21 图21血制品公司毛利率对比（%）22 图22公司血制品业务毛利率和净利率水平23 图23公司血制品业务费用支出情况23 图24公司血制品业务净利润23 图25可比公司一览25 表1我国主要血制品价格一览（单位：元）13 表2十四五期间部分省份浆站建设相关文件及内容13 表3近五年公司浆站数和采浆量变化14 表4公司现有浆站地区分布15 表5公司浆站规划情况15 表6智能工厂建设规划16 表7智能工厂产品规划方案17 表8公司血制品产品种类18 表9上市公司下属血制品公司产品种类对比18 表10公司血制品批签发情况（单位：万瓶）19 表11公司血制品批签发批次19 表12公司在研产品20 表13血制品公司收入构成21 表14博雅生物吨浆收入21 表15上市公司吨浆收入对比22 表16公司产品毛利及毛利率（2022年）22 表17上市公司各类产品毛利率（%）23 表18公司现有获批浆站采浆量估算24 表19公司产品盈利预测25 附录：三大报表预测值错误!未定义书签。 1.华润控股赋能，博雅逐步迈入快速发展期 1.1.央企入主，股东背景强大 图1公司发展历程 华润博雅生物制药集团股份有限公司成立于1993年，2012年在深交所创业板上市 （300294.SZ，博雅生物）。公司主营业务为血制品，2013年后陆续并购其他医药相关业务。 2021年，华润医药控股博雅生物，公司成为华润大健康版图下血制品业务平台。 资料来源：公司官网，东海证券研究所 华润医药为公司控股股东，持有公司29.28%股份，高特佳将其所持11.31%股份的表决权委托给华润医药，华润医药合计拥有公司40.59%股份表决权。华润医药集团有限公司（华润医药，3320.HK）为国内领先的大型医药集团公司，从事医药研发、制造、分销及零售等众多业务，现已发展成为国内前五大医药制造商和前三大医药产品分销商。2022年，华润医药集团实现营业收入2541亿港元，净利润78亿港元。 华润医药旗下拥有华润医药商业集团有限公司、华润三九医药股份有限公司 （000999.SZ）、华润双鹤药业股份有限公司（600062.SH）、华润江中制药集团有限责任公司（600750.SH）、东阿阿胶股份有限公司（000423.SZ）、华润博雅生物制药集团股份有限公司(300294.SZ)、华润紫竹药业有限公司、华润生物医药有限公司、中国医药研究开发中心有限公司、华润堂有限公司等企业。 图2公司股权结构 资料来源：公司公告（2023年三季报），东海证券研究所 公司实际控制人华润集团是国务院国资委批准的国有资本投资公司，业务涵盖大消费、综合能源、城市建设运营、大健康、产业金融、科技及新兴产业六大领域。2022年，华润集团总资产突破2.3万亿元，实现营业收入8187亿元，净利润642亿元，位列2022年《财 富》世界五百强第70位。图3华润集团股权结构 资料来源：Wind，东海证券研究所 图4华润集团业务版图 资料来源：华润集团官网，东海证券研究所 2021年华润医药控股后，公司在战略管理、组织优化、人才引进、风险管理及政府资源等多方面得到支持与赋能。公司坚持以血制品为核心业务的原则，向世界一流血制品企业 迈进。华润集团和华润医药的强大股东资源将成为公司的独特优势，帮助公司实现快速发展，尤其是在浆站资源获取方面有望得到明显的进步和提升。十四五期间，公司表示将通过集团支持、战略合作等多种方式，力争在十四五末浆站总数量达30个以上，采浆规模1000吨以上。 1.2.聚焦血制品，其他业务逐步剥离 公司主营业务为血制品，其他业务还包括天安药业的糖尿病、新百药业的生化药、博雅欣和的化学药和复大医药的经销业务。从收入和毛利构成上看，2023H1，血制品业务收入和毛利分别为7.62亿和5.27亿，占公司总收入和总毛利比重分别为49.39%和68.62%。 图5公司营收构成（单位：亿元） 资料来源：Wind，东海证券研究所 图6公司毛利构成（单位：亿元） 资料来源：Wind，东海证券研究所 公司计划在近两年逐步剥离天安药业（糖尿病业务）、新百药业（生化药业务）、博雅欣和（化学药业务）、复大医药（经销业务），解决与控股股东同业竞争问题。2023年9月，公司完成复大医药股权转让（3.65亿元将75%股权转让给华润医商）；2023年11月，公司 完成天安药业股权转让（2.60亿元将89.68%股权转让给华润双鹤）。待其他业务逐步剥离后，公司将进一步聚焦于血制品业务，盈利能力得以提升。 2.血制品行业迎来发展新阶段，集中度有望持续提升 2.1.血制品具备重要临床价值，全球市场维持良好增长 血制品是由健康人血浆或经特异免疫的人血浆，经分离、提纯或由基因工程技术制备的血浆蛋白制品。血浆约占全血体积的55%，血浆中包括90%水分、7%血浆蛋白及3%其他无机盐成分及糖类电解质。血浆蛋白由60%的白蛋白、15%的免疫球蛋白、4%的凝血因子和21%的其他蛋白成分组成。血制品的出现起源于上世纪40年代二战期间，目