业绩环比改善，受益于AIPC趋势

买入（维持） 业绩环比改善，受益于AIPC趋势 公司研究|中报点评联想集团00992.HK 股价（2023年11月21日）9.52港元 目标价格10.66港元 52周最高价/最低价10.04/5.72港元 总股本/流通H股（万股）1,212,813/1,212,813 H股市值（百万港币）115,460 23/24财年第二季度，集团实现营业收入144亿美元，环比增长12%，超出过去十年同期的平均增长率9%，实现毛利润25.2亿美元，环比增长12%，实现归母净利润2.49亿美元，环比增长41%；第二财季毛利率同比增长0.7pct至17.5%，为2001年以来的次高。上半财年，公司实现营业收入273亿美元，同比下降20%，归母净利润同比减少60%至4.26亿美元。 全球PC市场的领导地位巩固。根据IDC数据，第二财季公司PC出货量为1600万台，市占率较去年同期提升0.6pct至23.5%，进一步巩固全球PC市场的领导地 位。第二财季，受惠于新产品发布及效率提升，IDG智能设备业务集团的经营溢利率上升至7.4%，接近历史最高水准。 多元化增长引擎持续发力。23/24财年第二季度，个人电脑以外业务在集团总营业额中的占比超过40%，同比上升3pct；存储业务收入全球排名第三，服务业务和边缘业务收入均创新高。SSG方案服务业务集团上半财年收入及经营溢利分别同比上升14%及7%，引领集团以服务为主导的转型。 提出“AIforAll”愿景，加速AIPC产品研发。公司近日阐述了其“AIforAll”愿景，强调公共大模型和私有大模型并用的混合式AI将助力AI普惠企业和个人。公司的AI技术愿景涵盖AIPC、AI手机和AI平板电脑等终端设备在内的丰富智能设备组合，以及AI导向和优化的基础设施、解决方案及服务。联想在把握AI浪潮方面具有独特优势，拥有端到云的产品组合、强大生态和合作伙伴关系。联想将在未来3年再投入10亿美元用于人工智能驱动的创新，预计AIPC将于2024年商用。 我们预测公司23/24-25/26财年每股收益分别为0.08、0.12、0.14美元（原预测为0.13/0.15/0.17美元，主要根据行业景气度调整了收入和税前利润率预测），根据可比公司24年11.49倍PE估值，对应目标价为10.66港币（美元港币汇率采用1：7.974），维持买入评级。 风险提示 PC行业景气度修复低于预期，行业竞争加剧，AIPC进展不及预期。 国家/地区中国 行业电子 核心观点 1周 1月 3月 12月 绝对表现% 0.95 15.67 27.79 55.83 相对表现% -0.99 12.4 27.16 55.39 恒生指数% 1.94 3.27 0.63 0.44 报告发布日期2023年11月23日 蒯剑021-63325888*8514 kuaijian@orientsec.com.cn 盈利预测与投资建议 执业证书编号：S0860514050005香港证监会牌照：BPT856 李庭旭litingxu@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860522090002 韩潇锐hanxiaorui@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860523080004 杨宇轩yangyuxuan@orientsec.com.cn 薛宏伟xuehongwei@orientsec.com.cn 公司主要财务信息 FY21A FY22A FY23E FY24E FY25E 营业收入(百万元) 71,618 61,947 56,045 60,884 64,338 同比增长(%) 18% -14% -10% 9% 6% 营业利润(百万元) 3,081 2,669 1,906 2,343 2,768 同比增长(%) 41% -13% -29% 23% 18% 归属母公司净利润(百万元) 2,030 1,608 978 1,443 1,736 同比增长(%) 79% -21% -39% 48% 20% 每股收益（元） 0.17 0.13 0.08 0.12 0.14 毛利率(%) 16.8% 17.0% 17.6% 17.6% 17.6% 净利率(%) 2.8% 2.6% 1.7% 2.4% 2.7% 净资产收益率(%) 47.5% 30.4% 18.5% 28.5% 32.6% 市盈率（倍） 7.6 9.5 15.7 10.6 8.8 市净率（倍） 3.1 2.7 3.1 3.0 2.8 ISG业务快速增长 2023-05-31 服务器业务持续快速增长，个人电脑多年 2023-03-26 市占率第一PC渠道库存持续修复，非PC业务强势增 2023-02-28 长 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 AIPC研发加速 AI有望成为重塑PC的机遇。AIPC在硬件层面与传统PC的主要区别为AIPC集成了IPU和VPU等加速单元，并能在本地进行一定的推理。真正的AIPC还需要对现有PC的CPU、储存和显示器等硬件做进一步升级，AIPC将成为PC行业的重要的增长驱动力。联想提出“三个大模型”框架，AIPC等个人设备是人工智能双胞胎（AITwin），可以在AIPC上创建本地知识库，运行个人基础大模型，支持人工智能计算，还能运用自然交互。未来3年，联想将向AI领域追加约70亿元投资，其中很大一部分将会放在AIPC领域。 表1：联想的“三个大模型”框架 公共大模型 使用公共开放的数据进行训练 私域大模型 先用互联网通用数据训练，再用企业数据进行训练，最后集成包含企业知识的向量数据库信息，来自现有企业子系统（如ERP、CRM和MES） 个人大模型 通过裁剪和量化等方法来缩小模型，同时保证性能。 数据来源：量子位、东方证券研究所 图1：AI终端设备将会是个人的AITwin 数据来源：量子位、东方证券研究所 联想正加速研发AIPC产品。2022年2月，联想发布的ThinkPadX13S已具备AI计算能力，AI算力达29+TOPS，可对视频、音频进行只能优化；2023年1月，联想发布的拯救者游戏本搭载了LenovoLAAI芯片，该芯片使用通过LenovoVantage部署的软件机器学习，帮助监控游戏中的FPS并动态调整以获得最高性能输出。2023年内，联想预计发布首批搭载英特尔MeteorLake芯片的笔记本电脑，首款搭载机型为联想小新Pro系列。预计联想AIPC将于2024年推出。 图2：ThinkPadX13S已具备AI计算能力 数据来源：联想官网，东方证券研究所 PC市场复苏趋势显现 PC出货量走出低谷，新一轮换机潮将至 23Q3PC出货量环比增长11%，联想市占率稳居第一。根据IDC发布的最新数据，23Q3全球PC出货量为6820万台，环比增长11%，同比降幅收窄至8%，PC出货量连续两个季度环比增长，市场出现好转迹象，2024年有望迎来全面增长。23Q3联想PC出货量为1600万台，排名第一，市场占有率高达23.5%。 大量PC面临更换周期。根据个人电脑的普遍消费规律，PC换机周期一般为4-5年。从20年下半年到21年，PC处于消费热潮；预计24年下半年到25年，大量PC将批量面临更换周期，从而引发新一轮换机潮。 图3：全球PC出货量 出货量（百万台）YoY 100.0 90.0 80.0 70.0 60.0 50.0 40.0 30.0 20.0 10.0 0.0 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% 17Q1 17Q2 17Q3 17Q4 18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2 23Q3 -40% 数据来源：WindEDB数据库、IDC、东方证券研究所 操作系统迭代推动PC换机 微软将于2025年10月终止支持Windows10。根据官网消息，微软将于25年10月停止支持Windows10最终版本22H2，届时将终止支持Windows10所有版本，用户将更积极升级操作系统，并将推动PC换机趋势。 操作系统迭代带来的PC更换需求大。根据市场研究机构statcounter最新统计，到23年9月，Windows11市场份额为23.6%，Windows10市场份额仍高达71.6%，操作系统更换的空间仍非常大。消费者更倾向于通过更换新机，而不是给旧电脑升级操作系统，因此，操作系统的更迭，将促进PC市场的更新换代。预计未来两年内，操作系统更迭换代将成为PC换机的另一大推动力，与PC换机周期作用相叠加，共同推动PC市场复苏。 图4：Windows操作系统市场份额 Win10WinXP Win7WinVista Win11Win2003 Win8.1Other Win8 100 市场份额（%） 80 60 40 20 21M1 21M2 21M3 21M4 21M5 21M6 21M7 21M8 21M9 21M10 21M11 21M12 22M1 22M2 22M3 22M4 22M5 22M6 22M7 22M8 22M9 22M10 22M11 22M12 23M1 23M2 23M3 23M4 23M5 23M6 23M7 23M8 23M9 0 数据来源：statcounter、东方证券研究所 AIPC出货量有望快速增长 2024年，AIPC将实现规模化出货。根据Canalys最新报告，2024年全球兼容AI的个人电脑份额将占到19%并在2025年快速增长至37%。群智咨询的最新预测也显示，预计2024年全球AIPC整机出货量将达到约1300万台，实现规模化出货。 图5：AIPC市场发展趋势 数据来源：Canalys、东方证券研究所 到2027年，AIPC将成为主流。未来五年内，优化后的大语言模型和AI工具市场的出现，以及AI集成的全新操作系统将促进AIPC的普及。根据Canalys预测，AIPC市场将有望在2025年和2026年实现持续高增长。到2027年，出货量预计超过1.75亿台，在总个人电脑出货量的占比超逾60%。 表2：可比公司估值 盈利预测与投资建议 我们预测公司23/24-25/26财年每股收益分别为0.08、0.12、0.14美元（原预测为0.13/0.15/0.17美元，主要根据行业景气度调整了收入和税前利润率预测），根据可比公司24年11.49倍PE估值，对应目标价为10.66港币（美元港币汇率采用1：7.974），维持买入评级。 公司 代码 最新价格 2023/11/22 每股收益 市盈率 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 华硕 2357.TW 391.00 20 21.48 30.69 34.60 19.77 18.20 12.74 11.30 惠普 HPQ.N 27.99 4.08 3.29 3.47 3.72 6.86 8.50 8.06 7.52 戴尔 DELL.N 73.36 7.61 6.34 6.83 7.46 9.64 11.57 10.75 9.83 宏碁 2353.TW 34.55 1.67 1.58 2.00 2.21 20.69 21.88 17.27 15.63 新普 6121.TW 361.00 39.12 29.57 32.78 37.66 9.23 12.21 11.01 9.59 最大值 21.35 22.58 17.82 16.13 最小值 6.83 8.47 8.02 7.