利润率环比改善，望受益于AIPC

23/24FYQ2营收环比增长12%，净利润率环比改善。Q2财季，公司实现收入144亿美元，同比减少16%，环比增长12%。智能业务业务集团（IDG）/基础设施方案业务集团（ISG）/方案服务业务集团（SSG）各实现收入115/20/19亿美元，同比-16%/-23%/+11%，环比+12%/+5%/+12%，IDG和ISG均实现了环比复苏。公司Q2财季的经营利润率录得3.6%，环比提升0.5pct，主要受IDG经营利润率环比改善1pct至7.4%的拉动。Q2财季归母净利润2.5亿美元，同比下降54%，环比增长41%，归母净利润率1.7%，环比改善0.4pct，主要是由于公司积极控制费用，销售及分销费用率和行政费用率分别环比改善0.7pct、0.2pct。 IDG：盈利性改善，预计明年回暖、长期受益于AIPC。Q2财季，IDG收入115亿美元，同比下降16%，环比增长12%，环比增速达到历史较高水平。我们测算，Q2财季个人电脑/非个人电脑业务大约占IDG业务的75%/25%。分业务类型看，1）PC：根据IDC，公司Q2财季的全球出货量市占率稳居第一，并进一步提升1.1pct至23.5%。经测算，Q2财季联想的个人电脑收入录得86亿美元，环比增长6.7%。2）非PC：受益于产品结构改善，智能手机销售迅速增长，季度销售已经恢复到去年同期水平。从盈利性来看，由于公司积极控制开支、推出新产品，Q2财季IDG的经营利润率环比提升1pct至7.4%。未来随着去库存影响消失、PC及手机高端化（例如明年望推出AI PC产品、5G手机逐步推广），公司IDG的收入和盈利均有望进一步增长。 ISG：受客户IT支出需求下降影响，收入同比下降，非服务器表现亮眼。Q2财季公司ISG收入录得20亿美元，同比下降23%，主要是由于全球经济放缓、传统服务器受到AI服务器需求挤压、从DDR4到DDR5的迁移速度慢于预期、AI服务器关键零部件供应短缺等因素的影响。但公司存储、边缘计算和高性能计算等方面都表现强劲：存储业务成为全球第三大供应商，较去年上升5位；边缘计算已实现营运以来的第二高收入。由于AI相关的开发成本高昂、缺芯导致的订单积压，公司ISG业务盈利承压，上半年经营亏损1.14亿美元，Q2财季亏损5344万美元。展望未来，随着DDR4向DDR5平台的逐步迁移、关键零部件供应情况改善、积压订单释放，明年公司ISG的收入和盈利水平有望得到进一步改善。 SSG：收入保持双位数增速，利润率稳定保持高水平。公司Q2财季SSG收入同比增长11.4%至19亿美元，经营利润率录得20%，远超其他业务集团。分业务看，1）支持服务：尽管硬件销售疲弱，与硬件相关的支持服务收入仍实现同比增长6%，主要是由于PremierSupport服务及可持续发展产品带动渗透率提升；2）运维服务：收入同比增长41%，主要是由于TrueScale即服务解决方案的强劲需求；3）项目与解决方案服务同比增长9%，主要是由于垂直领域对集成解决方案需求稳健。此外，SSG利用AI进一步丰富服务组合，例如新推出的CareofOne平台提供了强大的AI咨询服务，使客户能够安全高效地部署生成式人工智能。 投资建议：考虑到ISG业务的增长和盈利性受到一定挑战等因素，我们下调了盈利预测。我们预计公司23/24FY、24/25FY、25/26FY的营业收入为566/622/694亿美元，同比-8.6%/+9.9%/+11.6%；归母净利润为10.1/15.9/20.6亿美元，同比-36.8%/+56.2%/+29.6%。考虑公司行业地位、未来的成长性、盈利能力改善等估值因素，我们认为公司合理市值为1361亿港元（11.23港元/股，以11月22日收盘汇率计），对应11倍23/24财年P/E，维持“买入”评级。 风险提示：全球宏观经济增长不及预期；全球PC市场恢复速度不及预期；服务器行业增长不及预期；公司服务器市场份额提升幅度不及预期；上游原材料供应风险；新业务发展不及预期；汇率波动风险；测算假设不确定性风险。 财务指标 图表1：核心盈利预测