金融科技业：稳中可求进，静待风来

↑ 交银国际研究行业剖析 金融科技业 行业评级领先 2023年11月16日 稳中可求进，静待风来 消费信贷市场：梯队分化的竞争格局趋稳。2026年我国互联网消费金融余 行业与大盘一年趋势图 额有望超9万亿元，5年年均复合增速约10%（艾瑞咨询预测）。我国消费行业表现 金融体系以商业银行、互联网金融平台和持牌消费金融公司为主。消费信贷提供方形成差异化竞争格局，互联网消费金融内部则呈梯队分化格局：第一梯队为蚂蚁集团、微众银行；第二梯队包括京东数科、度小满和美团 等；第三梯队主要包括360数科/奇富、信也、乐信等信贷科技机构，其目 标客户贷款利率集中处于18-24%的区间，积累较为庞大的客户群体和风控 数据。 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% MSCI中国指数 助贷业务模式：收益与风险的权衡。助贷业务而言，主要形成三种业务模式：重资本的担保模式，轻资本的助贷分润模式和纯导流模式。从盈利能力来看，重资本模式下平台承担信贷风险，但同时利润率也高于轻资本模式。我们认为，轻资本模式占比取决于信贷科技平台在盈利能力和信用风险之间的权衡。 Takerate：企稳可期。Takerate主要取决于三大因素——贷款利率、资金成本和信用成本。2021年来，助贷机构的takerate呈现下降趋势，但我们预计后续有望企稳：1）头部助贷机构贷款利率普遍已降至24%，预计后续有望稳定；2）随着客户质量优化，资金成本和信用成本有望企稳，更精细化的管理有望带来改善空间。 人工智能：有望加速赋能金融科技行业。我们认为，生成式人工智能科技将助力提升行业效率，包括更精准的获客、提升风控能力和改善运营效率等。在金融科技行业中，度小满和奇富科技分别孵化于百度集团和360集团，在生成式人工智能应用领域具备先发优势和生态系统支持。 行业估值：历史低位待反弹，回购+分红提升股东回报。从估值方法来看，我们认为目前行业营收和盈利仍以重资本助贷模式为主，市净率估值方法更加适用。目前主要信贷科技行业上市公司动态市净率低于1倍，动态市盈率低于5倍，估值处于历史低位，头部平台已陆续着手通过回购+分红，提升股东回报，增强市场信心。 首予行业领先评级，首予信也>奇富>乐信买入评级。我们首次覆盖金融科技行业，予以领先评级，主要基于1）行业基本面和竞争格局趋稳；2）低估值，安全边际足；3）静待消费需求回升和美联储货币政策转向预期催化。首次覆盖3家领先平台，均给予买入。推荐顺序：信也（国际化扩张驱动增长）>奇富（上市消费信贷科技公司中业务规模最大，轻资产模式占比高，审慎合规经营优势）>乐信（三大业务构建协同生态系统，强化 精细化管理改善基本面，低基数上业务回升可期）。 估值概要 公司名称股票代码评级目标价收盘价-----每股盈利---------市盈率--------市账率股息率 FY23EFY24EFY23EFY24EFY23EFY24EFY23E (当地货币)(当地货币)(报表货币)(报表货币)(倍)(倍)(倍)(倍)(%) 奇富科技 QFINUS 买入20.90 15.48 27.352 30.619 4.1 3.7 0.85 0.75 7.3 信也科技 FINVUS 买入6.80 4.89 9.010 10.476 4.0 3.4 0.71 0.61 4.1 乐信集团 LXUS 买入3.00 2.03 8.821 9.927 1.7 1.5 0.34 0.28 11.7 平均 3.3 2.9 0.63 0.55 7.7 资料来源：FactSet、交银国际预测*截至2023年11月13日 11/223/237/2311/23 资料来源:FactSet 万丽,CFA,FRM wanli@bocomgroup.com (86)1088009788-8051 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 目录 投资要点3 一、预计未来5年互联网消金保持稳健增长5 1、消费信贷杠杆率已较高，预计消费信贷规模后续有望稳健增长5 2、互联网消费金融平台在消费信贷中占据重要份额6 3、互联网消费金融内部呈现梯队分化、分层竞争格局7 二、助贷业务模式分析：收益与风险的权衡9 三、Takerate有望企稳11 1、贷款利率已降至符合监管要求的水平，预计后续有望趋稳11 2、客户结构优化，低风险客户占比显著提升12 3、资金成本预计仍有小幅下降空间12 4、资产质量和信用成本有望保持稳定13 5、Takerate有望企稳14 四、人工智能赋能金融科技行业15 1、金融行业大模型方兴未艾15 2、度小满和奇富科技在金融科技行业中布局较为领先16 3、生成式人工智能科技有望进一步提升行业效率17 五、估值吸引，首予信贷科技行业领先评级18 1、行业需求主要受宏观经济走势影响，takerate有望企稳18 2、行业估值处于历史低位，回购+分红提升股东回报20 3、分红+回购，提升股东回报21 六、首次覆盖三家领先信贷科技平台：信也>奇富>乐信，均给予买入评级22 七、主要风险27 附注：行业监管政策演变28 1、信贷科技行业经历从P2P向助贷机构的转型28 2、助贷机构与金融机构之间断直连，接入征信机构31 3、监管框架趋于稳定32 信也科技(FINVUS):国际化扩张提供新增长动力，中期内收益大于风险，首予买入34 360数科(QFINUS):领先的消费信贷科技平台，稳健增长可期，首予买入57 乐信集团(LXUS):基本面呈改善趋势，估值具修复空间，首予买入78 投资要点 消费信贷市场竞争格局趋于稳定。根据艾瑞咨询的预测，2026年我国互联网消费金融余额有望超过9万亿元，5年年均复合增速约为10%。我国消费金融体系以商业银行、互联网金融平台和持牌消费金融公司为主。消费信贷提供方形成差异化竞争格局，互联网消费金融内部呈现梯队分化格局。 Takerate主要取决于贷款利率、资金成本和信用成本，后续有望企稳。随着助贷行业强化发展规范，以及客户结构向高质量客户迁移，2021年以来助贷机构的takerate呈现下降趋势，但我们预计后续有望企稳：1）头部助贷机构贷款利率普遍已降至24%，符合监管要求，预计后续有望稳定；2）随着客户质量优化，资金成本和信用成本有望企稳，通过更精细化地管理存在改善空间。 图表1:行业盈利增长的核心驱动因素 1 促成贷款增速 2 Nettakerate 行业盈利增长核心驱动因素 影响因素影响路径 宏观经济 消费信贷需求取决于消费者的收入 预期和就业状况。如果宏观经济回升力度更大，消费信贷需求将转强提升促成贷款增速。 资料来源:交银国际 影响因素影响路径 1.贷款定价 监管政策 监管要求贷款利率下降到24%以内，目前主要助贷机构均已符合要求。 客户结构 助贷机构根据监管要求压降贷款利率，转向相对低风险优质客户，贷款定价有下行压力。 供求关系 需求端主要受宏观经济影响，消费信贷服务供给端行业竞争格局趋于稳定。当前，优质客户倾向于提前还款，缩短贷款期限，降低综合定价水平。 2.资金成本 货币政策、市场流动性 货币政策和流动性有望保持宽松，以支持经济发展，有助于降低整体资金成本。 融资结构 助贷机构提升ABS融资占比，有利于降低整体资金成本 3.信用成本 宏观经济 当宏观经济企稳回升态势好于预期时，资产质量有望改善，信用成本有下降空间。 客户结构 随着客户结构优化，低风险客户占比提升，资产质量有望呈改善趋势，信用成本有下降空间。 4.获客成本 供求关系 如果消费信贷需求强，优质客户增加，获客成本将降低。反之获客成本将提升。 行业竞争 消费信贷服务供给端行业竞争格局趋于稳定。 行业估值处于历史低位，回购+分红提升股东回报。从估值方法来看，我们认为目前行业仍以重资本助贷模式为主，适用市净率估值方法。从估值上来，信贷科技行业上市公司目前动态市净率低于1倍，动态市盈率低于5倍，估值处于历史低位。2022年以来，上市信贷科技公司纷纷提出股票回购计划，表明公司对自身价值的认可，也有助于提振投资者信心。除股份回购以外，上市信贷科技公司通过提升分红率，进一步提升股东回报水平。 我们首次覆盖金融科技行业，给予领先评级，首次覆盖三家公司，按推荐顺序为信也>奇富>乐信，给予买入评级。 图表2:交银国际上市金融科技公司覆盖 公司名称 代码 评级 目标价 (美元) 收盘价总市值 (美元)(百万美元) ————P/E(x)————22Y23E24E ————P/B(x)————22Y23E24E 股息率(%) 23E ROAE(%)23E Non-GAAP 盈利增速(%) 22Y23E 信也科技 FINV 买入 6.80 4.89 1,370 4.2 3.8 3.3 0.81 0.69 0.59 4.2% 19.6% -9.6%10.7% 奇富科技 QFIN 买入 20.90 15.48 2,499 4.3 4.1 3.5 0.97 0.84 0.72 7.4% 21.1% -30.0%7.4% 乐信 LX 买入 3.00 2.03 331 2.3 1.5 1.3 0.28 0.24 0.21 13.4% 15.1% -59.0%55.5% 资料来源:交银国际，截至日期2023-11-13，股息率=分红总额/总市值 一、预计未来5年互联网消金保持稳健增长 根据艾瑞咨询的预测，2026年我国互联网消费金融余额有望超过9万亿元，5年年均复合增速约为10%。我国消费金融服务体系以商业银行、互联网金融平台和持牌消费金融公司为主，互金平台占据重要份额。互联网消费金融内部呈现梯队分化、梯队分化分层竞争格局。 1、消费信贷杠杆率已较高，预计消费信贷规模后续有望稳健增长 居民消费支出的增长离不开消费信贷的支持。截至2023年6月末，居民部门贷款余额78.6万亿元人民币，占整体贷款余额比重约1/3。我们将个人消费贷款扣除购房贷款视为狭义消费贷款。从居民部门贷款的内部结构来看，截至2023年6月末，个人住房贷款占比约一半，狭义消费贷款余额占比接近1/4，个人经营贷款占比略高于1/4。 狭义消费贷款2022年末规模达到17万亿元，2012-2022年的年均复合增速为22%，其中2020年-2022年狭义消费贷款的增速从此前的两位数降至个位数增速。2023年以来，随着经济呈复苏态势，狭义消费贷款同比增速有所回升。 图表3:居民部门贷款结构（2023年6月末）图表4:狭义消费信贷增速2020-2022年增速放缓 个人住房贷款49% 住户经营性贷款27% 住户消费性贷款 （狭义消费信贷）24% (万亿元人民币)20 62.8% 16.5617.2418.7 15.13 13.90 12.04 35.1%35.8% 9.62 21.224.1%23.8% 25.2% % 5.91 3.854.77 15.4% 2.343.17 8.9%9.5% 12.4% 4.1% 18 16 14 12 10 8 6 4 2 2012 2013 2014 0 狭义消费信贷余额同比增速 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 1H23 资料来源:万得，交银国际资料来源:万得，交银国际 图表5:中国狭义消费贷款/GDP的比重在经历快速提升后预计升幅放缓 图表6:中国狭义消费贷款/社零总额的比重已达到较高水平 16.0% 14.0% 12.0% 10.0% 8.0% 6.0% 4.0% 2.0% 0.0% 中国：狭义消费信贷/GDP 14.1% 14.9%14.4%14.2% 13.1% 11.6% 7.9% 6.9% 5.3%6.0%