仁者心动，静待风来

季度报告-国债期货 仁者心动，静待风来 走势评级：国债：看涨报告日期：2024年3月29日 ★2024Q1行情复盘及思考 Q1国债单边快速走强。基本面变化虽然不大，但由于通胀尚未启动，实际利率偏高，降息以及后续资金转松的预期较强，市场预期较为一致，机构开始抢跑。Q2关注预期能否兑现。 ★长期通胀预期难提振，债市长牛基础仍在 在消费、制造业以及出口的带动下，二季度经济数据应保持平稳。但债券市场更为关注的是通胀预期的变化。由于地产供给 国端风险尚在出清中，后续基本面预期会被压制；且居民部门内债生的去杠杆动力仍然存在，新房销售难改善，而其余需求要么大幅回升的难度较大，要么对通胀的拉动效果不明显，通胀预 期期还是难以明显抬升，债市长牛的基础并未发生变化。 货 ★宽货币终将到来，关注财政发力节奏 实际利率水平偏高，我国仍处于降息周期中。Q2初期，汇率贬值将制约央行放松节奏，但由于实体融资需求逐渐走弱，叠加后续美联储降息，年中我国降息的概率较高。降息前，银行有望下调存款利率。为对冲政府债供给压力，Q2央行降准的概率很高。财政政策虽然会持续发力，但今年的政策力度相对温和，且二季度应无增量工具推出，财政对于债市的影响不大。 ★期债先跌后涨，可考虑关注回调买入机会 Q2实体融资需求弱、政府债提速发行、央行态度受汇率影响，资金面矛盾不突出，预计DR007围绕7天期逆回购利率波动。季度初期，汇率贬值压力仍存、政府债发行提速，预计债市以偏弱为主。考虑到市场对于广谱利率下调的预期仍然存在，以及配置类机构购债意愿较强，期债下跌的幅度不会过大。年中美联储降息后，我国央行应会降息，国债利率中枢下移。预计10年期国债收益率的波动区间为2.2%-2.4%。 ★风险提示： 通胀上升、MLF对债市引导作用下降、金融监管政策趋严。 张粲东宏观策略分析师从业资格号：F3085356 投资咨询号：Z0018866 Tel:63325888-1610 Email:candong.zhang@orientfutures.com 重要事项：本报告版权归上海东证期货有限公司所有。未获得东证期货书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。本报告的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成交易建议，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 有关分析师承诺，见本报告最后部分。并请阅读报告最后一页的免责声明。 目录 1、2024Q1国债走势复盘5 2、长期通胀预期能否提振？6 2.1、居民-地产链条是压制通胀的核心因素6 2.2、消费对于通胀的提振效果有限9 2.3、企业更新设备化解过剩产能10 2.4、基建增速小幅提升，对通胀影响不明显11 2.5、外需机、危并存，难以强劲拉升通胀12 3、宽货币终将到来，关注财政发力节奏13 3.1年中央行应降息，存款利率提前调降13 3.2财政政策温和发力，暂无增量工具16 4、资金面整体均衡，期债由跌转涨17 4.1弱融资强供给，资金面整体均衡17 4.2配置类机构购债意愿较强，交易盘由弱转强19 4.3国债行情及策略展望20 5、风险提示22 图表目录 图表1：国债期限利差走势5 图表2：国债期货基差明显压缩5 图表3：国债期货基差震荡上升6 图表4：跨期价差先收敛后走阔6 图表5：商品房销售增速领先PPI增速2-3季度7 图表6：新屋销售增速和M1增速相关性强7 图表7：1-2月地产数据一览7 图表8：今年3-4月房企债券到期量较高8 图表9：万科债券价格大幅下跌8 图表10：13城二手房成交量回升9 图表11：二手房房价同比增速下降9 图表12：出行社交类消费领先CPI服务项约5个月9 图表13：社零增速整体回落，商品强于餐饮9 图表14：产能过剩的行业主要集中于中下游10 图表15：设备工器具购置增速大幅上升10 图表16：私企亏损额增速较高11 图表17：今年专项债发行节奏较慢11 图表18：中国对主要经济体的出口增速12 图表19：美国劳动力市场走弱速度较慢12 图表20：美国消费是拉动库存变化的主要力量13 图表21：美国库存周期拉动中国出口13 图表22：实际利率vs潜在增速14 图表23：信贷明显收缩时，央行易降息14 图表24：3月末票据利率小幅下行15 图表25：今年前两个月货物贸易顺差整体下降15 图表26：商业银行净息差持续下降16 图表27：央行扩表16 图表28：政府性基金收支仍然面临压力17 图表29：基建、科技等领域支出增速较高17 图表30：实体融资需求偏低18 图表31：今年政府债发行节奏偏慢18 图表32：4月和6月政府债到期量较高18 图表33：汇率贬值压力较大时，资金面转紧18 图表34：即期汇率贬值压力较大时，央行稳汇率意愿强19 图表35：DR007-7天期逆回购利率季节性19 图表36：一季度各机构累计净买入国债情况19 图表37：存款利率大幅下行后，银行购债意愿上升20 图表38：银行对非银机构投放增速上升，对实体下降20 图表39：10Y-2Y期限利差水平不高21 图表40：10Y-5Y期限利差水平不高21 图表41：T基差仍低于季节性平均水平21 图表42：TL2409、2406合约基差略高于季节性水平21 1、2024Q1国债走势复盘 2024年Q1国债基本上是单边走强的。开年以来，市场对于经济长期高质量发展的预期重新定价、宽货币预期较强而财政政策发力节奏偏慢、资产荒格局持续，机构购债意愿极强，10年期国债利率由年初的2.56%下行至3月上旬的2.27%。进入3月中下旬后，虽然市场并无明确利空消息，但利率水平已经很低，机构止盈意愿上升，国债期货进入高位震荡阶段。 收益率曲线方面，10Y-1Y利差整体波动不大，节奏上先走阔后收窄。在央行“削峰填谷”式流动性投放之下，DR007基本以7天期逆回购利率为锚窄幅波动。年初至2月下旬，政府债发行较少、财政资金持续支出，叠加央行降准以及节后资金回笼银行，资金面均衡偏松，1Y利率下行幅度较大；2月末至3月中上旬，资金利率波动较小，1Y利率横盘震荡，但5年期LPR下降后市场博弈长端的意愿有所上升，收益率曲线呈现出了“牛平”走势。30Y-10Y利差持续压缩。除了10年期国债交易的逻辑外，由于资金利率水平并未大幅下行，加杠杆策略的性价比低于拉久期，在机构看涨预期非常强烈的背景下，30年利率水平大幅下行，甚至下穿了2.5%的MLF利率。 图表1：国债期限利差走势图表2：国债期货基差明显压缩 资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院 国债期货走势基本上和现券一致，但3月上旬后，基差整体小幅上行。年初债市快速走强，国债期货也持续上涨，但由于此前基差水平就处于低位，基差并未进一步压缩，各品种正套机会普遍存在。进入3月上旬后，国债价格处于高位，市场分歧增加，现券涨幅大于期货，基差开始逐渐回归季节性水平。03-06跨期价差以收敛为主。虽然跨期价差的水平已经很低，但债市表现非常强，多头继续在远期合约上做多，多个品种出现升水现象。直到进入交割月后，跨期价差才有所回升。 图表3：国债期货基差震荡上升图表4：跨期价差先收敛后走阔 资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院 复盘一季度行情，传统的基本面分析框架的解释能力似乎在下降：经济基本面并未继续恶化，除地产外，经济数据甚至呈现出了广谱性修复的特征；央行降息预期一再落空；DR007基本围绕着政策利率窄幅波动，资金也不支持债市大幅走强；节后市场风险偏好也有所回升。那么，债市关注的核心逻辑到底是什么？ 笔者认为，基本面分析框架并未失效，只是市场抢跑了预期。极度平坦的收益率曲线反映出了市场对于未来通胀的悲观预期；通胀承压环境下，实际利率水平偏高，因此市场认为降息只是时间问题；降息后，资金利率中枢下移，债市走强的窗口就将被打开；股债双牛往往发生在流动性宽松的环境中，因此节后股市的走强也未对债市产生太大负面影响。预期高度一致，而年初购债的需求又较强，机构于是开始抢跑，即使资金面不够宽松，拉久期也能带来足够的收益。逻辑千条万绪，但又环环相扣。 预期能否兑现将是二季度债市交易的核心逻辑。因此，本文试图回答以下几个问题：1）长期通胀预期能否在二季度得到提振？2）央行是否会降息、节奏如何？3）资金利率能否大幅下行？基本面因素决定了债市长期方向性走势、政策利率决定了短期债市的节奏、资金利率决定了利率下行的空间。 2、长期通胀预期能否提振？ 2.1、居民-地产链条是压制通胀的核心因素 供需是影响价格的核心因素，货币对通胀的影响虽和商品供需有差别，但整体仍未脱离供需的范畴。我国生产能力较强，一旦需求增长速度偏慢，通胀水平自然会被压制，市场的通胀预期往往与总需求有关，个别商品因自身供需格局错配而出现价格波动难以改变市场整体的通胀预期。在有效需求之中，因产业链条较长、波动相对较 大，居民部门的购房需求应处于核心地位。 地产对于通胀的影响渠道主要有二：一是供需的渠道。居民加杠杆购房意愿极低，新房销售承压，相关产业链的需求得不到有效启动。二是货币与流动性偏好的渠道。地产是创造货币的主要渠道，新房销售下降意味着货币交易性需求下降、货币流通速度下降。同时，由于市场风险偏好下降，私人部门减持地产等风险资产、增持存款等流动性较强的资产，消费投资意愿低，货币政策提振通胀的效果下降。 图表5：商品房销售增速领先PPI增速2-3季度图表6：新屋销售增速和M1增速相关性强 资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院 当前我国地产行业处于恶性循环之中。自2021年起，房企流动性风险开始暴发，到期债务偿还难度提升、期房交付压力显性化，市场预期不断恶化，金融机构在为房企提供金融资源时变得更为谨慎，居民部门也转向提前还贷，房企流动性进一步恶化。进入2024年后，1-2月经济数据显示，地产相关指标多数仍处于深度负增长状态中。 图表7：1-2月地产数据一览 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 展望二季度，虽然政策也在积极推进，但地产端仍然面临着挑战。供给端政策发力的思路是，将满足处于在建状态、抵押物充足等条件的优质项目纳入地产“白名单”中，推动金融机构予以金融资源的支持，但对于资不抵债、失去经营能力的公司、项目，该破产的就要破产。政策的思路较为清晰，但在实际操作中，由于新房销售持续偏弱，银行的放款节奏仍然较慢。供给端的风险包括：1）房企债务违约、暴雷风险。房企经营性现金流、融资性现金流承压、房价下跌背景下资产价值也在下降，而3-4月份债券集中到期，部分房企已经出现了信用违约等负面舆情，这一情况在二季度大概率仍会出现。2）交付端风险。房企融资压力较大势必会影响到交付，虽然在政策的积极推进之下，去年竣工增速较高，但预计竣工增速难以持续高速增长，且项目也难以持续延期。3）地产风险的扩散。金融机构深度参与到地产风险的化解之中，银行净息差水平不断下降，且由于保险机构对房企的债权投资计划余额较高，风险也在向保险机构蔓延。风险仍在出清，市场对于未来的基本面预期难以明显改善。 图表8：今年3-4月房企债券到期量较高图表9：万科债券价格大幅下跌 资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院 需求侧，一方面，新房销售仍然难以启动。我国各级政府、各个部门均出台了大量的政策稳地产销售，3月部分城市的二手房成交量回升，地产“小阳春”似乎已经到来。但值得注意的是，二手房的销量增加仍遵循着“以价换量”的逻辑，房价尚未企稳意味着市场的预期仍旧偏弱。且即使二手房市场企稳，景气度向新房销售传导也需要时间。另一方面，“三大工程”立足长远，短期内迅速提振市场预期的概率不大。新市民、改善型购房需求者的数量仍然较为庞大，长期来看“三