行业触底，静待风来

行业触底，静待风来 思摩尔2023年上半年收入51.2亿，同比下降9.4%，净利润7.3亿，同比下降47%。毛利率36.2%，同比下降11.7pct，净利率14.3%，同比下降10.2pct。海外业务平稳增长，国内业务二季度触底回升。预期23/24/25年净利润分别为18.0/21.4/23.3亿元，维持“买入”评级，目标价9.7港元。 报告摘要 美国市场重拾增长。公司2B产品2023年上半年在美国地区收入为20.6亿，同比增长27%。终结了去年的下滑态势，重回增长。美国市场一次性电子烟的销售规模已经达到50%，但是伴随着大客户的VUSE产品份额持续提升，公司的收入依然实现较好增长。目前思摩尔服务最多 获得PMTA认证的客户（日本烟草、NJOY）。在奥驰亚收购了NJOY之后，双方也与公司保持了密切的交流，未来有望为公司贡献增长。 国内市场已经触底。公司2B产品2023年上半年在中国地区收入为0.62亿，同比下降96%，国内电子烟管理办法于10月1日正式落地，之后电子烟消费税落地，极大影响了电子烟市场 的规模。22年上半年消费者及渠道纷纷在管理办法落地前囤货，使得去年成为高基数。今年一季度消费者及渠道库存逐渐消化完毕，在二季度看到行业的销售额开始有所回升，但是距离去年同期仍有较大差距。国内业务的发展依赖于政策和执法力度，需要继续跟踪观察。 欧洲及其他市场持续高增长。23年上半年来自其他市场的收入达到23.5亿，同比增长32%。公司在上半年推出了升级feelmmax陶瓷雾化芯平台，在指定容量下大幅提升口数，获得客户及消费者广泛好评。一次性产品是市场增长的主要推动因素，23年上半年公司一次性产品 收入达到15亿，占收入的29%，未来一次性占比还将继续提升。 APV产品增长稳健。上半年公司的APV产品收入6.5亿，同比增长15.8%，在原有爆品LUXEX及XROS系列上推出迭代的产品LUXEXRMAX及XROS3NANO，全新产品VAPORESSOCOSS和VAPORESSOECONANO也于回顾期内在欧洲展会亮相，助力APV业务持续增长。 继续坚持研发投入。23年上半年公司研发费用6.1亿，收入占比12%，同比增加0.1亿。在研发费用投向方面，电子烟相关研发同比减少，医疗产品研发增加。公司加强对研发效率的 电子烟 2023年8月22日 公司动态 证券研究报告 思摩尔（6969.HK） 投资评级：买入 目标价格：9.7港元 现价(2023-8-22)：7.63港元 总市值(百万港元)46,978.26 流通市值(百万港元)46,978.26 总股本(百万股)6,132.93 流通股本(百万股)6,132.93 12个月低/高(港元)7.4/14.3 平均成交(百万港元)82.15 股东结构（截至2022-12-31） 陈志平32.8% 亿纬锂能32.8% 其他股东35.4% 总计100.0% 股价表现 关注，希望未来有更多转化率。HNB产品在技术上有进步，更多合作正在洽谈中；特殊雾化产品会加快迭代，增加本地化服务能力；医疗产品聚焦哮喘、慢阻肺的药械结合产品，目前还在研发阶段。 毛利率承压。23年上半年毛利率36.2%，同比下降11.7pct，环比22年下半年的39.3%还在持续下降。毛利承压的主要原因在于，毛利率更高的国内业务大幅减少，以及毛利率更低的一次性产品占比大幅增长。公司将会通过降本增效减少产品结构带来的影响。上半年销售费 用率4.1%，比增加0.9pct，主要是加强了海外营销力度。管理费用率9.1%，同比减少1.3pct，主要是自动化率提升，减少了人工成本。 我们认为电子烟的发展潜力依旧很大，行业已经渡过野蛮生长期，逐步进入有序发展阶段。 股价及恒指相对走势 12.0 10.0 8.0 6.0 4.0 2.0 2/23/23 3/9/23 3/23/23 4/6/23 4/20/23 5/4/23 5/18/23 6/1/23 6/15/23 6/29/23 7/13/23 7/27/23 8/10/23 0.0 成交额(百万港元) 350.0 300.0 250.0 200.0 150.0 100.0 50.0 0.0 思摩尔的核心客户优势和技术优势仍然强悍，业绩的回归需要与监管的态度还有较大的关联，上升潜力远大于下跌风险。结合公司短期的业绩下滑，我们下调23/24/25年净利润分别至18.0/21.4/23.3亿元，对应EPS分别为0.32/0.38/0.41港元。维持“买入”评级，下调目标价至9.7港元，较当前股价有27%上涨空间。 风险提示：政策变动、非合规市场冲击、行业竞争加剧。 人民币百万 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 10,010 13,755 12,145 12,076 14,178 16,653 增长率(%) 37.42% -11.71% -0.56% 17.40% 17.46% 净利润 2,400 5,287 2,510 1,804 2,143 2,331 增长率(%) 120.30% -52.52% -28.15% 18.84% 8.74% 毛利率(%) 52.91% 53.63% 43.31% 36.45% 36.59% 35.67% 净利润率(%) 23.98% 38.44% 20.67% 14.93% 15.12% 14.00% 每股收益(港元) 0.42 0.93 0.44 0.32 0.38 0.41 每股净资产(港元) 2.17 3.37 3.57 3.72 3.97 4.23 市盈率 18.1 8.2 17.3 24.1 20.3 18.7 市净率 3.5 2.3 2.1 2.1 1.9 1.8 净资产收益率(%) 36.54% 33.41% 12.67% 8.67% 9.78% 9.96% 股息率(%) 0.41% 0.87% 1.43% 1.61% 1.91% 2.08% 数据来源：Wind资讯，安信国际预测 成交额（百万港元）6969.HK恒指相对走势 % 一个月 三个月 十二个月 相对收益 -0.10 -0.73 -41.28 绝对收益 -7.71 -11.17 -52.16 数据来源：wind、港交所、公司 曹莹消费行业分析师 Caoying2@essence.com.cn 1财务报表预测 人民币百万 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 面向企业客户销售 9,163 12,594 10,679 10,387 12,235 14,418 美国 4,883 3,773 4,437 5,102 5,868 中国 4,673 2,246 144 166 191 欧洲及其他 3,038 4,660 5,806 6,967 8,360 面向零售客户销售 847 1,162 1,466 1,690 1,943 2,235 总收入 10,010 13,755 12,145 12,076 14,178 16,653 图表1：盈利预测 人民币百万 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 主营业务收入 10,010 13,755 12,145 12,076 14,178 16,653 YoY 营业成本 -4,714 37.4% -6,378 -11.7%-6,885 -0.6% -7,674 17.4% -8,990 17.5%-10,712 毛利 5,296 7,377 5,260 4,402 5,188 5,941 毛利率 52.9% 53.6% 43.3% 36.5% 36.6% 35.7% 销售费用 -144 -193 -388 -487 -567 -666 占收入比例 -1.4% -1.4% -3.2% -4.0% -4.0% -4.0% 管理费用（剔除股权激励费用） 336 -864 -1,148 -1,099 -1,290 -1,515 占收入比例 3.4% -6.3% -9.5% -9.1% -9.1% -9.1% 研发费用 -420 -671 -1,372 -1,310 -1,418 -1,665 占收入比例 -4.2% -4.9% -11.3% -10.9% -10.0% -10.0% 其他收入/经营费用 215 585 631 590 630 669 占收入比例 2.1% 4.2% 5.2% 4.9% 4.4% 4.0% 财务费用 -15 -25 -29 -22 -22 -22 占收入比例 -0.2% -0.2% -0.2% -0.2% -0.2% -0.1% 股权激励费用 -1,019 - - - - - 占收入比例 -10.2% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 上市费用 -73 - - - - - 占收入比例 -0.7% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 金融资产公允价值变动 -1,058 - - - - - 占收入比例 -10.6% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 除税前溢利 3,118 6,209 2,954 2,074 2,522 2,742 所得税 -718 -922 -444 -271 -378 -411 所得税率 23.0% 14.9% 15.0% 13.1% 15.0% 15.0% 净利润(含少数股东权益) 2,400 5,287 2,510 1,804 2,143 2,331 EPS（港元） 0.42 0.93 0.44 0.32 0.38 0.41 市盈率（倍） 18.1 8.2 17.3 24.1 20.3 18.7 数据来源：Wind资讯，安信国际预测 2估值分析 我们采用DCF和PE两种估值模型。在DCF模型下，我们预计公司当前合理估值在592亿港元，对应预期股价为10.0港元。我们对比A股和港股电子烟产业链企业的估值，24年平均PE为14x。考虑到公司在行业内的领导地位和已经确立的大客户壁垒，成长速度预期高于行业平均，给予公司24年25倍的PE,结合2024年预测EPS，对应预期股价9.4港元。综合考虑两个估值方式，给予目标价9.7港元，较当前股价有27%的上升空间。 图表2:可比上市公司当前市盈率对比 中烟香港 6055.HK （亿）83 货币HKD 2021A 7.0 2022A3.7 2023E6.4 2024E8.1 2025E9.4 2021A11.8 2022A22.2 2023E12.9 2024E10.3 2025E 8.8 yoy 638% -47% 72% 25% 17% 中国波顿 3318.HK 20 HKD 2.0 0.5 3.1 4.0 4.0 10.3 39.3 6.5 5.1 5.1 yoy 57% -74% 500% 28% 0% 比亚迪电子 0285.HK 728 HKD 24.8 20.0 30.0 40.7 52.8 29.3 36.4 24.2 17.9 13.8 yoy -58% -20% 50% 36% 30% 雾芯科技 RLX.N 23 USD 2.8 2.0 0.5 1.1 1.2 8.4 11.8 44.2 21.6 19.0 yoy -1681% -29% -73% 105% 14% 劲嘉股份 002191.SZ 95 CNY 10.2 2.0 6.4 7.1 7.8 9.3 48.2 14.9 13.4 12.2 yoy 24% -81% 224% 11% 10% 集友股份 603429.SH 42 CNY 1.4 1.7 30.8 25.3 yoy 91% 22% 盈趣科技 002925.SZ 137 CNY 10.9 6.9 6.9 9.2 11.9 12.5 19.7 19.9 14.9 11.5 yoy 7% -37% -1% 34% 30% 东风股份 601515.SH 78 CNY 7.9 2.9 5.0