行业触底，静待风来

2023年8月22日 证券研究报告 思摩尔（6969.HK） 电子烟 行业触底，静待风来 投资评级：Xx买入xx目标价格：9.7港元现价(2023-8-22)：7.63港元 思摩尔2023年上半年收入51.2亿，同比下降9.4%，净利润7.3亿，同比下降47%。毛利率36.2%，同比下降11.7pct，净利率14.3%，同比下降10.2pct。海外业务平稳增长，国内业务二季度触底回升。预期23/24/25年净利润分别为18.0/21.4/23.3亿元，维持“买入”评级，目标价9.7港元。 报告摘要 美国市场重拾增长。公司2B产品2023年上半年在美国地区收入为20.6亿，同比增长27%。终结了去年的下滑态势，重回增长。美国市场一次性电子烟的销售规模已经达到50%，但是伴随着大客户的VUSE产品份额持续提升，公司的收入依然实现较好增长。目前思摩尔服务最多获得PMTA认证的客户（日本烟草、NJOY）。在奥驰亚收购了NJOY之后，双方也与公司保持了密切的交流，未来有望为公司贡献增长。 总市值(百万港元)46,978.26流通市值(百万港元)46,978.26总股本(百万股)6,132.93流通股本(百万股)6,132.9312个月低/高(港元)7.4/14.3平均成交(百万港元)82.15 国内市场已经触底。公司2B产品2023年上半年在中国地区收入为0.62亿，同比下降96%，国内电子烟管理办法于10月1日正式落地，之后电子烟消费税落地，极大影响了电子烟市场的规模。22年上半年消费者及渠道纷纷在管理办法落地前囤货，使得去年成为高基数。今年一季度消费者及渠道库存逐渐消化完毕，在二季度看到行业的销售额开始有所回升，但是距离去年同期仍有较大差距。国内业务的发展依赖于政策和执法力度，需要继续跟踪观察。 欧洲及其他市场持续高增长。23年上半年来自其他市场的收入达到23.5亿，同比增长32%。公司在上半年推出了升级feelm max陶瓷雾化芯平台，在指定容量下大幅提升口数，获得客户及消费者广泛好评。一次性产品是市场增长的主要推动因素，23年上半年公司一次性产品收入达到15亿，占收入的29%，未来一次性占比还将继续提升。 APV产品增长稳健。上半年公司的APV产品收入6.5亿，同比增长15.8%，在原有爆品LUXEX及XROS系列上推出迭代的产品LUXE XR MAX及XROS 3NANO，全新产品VAPORESSO COSS和VAPORESSO ECO NANO也于回顾期内在欧洲展会亮相，助力APV业务持续增长。 继续坚持研发投入。23年上半年公司研发费用6.1亿，收入占比12%，同比增加0.1亿。在研发费用投向方面，电子烟相关研发同比减少，医疗产品研发增加。公司加强对研发效率的关注，希望未来有更多转化率。HNB产品在技术上有进步，更多合作正在洽谈中；特殊雾化产品会加快迭代，增加本地化服务能力；医疗产品聚焦哮喘、慢阻肺的药械结合产品，目前还在研发阶段。 毛利率承压。23年上半年毛利率36.2%，同比下降11.7pct，环比22年下半年的39.3%还在持续下降。毛利承压的主要原因在于，毛利率更高的国内业务大幅减少，以及毛利率更低的一次性产品占比大幅增长。公司将会通过降本增效减少产品结构带来的影响。上半年销售费用率4.1%，比增加0.9pct，主要是加强了海外营销力度。管理费用率9.1%，同比减少1.3pct，主要是自动化率提升，减少了人工成本。 我们认为电子烟的发展潜力依旧很大，行业已经渡过野蛮生长期，逐步进入有序发展阶段。思摩尔的核心客户优势和技术优势仍然强悍，业绩的回归需要与监管的态度还有较大的关联，上升潜力远大于下跌风险。结合公司短期的业绩下滑，我们下调23/24/25年净利润分别至18.0/21.4/23.3亿元，对应EPS分别为0.32/0.38/0.41港元。维持“买入”评级，下调目标价至9.7港元，较当前股价有27%上涨空间。 曹莹消费行业分析师Caoying2@essence.com.cn 1财务报表预测 2估值分析 我们采用DCF和PE两种估值模型。在DCF模型下，我们预计公司当前合理估值在592亿港元，对应预期股价为10.0港元。我们对比A股和港股电子烟产业链企业的估值，24年平均PE为14x。考虑到公司在行业内的领导地位和已经确立的大客户壁垒，成长速度预期高于行业平均，给予公司24年25倍的PE,结合2024年预测EPS，对应预期股价9.4港元。综合考虑两个估值方式，给予目标价9.7港元，较当前股价有27%的上升空间。 3风险提示 国内外行业政策变动，非合规市场冲击，消费者习惯改变。 客户服务热线 国内：40086 95517 香港：2213 1888 免责声明 此报告只提供给阁下作参考用途，并非作为或被视为出售或购买或认购证券的邀请或向任何特定人士作出邀请。此报告内所提到的证券可能在某些地区不能出售。此报告所载的资料由安信国际证券(香港)有限公司（安信国际）编写。此报告所载资料的来源皆被安信国际认为可靠。此报告所载的见解，分析，预测，推断和期望都是以这些可靠数据为基础，只是代表观点的表达。安信国际，其母公司和/或附属公司或任何个人不能担保其准确性或完整性。此报告所载的资料、意见及推测反映安信国际于最初发此报告日期当日的判断，可随时更改而毋须另行通知。安信国际，其母公司或任何其附属公司不会对因使用此报告内之材料而引致任何人士的直接或间接或相关之损失负上任何责任。 此报告内所提到的任何投资都可能涉及相当大的风险，若干投资可能不易变卖，而且也可能不适合所有的投资者。此报告中所提到的投资价值或从中获得的收入可能会受汇率影响而波动。过去的表现不能代表未来的业绩。此报告没有把任何投资者的投资目标，财务状况或特殊需求考虑进去。投资者不应仅依靠此报告，而应按照自己的判断作出投资决定。投资者依据此报告的建议而作出任何投资行动前，应咨询专业意见。 安信国际及其高级职员、董事、员工，可能不时地，在相关的法律、规则或规定的许可下(1)持有或买卖此报告中所提到的公司的证券，(2)进行与此报告内容相异的仓盘买卖，(3)与此报告所提到的任何公司存在顾问，投资银行，或其他金融服务业务关系，(4)又或可能已经向此报告所提到的公司提供了大量的建议或投资服务。投资银行或资产管理可能作出与此报告相反投资决定或持有与此报告不同或相反意见。此报告的意见亦可能与销售人员、交易员或其他集团成员专业人员的意见不同或相反。安信国际，其母公司和/或附属公司的一位或多位董事，高级职员和/或员工可能是此报告提到的证券发行人的董事或高级人员。（5）可能涉及此报告所提到的公司的证券进行自营或庄家活动。 此报告对于收件人来说是完全机密的文件。此报告的全部或任何部分均严禁以任何方式再分发予任何人士，尤其（但不限于）此报告及其任何副本均不可被带往或传送至日本、加拿大或美国，或直接或间接分发至美国或任何美国人士（根据1933年美国证券法S规则的解释），安信国际也没有任何意图派发此报告给那些居住在法律或政策不允许派发或发布此报告的地方的人。 收件人应注意安信国际可能会与本报告所提及的股票发行人进行业务往来或不时自行及／或代表其客户持有该等股票的权益。因此，投资者应注意安信国际可能存在影响本报告客观性的利益冲突，而安信国际将不会因此而负上任何责任。 此报告受到版权和资料全面保护。除非获得安信国际的授权，任何人不得以任何目的复制，派发或出版此报告。安信国际保留一切权利。 规范性披露 本研究报告的分析员或其有联系者（参照证监会持牌人守则中的定义）并未担任此报告提到的上市公司的董事或高级职员。本研究报告的分析员或其有联系者（参照证监会持牌人守则中的定义）并未拥有此报告提到的上市公司有关的任何财务权益。安信国际拥有此报告提到的上市公司的财务权益少于1%或完全不拥有该上市公司的财务权益。 公司评级体系 收益评级： 买入—预期未来6个月的投资收益率为15%以上；增持—预期未来6个月的投资收益率为5%至15%；中性—预期未来6个月的投资收益率为-5%至5%；减持—预期未来6个月的投资收益率为-5%至-15%；卖出—预期未来6个月的投资收益率为-15%以下。 安信国际证券(香港)有限公司 电话：+852-2213 1000传真：+852-2213 1010 地址：香港中环交易广场第一座三十九楼