硅料价格下行拖累盈利，新产能达产后成本有望改善

公司研究 新特能源(1799.HK)： 硅料价格下行拖累盈利，新产能达产后成本有望改善 香港新能源 2023年11月07日买入 业绩低于预期，硅料价格下行拖累盈利。公司2023年前三季实现营业收入 232.3亿元，同比下滑10.4%，归母净利润50.8亿元，同比下滑47.4%。其中2023年Q3实现营业收入56.4亿元，同/环比增速分别为-49.5%/-24.8%;Q3归母净利润3.2亿元，同/环比增速分别为-92.1/-85.9%。公司Q3业绩低于我们此前的预期。第三季度营收与归母净利润大幅下滑主要由于：（1）三季度多晶硅料价格低位运行，致密料平均价格运行区间约为6—8万元/吨；（2）新建生产线的产能利用暂未发挥至最优水平，生产成本偏高。 多晶硅产能快速释放。公司新疆准东一期10万吨高纯多晶硅项目已建成，加上前期新疆甘泉堡技改项目、内蒙古包头一期项目，公司高纯多晶硅年产能已达30万吨。2023年前三季，公司实现多晶硅产量12.75万吨，销量 14.18万吨；其中Q3多晶硅产量、销量分别为5.14、5.57万吨，环比分别增长38.9%、31%。随着公司新建产线产能利用率的进一步提升，我们预计Q4公司多晶硅产量有望环比提升30%至6.7万吨，2023年全年公司多晶硅产量或将达19.5万吨左右。 新建产线达产后，成本有望降至行业前列水平。由于2023年Q3公司多晶硅新产能仍处于全面爬坡、提质过程中，Q3公司归母净利润为3.2亿元，扣除电站运营及电站建设的分部盈利，Q3公司多晶硅业务实现归母净利润约2.27亿元。据此测算，Q3公司多晶硅单吨净利约0.41万元/吨，多晶硅业务盈利处于盈亏平衡点附近。我们预计随着公司新建产线工艺流程的不断优化、产能利用率的不断提升，公司多晶硅业务的全成本或有望在2023年 年末降至5-5.5万元/吨的水平，成本达到行业前列的水平。 盈利预测及估值：我们预计公司2023—2025年多晶硅产量将分别达到 19.5/30/35万吨，实现营业收入305.8/321.6/354.7亿元，归母净利润 54.32/37.92/50.09亿元，对应每股收益分别为3.80/2.65/3.50元。当前股价对应的市盈率分别为3.01/4.31/3.26X。我们认为当前硅料价格或已接近底部区域，尽管供需格局扭转尚需时日，但公司股价对市场悲观预期已有较为充分的反应，给予“买入”的投资评级，公司目标价16港元，对应 2024年PE5.6X。 风险提示：硅料价格调整幅度超预期；成本下降幅度不及预期；新增产能达产不及预期。 财务数据及盈利预测摘要单位:CNY百万元 会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业额 37541.11 30580.99 32155.91 35467.97 增长率(%) 66.68% -18.54% 5.15% 10.30% 归属于母公司股东利润 13395.47 5431.51 3791.73 5009.02 增长率(%) 170.33% -59.45% -30.19% 32.10% 每股收益EPS(元) 9.37 3.80 2.65 3.50 市盈率(P/E) 1.22 3.01 4.31 3.26 市净率(P/B) 0.51 0.45 0.42 0.38 资料来源：公司公告，国信证券（香港）研究部预测 研究报告仅代表分析员个人观点，请务必阅读正文之后的免责声明。 注：以上数据均来自官方披露、公司公告，国信证券（香港）研究部整理 目标价16.00 收盘价(06Oct23)11.42 上升/下降40.1% 恒生指数17966.59 总市值(HKD亿)163.4 52周最高/最低(HKD)22.25/10.66 资料来源:Wind，国信证券（香港）研究部整理 近一年股价涨跌幅 40% 30% 20% 10% 2023-10-07 2023-09-07 2023-08-07 2023-07-07 2023-06-07 2023-05-07 2023-04-07 2023-03-07 2023-02-07 2023-01-07 2022-12-07 2022-11-07 0% -10% -20% -30% -40% -50% 新特能源恒生指数 资料来源:Wind，国信证券（香港）研究部整理 相关研究： 《新特能源（1799.HK）：多晶硅产能持续释放，成本仍有下降空间》 《新特能源（1799.HK）：净利润大幅增长，多晶硅产能快速扩张》 徐进 SFCCENo.:BFC540 +85228998300 xujin@guosen.com.hk 1 财务摘要资产负债表 利润表 会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 5195.5 5800.7 7711.3 8530.0 营业收入 37541.1 30581.0 32155.9 35468.0 应收账款 13478.1 13469.4 14163.1 15621.9 销售成本 16466.3 20186.5 23875.8 25348.6 预付款项、按金及其他应收款项 1186.1 1659.7 1745.2 1924.9 销售费用 657.7 914.4 961.5 1060.5 存货 4611.3 5113.8 6048.4 6421.5 管理费用 1231.8 1253.9 1318.5 1454.3 其他流动资产 2897.7 4307.1 4525.5 4984.7 财务费用 702.1 864.5 818.1 813.3 流动资产总计 27368.7 30350.7 34193.4 37483.0 其他经营损益 -386.3 -184.8 -184.8 -184.8 长期股权投资 395.9 395.9 395.9 395.9 营业利润 18096.9 7176.9 4997.3 6606.5 固定资产 34112.4 34847.0 39192.5 42871.3 其他非经营损益 -1281.9 79.0 68.0 85.0 在建工程 0.0 4350.0 4437.0 4525.7 税前利润 16815.0 7255.9 5065.3 6691.5 无形资产 1684.0 1403.3 1122.7 842.0 所得税 2388.8 1055.7 737.0 973.6 其他非流动资产 15700.0 15700.0 15700.0 15700.0 税后利润 14426.2 6200.2 4328.3 5717.9 非流动资产合计 51892.3 56696.2 60848.1 64334.9 归属于非控制股股东利润 1030.8 768.6 536.6 708.9 资产总计 79261.0 87046.9 95041.4 101817.9 归属于母公司股东利润 13395.5 5431.5 3791.7 5009.0 应付账款 15099.9 18071.7 21374.5 22693.0 EBITDA 19431.5 12016.5 10605.5 13069.4 其他流动负债 6912.6 8545.0 9666.8 10408.6 EPS(元) 9.37 3.80 2.65 3.50 流动负债合计 23944.6 26616.7 31041.2 33101.6 长期借款 17354.7 17354.7 17354.7 17354.7 主要财务比率 其他非流动负债 1818.1 1818.1 1818.1 1818.1 会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E 非流动负债合计 19172.7 19172.7 19172.7 19172.7 成长能力 负债合计 43117.4 45789.4 50213.9 52274.3 营收额增长率 66.68% -18.54% 5.15% 10.30% 股本 1430.0 1430.0 1430.0 1430.0 EBIT增长率 149.10% -53.64% -27.55% 27.56% 储备 30373.9 30373.9 30373.9 30373.9 EBITDA增长率 127.46% -38.16% -11.74% 23.23% 留存收益 -3.9 4341.4 7374.7 11381.9 税后利润增长率 167.95% -57.02% -30.19% 32.10% 归属于母公司股东权益 31800.0 36145.2 39178.6 43185.8 盈利能力 归属于非控制股股东权益 4343.7 5112.3 5648.9 6357.8 毛利率 56.14% 33.99% 25.75% 28.53% 权益合计 36143.7 41257.6 44827.5 49543.6 净利率 38.43% 20.27% 13.46% 16.12% 负债和权益合计 79261.0 87046.9 95041.4 101817.9 ROE 42.12% 15.03% 9.68% 11.60% ROA 16.90% 6.24% 3.99% 4.92% 现金流量表 ROIC 44.94% 12.74% 8.91% 11.00% 会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E 估值倍数 税后经营利润 15526.0 6132.7 4270.2 5645.2 P/E 1.22 3.01 4.31 3.26 折旧与摊销 1914.3 3896.1 4722.1 5564.6 P/S 0.44 0.53 0.51 0.46 财务费用 702.1 864.5 818.1 813.3 P/B 0.51 0.45 0.42 0.38 其他经营资金 -5410.3 2227.4 2492.4 -410.5 EV/EBIT 2.20 4.43 5.91 4.66 经营性现金净流量 12732.2 13120.7 12302.8 11612.7 EV/EBITDA 1.98 2.99 3.28 2.68 投资性现金净流量 -14234.8 -8632.5 -8815.9 -8978.8 EV/NOPLAT 2.36 5.24 7.00 5.52 筹资性现金净流量 1711.4 -3882.9 -1576.4 -1815.1 现金流量净额 208.9 605.3 1910.5 818.7 资料来源：公司公告，国信证券（香港）研究部预测 InformationDisclosures Stockratings,sectorratingsandrelateddefinitions StockRatings: TheBenchmark:HongKongHangSengIndexTimeHorizon:6to12months BuyRelativePerformance>20%;orthefundamentaloutlookofthecompanyorsectorisfavorable.AccumulateRelativePerformanceis5%to20%;orthefundamentaloutlookofthecompanyorsectorisfavorable.NeutralRelativePerformanceis-5%to5%;orthefundamentaloutlookofthecompanyorsectorisneutral.ReduceRelativePerformanceis-5%to-20%;orthefundamentaloutlookofthecompanyorsectorisunfavorable.SellRelativePerformance<-20%;orthefundamentaloutlookofthecompanyorsectorisunfavorable. SectorRatings: TheB