2022年半年报点评：价格下行拖累Q2业绩，产能扩张有望提速

公司发布2022年半年报。2022H1，公司实现营收142.69亿元，同比下降38.3%；归母净利润7.41亿元，同比增加3.9%；扣非归母净利7.49亿元，同比增加65.7%。2022Q2，公司实现营收80.44亿元，同比减少30.9%，环比增长29.2%；归母净利润3.66亿元，同比增加23.5%，环比减少2.4%；扣非归母净利2.97亿元，同比增加19.6%、环比减少34.3%。 产品价格下行，主营板块业绩承压。量：随着CCM铜钴项目产能释放，铜钴产量提升，2022H1，公司铜产量2.62万吨，钴产品产量5868吨，公司预计2022年铜产量达到5.5-6万吨，钴产量达到9000-10000吨，锌镍项目产量稳定，2022H1锌产量11.95万吨，镍产量1.97万吨，实现满产。利：2022H1，公司实现毛利21.76亿元，同比增加4.1%，环比下降5.4%，主要因为22Q2海外能源价格上涨，冶炼成本上升，其中，公司铜、镍、钴等能源金属板块实现毛利18.97亿元，同比增长13.93%，主要因为海外能源价格上涨，冶炼成本上升，锌锗工业金属板块实现毛利1.60亿元；贸易板块实现毛利1.20亿元。 衍生金融资产大幅增加，公允资产收益支撑22Q2业绩。2022上半年，金属价格处于高位，公司套期保值需求较强，22Q2衍生金融资产1.87亿元，环比大幅增加1.76亿元，公允价值变动损益1.84亿元，环比大增3.15亿元，弥补公司主营板块毛利的下降。考虑到衍生金融工具杠杆作用，公司1.87亿元衍生品套保的资产或超过15亿元，Q3公司主要产品价格进一步下降，而衍生品资产锁定了部分产品价格，有助于稳定公司Q3的业绩。 未来看点：1）供应干扰仍在，产品价格或将逐步企稳。宏观压力减弱，能源价格高企，电力持续紧张，欧洲能源危机导致锌减产，铜锌价逐步企稳；新能源车需求旺盛，而供应增长较缓，镍钴价下方空间有限。2）定增项目资金到位，产能扩张提速。上游：CCM3万吨铜，5800金吨氢氧化钴项目产能继续爬坡，公司定增募资22.05亿元，发行工作已完成，卡隆威3万吨铜，4000吨钴的募投项目建设将提速，预计2022年底投产；友山镍业开始部分转产低冰镍，镍产品切入新能源车产业链，盛迈镍业4万吨镍项目积极推进，镍板块项目进入复制阶段。下游：科立鑫高端钴产品2022年产量不低于3000吨；贵州一期15万吨硫酸镍项目已通过环评、能评，基建工程正在展开，预计2023年上半年投产。 3）资源增储潜力大，上游管控能力增强。卡隆威和FTB项目，均处于富矿带，位于大型铜钴矿附近，找矿前景良好，未来增储潜力大。 投资建议：能源价格高位背景下，供应干扰仍在，铜钴镍锌价格或逐步企稳，随着产能逐步释放，公司业绩或将继续增长，我们预计公司2022-2024年将实现归母净利14.40亿元、21.39亿元和28.44亿元，EPS分别为0.51元、0.76元和1.01元，对应8月16日收盘价的PE分别为16、11和8倍，维持“推荐”评级。 风险提示：能源价格大幅上涨，产能释放不及预期，下游需求不及预期等。 盈利预测与财务指标项目/年度 1事件：公司发布2022年半年报 公司发布2022年半年报：2022H1，公司实现营收142.69亿元，同比下降38.3%；归母净利润7.41亿元，同比增加3.9%；扣非归母净利7.49亿元，同比增加65.7%。2022Q2，公司实现营收80.44亿元，同比减少30.9%，环比增长29.2%；归母净利润3.66亿元，同比增加23.5%，环比减少2.4%；扣非归母净利2.97亿元，同比增加19.6%、环比减少34.3%。 图1：2022H1，公司营收同比下降38.3% 图2：2022H1，公司归母净利润同比增加3.9% 图3：2022Q2，公司营收同比减少30.9% 图4：2022Q2，公司归母净利润同比增加23.5% 2分析：产品价格逐步企稳，一体化布局成型 2.12022H1业绩：产品量利齐升，业绩继续增长 贸易营收大幅下降，能源金属占比继续提升。2022H1，受益于CCM项目产能爬坡，以及铜、钴、镍价格处于高位，公司铜、镍、钴等能源金属板块实现营业收入56.03亿元，同比增长37.53%，占总营收比重39.2%；公司锌等基本金属板块实现销售收入29.48亿元，同比增长19.52%，占总营收比例20.6%，金属贸易板块实现营业收入56.82亿元，同比下降65.76%；公司贸易实现营收56.82亿元，同比下降65.8%，占总营收比例39.8%，主要因为公司主动缩减贸易业务规模，聚焦实业。 受能源价格上涨影响，能源金属板块毛利增速下降。2022H1，公司能源金属板块实现毛利18.97亿元，同比增长13.93%，低于营业收入增速，主要因为海外能源价格上涨，公司冶炼成本上升，能源金属板块毛利占总毛利比例87.2%，是公司主要的利润包块；工业金属板块实现毛利1.60亿元，占总毛利比例7.4%； 其他业务板块实现毛利1.20亿元，占比5.4%。 图5：2022H1，公司分板块营业收入（单位：万元） 图6：2022H1，公司分板块毛利（单位：万元） 量：随着CCM铜钴项目产能释放，铜钴产量提升，2022H1，公司铜产量2.62万吨，钴产品产量5868吨，公司预计2022年铜产量达到5.5-6万吨，钴产量达到9000-10000吨，目前冶炼项目产能继续爬坡，实现铜钴全年产量目标问题不大。公司锌镍项目产能产量稳定，2022H1锌产量11.95万吨，镍产量1.97万吨，基本实现满产。 图7：2022H1，公司铜、钴、镍产量（单位：吨） 图8：2022H1，公司工业金属锌产量平稳（单位：吨） 三费费率上升0.3pct，净利率上升4.1pct。公司2022H1三费费用3.18亿元，同比下降29.1%，三费费率2.2%，同比增长0.3pct，其中销售费用0.14亿元，同比下降34.7%，主要因为执行新收入准则，产品运输费、包装费等计入营业成本；管理费用为2.71亿元，同比增加28.1%，主要因为管理人员薪酬增加及股权激励开始摊销；财务费用0.33亿元，同比减少84.8%，主要因为美元相对人民币升值，公司汇兑收益增加。公司毛利率、净利率为15.5%和10.4%，同比分别增长6.2 pct和4.1pct，主要因为公司毛利率低的贸易业务规模下降。 图9：2022H1，公司净利率上升4.1pct 图10：2022H1，公司三费费率上升0.3pct 经营性净现金流增加3.5亿元，资产负债率下降0.5pct。受益于利润向好，公司现金流和资本结构均得到改善，2022H1公司经营性现金流净额19.37亿元，同比增加3.5亿元，公司资产负债率50.2%，同比下降0.5pct。 图11：2022H1，公司经营性净现金流下降4.91亿元 图12：2022H1，公司资产负债率上升1.4pct 交易性金融资产保持稳定，衍生金融资产大幅增加1.7亿元。2019年以来，公司参与二级市场投资增加，交易性金融资产增长明显，从2018年底的1.0亿元增加至2022年6月底的12.2亿元，占公司净资产比例8.9%，二级市场股价的波动，对公司投资收益影响较大，2022H1，公司投资净收益-1.5亿元。由于担心金属价格下跌风险，公司利用期货进行套期保值，2022H1，衍生金融工具产生的公允价值变动收益1.06亿元，同比增加1.14亿元，截至到2022年6月底，公司衍生金融资产1.87亿元，同比增加1.72亿元，期货的套期保值有助于公司减少6月以来产品价格大幅下跌带来的损失，平滑业绩的大幅波动。 图13：2022H1，公司衍生金融资产同比增加1.72亿元 图14：2022H1，公司公允价值损益增加1.14亿元 2.2主要子公司利润 宏盛国际和环球资源子公司贡献主要利润。2022H1，子公司宏盛国际和环球资源贡献归母净利润分别为5.52亿元和3.02亿元，同比分别减少24.2%和增加4.8%，占公司归母净利润分别为74.5%和40.8%，宏盛国际持有华玮镍业55%股权，间接持有友山镍业35.75%股权。环球资源持有CCR项目100%股权，CCR项目拥有3万吨铜和3500金吨氢氧化钴冶炼能力，受铜价和钴价下跌影响，CCR业绩有所下滑。其他主要子公司，盛屯金属2022H1净利润1.37亿元，同比增长10.3倍，占公司归母净利润18.5%，四环锌锗因锌加工费下降，净利润4416万元，同比下降55.6%。 表1：主要控股子公司净利润变化（单位：万元） 2.32022Q2业绩：金属价格下行，能源价格高企，业绩承压 2022Q2，公司归母净利润同比上升，环比小幅下降，分拆来看，归母净利润的环比减少主要是由于毛利的下滑。公司毛利环比下降主要因为主产品铜、钴、镍价格下降，而能源价格仍然高企。环比来看，除了毛利（-4.71亿元）之外，其他减利点还有投资收益（-1.40亿元），主要增利点在于公允价值变动（+3.15亿元），其他增利点还包括费用及税金（+1.14亿元）、少数股东损益（+1.20亿元）、减值损失（+0.32亿元）、所得税（+0.18亿元）。同比来看，除了毛利（-1.30亿元）之外，其他减利点还包括投资收益（-1.68亿元），所得税（-0.55亿元），主要增利点在于用及税金（+1.98亿元），其他增利点还有公允价值变动（+1.47亿元）、减值损失（+3287万元）、少数股东损益（+3889万元）。 图15：2022Q2，公司归母净利润环比减少896万元（单位：百万元） 图16：2022Q2，公司归母净利润同比增加6967万元（单位：百万元） 美联储激进加息背景下，金属价格普跌。海外通胀高企，美联储开始大幅加息，6月以来，大宗商品价格持续下行，导致公司2022Q2毛利下降4.71亿元，公司主要产品中，2022Q2镍铁价格环比上升5.6%，铜价基本持平，估计环比下降6.4%，锌矿加工费环比下降7.8%，而受俄乌冲突影响，能源价格高企，公司成本压力较大，利润受影响较为明显。 图17：2022Q2，沪铜价格环比下降0.1% 图18：2022Q2，镍铁价格环比上升5.6% 图19：2022Q2，金属钴价格环比下降6.4% 图20：2022Q2，锌精矿加工费环比下降7.8% 三费费率环比下降2.7pct。2022Q2，公司管理费用/销售费用/财务费用分别为1.45亿元/-0.12亿元/-0.63亿元，费率分别为1.8%/-0.1%/-0.8%，环比分别变化-0.6pct/-0.2pct/-2.3pct。2022Q2研发费用为1051万元，研发费用率为0.1%。2022Q2公司毛利率、净利率分别为10.6%和8.4%，环比分别下降10.7pct和4.5p Ct 。 图21：2022Q2，公司三费占比为0.9% 图22：2022Q2，公司净利率为8.4% 交易性金融资产环比增加1.48亿元，投资收益环比下降1.44亿元。公司2020年4季度和2021年3季度购入交易性金融资产后，持股变动不大，而投资收益和公允价值变动损益受股票市场影响较大，Q2股票市场表现较弱，公司投资净收益-1.47亿元，环比下降1.44亿元。 衍生金融资产环比增加1.76亿元，公允价值变动收益环比增加1.8亿元，弥补Q3产品价格下行带来的损失。公司衍生品金融资产变动较大，期货投资也并非是固定的套期保值，公司会根据行情，进行主动套保，相关收益和损失计入到公允价值变动损益和投资收益，并未计入到主营业务中。由于上半年大宗商品价格处于高位，公司套保需求较强，2022年6月底，公司衍生品金融资产1.87亿元，环比增加1.76亿元，考虑到期货的杠杆作用，衍生品盘面套期保值的资产或超过15亿元，6月以来，公司主要商品价格大幅下降，公司衍生品资产收益丰厚，2022Q2公允价值变动损益1.84亿元，环比大增3.15亿元。三季度大宗商品价格继续下行，公司主营产品业绩承压，但由于期货盘面套保头