成本下行毛利率显著修复，静待订单回暖

投资要点 业绩摘要：公司发布2023年三季报。2023前三季度公司实现营收9.9亿元，同比-13.6%；实现归母净利润0.9亿元，同比-31.1%；实现扣非净利润0.8亿元，同比-10.6%。单季度来看，2023Q3公司实现营收3.6亿元，同比-12.6％； 实现归母净利润0.4亿元，同比-31%；实现扣非后归母净利润0.4亿元，同比-9.5%。 受益于浆价下行毛利率显著改善，扣非净利率稳中有升。报告期内，公司整体毛利率为16.4%，同比+3.3pp，单Q3毛利率为21.9%，同比+6.6pp。得益于木浆等原材料采购价格回落，毛利率显著修复。费用率方面，公司总费用率为4.4%，同比+2.8pp，销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为1.9%/2.9%/-2.1%/1.8%，同比+0.7pp/+0.3pp/+1.4pp/+0.5pp。销售费用率略增，主要是用于营销推广宣传费用增加所致，财务费用率增加主要系汇率变动产生的汇兑收益较同期较少所致。此外，前三季度公司公允价值变动损益为-1418万元，同比减少约4200万。综合来看，前三季度公司扣非后净利率为8.5%，同比+0.3pp，单Q3净利率为11.4%，同比+0.4pp，实际盈利能力稳中有升。此外，2023前三季度公司经营性现金流净额为1.7亿，同比+151.9%，现金流较为充裕。 海外客户去库逐步接近尾声，Q4销售旺季订单有望修复。由于2022年下游客户提前备货，销售基数及客户库存水平均较高，公司前三季度收入增速承压。 其中2023H1公司外销收入5.9亿元，同比-16.4%，单Q3收入环比Q2有所增长。目前大部分客户去库存已经接近尾声，恢复正常下单节奏。考虑到Q4为海外销售旺季，下游品牌集中下单备货，订单有望边际改善。 新客户开发持续推进，宠物尿裤、湿巾等新品获得客户认可。公司在老客户保持稳定的市场份额，同时不断开发国内外的优质新客户，2023年新拓展客户处于前期试产阶段，订单有望逐步起量。此外公司募投项目的宠物垫已经建设完成，产能逐步释放；无纺布上半年新增产线，2023H1无纺布贡献收入2825万元，同比+47.9%。无纺布产能增长有望帮助公司降低自身生产成本、发挥规模优势，同时对外销售部分可贡献收入增量。 盈利预测与投资建议。预计2023-2025年EPS分别为0.71元、0.88元、1.04元，对应PE分别为22倍、18倍、15倍。维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧的风险；原材料成本大幅波动的风险；国内外疫情反复的风险，产能释放不及预期的风险。 指标/年度 盈利预测与估值 关键假设： 假设1：原材料价格企稳，2023-2025宠物一次性卫生用品毛利率分别为17%、17.2%、17.5%； 假设2：宠物卫生用品均价稳定，销量在海外库存去化后恢复正常增长，2023-2025年销量增速分别为-5%、18%、16%。 基于以上假设，我们预测公司2023-2025年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率 我们选取宠物用品供应商天元宠物，及一次性卫生用品制造商洁雅股份、诺邦股份为可比公司，可比公司2023年、2024年PE分别为26倍、20倍，考虑到依依股份客户结构优质，去库接近尾声，订单有望逐步修复，维持“买入”评级。 表2：可比公司估值