轻工医美2023年策略报告：成本下行盈利释放，静待需求回暖

轻工医美2023年策略报告： 证券研究报告 11 中邮证券轻工医美团队 2022年12月26日 成本下行盈利释放，静待需求回暖 行业投资评级：强于大市姓名：杨维维 SAC编号：S1340522090007 邮箱：yangweiwei@cnpsec.com 投资要点 成本下行盈利释放，静待需求回暖。今年以来受多种因素影响，轻工美护业绩承压，但从目前来看，行业积极因素逐步积累，包括地产政策出台、疫情优化管理以及上游原材料价格下行等等，展望明年，我们认为原材料价格下行或下行预期基本确定，明年行业利润弹性释放可期，且终端消费需求正在发生积极变化，积极看好疫后复苏带来的收入及业绩增长。 •造纸&个护：木浆价格下行初步兑现，预计随着新增产能释放，明年上半年价格持续下行，生活用纸、特种纸盈利弹性有望释放。建议关注中顺 洁柔、维达国际*；华旺科技*、仙鹤股份*、五洲特纸*；百亚股份*。 •包装印刷：成本下行带来盈利弹性，下游需求分化，龙头经营韧性。建议关注：1）金属包装：推荐昇兴股份、宝钢包装*。2）纸包装：建议关注裕同科技*、新巨丰*。 •家居：地产政策催化，短期估值修复，业绩改善首先体现在竣工端的工程渠道，零售渠道订单预计随着保交付推进以及地产政策效应发挥有待修复。中长期持续受益存量房&二手房需求释放，家居套系化发展趋势更加考验家居企业综合实力，领先企业持续抢占中小企业市场份额，行业格局优化速度加快。建议关注欧派家居、顾家家居、公牛集团*、慕思股份*、喜临门*、江山欧派*、皮阿诺*。此外，建议关注高景气发展的智能家居赛道，建议关注瑞尔特、箭牌家居*、好太太*。家居出口仍需观察大客户库存去化进度以及海外需求恢复，静待需求拐点。 •其他消费：疫情管控优化，线下消费需求修复可期，轻工消费板块里面文娱、珠宝、医美&化妆品有望持续修复，建议关注晨光股份；迪阿股份*、 周大福*、周大生*；贝泰妮、华熙生物、珀莱雅*。 风险提示：终端消费需求恢复不及预期风险；地产竣工、销售数据恢复不及预期风险；竞争加剧风险；疫情扰动风险；主要原料价格大幅上行风险。 注：标*个股暂未覆盖 请参阅附注免责声明2 —行情回顾：业绩承压，估值处历史低位 目录 二造纸&个护：需求刚性，成本下行释放利润弹性 三包装：下游需求分化，龙头经营韧性 四家居：工程渠道修复，建议关注智能马桶赛道 五其他消费：看好疫后消费需求复苏，弹性可期 六风险提示 3 4 4 一 轻工美护行情回顾： 业绩承压，估值处历史低位 跑赢大盘，美护板块全年表现较好。截至2022年12月26日，轻工制造、美容护理板块今年以来分别下跌21.24%、10.00%，分别跑赢沪深300指数0.92pct、12.16pct，其中，轻工制造板块下跌幅度较大，主要受疫情扰动、下游地产、出口需求下行以及上游原材料等扰动等多种因素影响，板块业绩承压；而美护板块保持成长，且国产品牌崛起，今年表现显著好于大盘。 估值企稳回升，均处历史低位。截至2022年12月26日，轻工制造、美容护理板块PE（TTM，剔除负值）分别为24.62、40.63 倍，分别处于历史33.99%、53.08%分位点，估值均处历史较低水平。 图1：轻工、美护板块全年表现跑赢大盘 5% 0% -5% -10% -15% -20% -25% -30% -35% 轻工制造 美容护理 沪深300 资料来源：Wind，中邮证券研究所 图2：轻工、美护板块PE均处于历史较低水平 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 2014-01-02 2014-03-25 2014-06-12 2014-08-26 2014-11-17 2015-02-02 2015-04-24 2015-07-10 2015-09-25 2015-12-16 2016-03-08 2016-05-24 2016-08-09 2016-11-01 2017-01-16 2017-04-10 2017-06-27 2017-09-08 2017-11-29 2018-02-13 2018-05-10 2018-07-25 2018-10-16 2018-12-28 2019-03-22 2019-06-12 2019-08-26 2019-11-15 2020-02-07 2020-04-23 2020-07-14 2020-09-25 2020-12-17 2021-03-10 2021-05-28 2021-08-12 2021-11-04 2022-01-19 2022-04-13 2022-07-01 2022-09-15 2022-12-06 0 轻工制造美容护理 资料来源：Wind，中邮证券研究所 请参阅附注免责声明5 轻工：细分板块表现承压，文娱、造纸相对表现良好。截至2022年12月26日，轻工制造细分板块造纸、包装、家居、文娱今年以来分别下跌12.81%、26.22%、23.34%、9.78%，分别跑赢沪深300指数+9.32pct、-4.02pct、-1.14pct、+12.42pct，造纸及文娱表现较好，而家居、包装板块承压。 美护：细分板块均跑赢大盘，个护相对表现韧性。截至2022年12月26日，美容护理细分板块个护、化妆品、医美今年以来分别 下跌14.24%、14.38%、16.87%，分别跑赢沪深300指数+7.96pct、+7.82pct、+5.34pct，表现均领先于大盘。 图3：轻工细分板块表现图4：美护细分板块表现 沪 文娱 家居 深300 包装 造纸 0.00% 0.00% -5.00% -5.00% -10.00% -15.00% -20.00% -10.00% -15.00% -25.00% -20.00% -30.00% 涨跌幅 -25.00% 化妆品 沪深300 医美 个护 涨跌幅 资料来源：Wind，中邮证券研究所资料来源：Wind，中邮证券研究所 请参阅附注免责声明6 轻工：多重因素影响，板块业绩承压。2022Q3单季度轻工制造板块收入为1541亿元，同比+3.81%；归母净利润为90亿元，同比-13.74%，收入端稳步增长，利润承压。受下游地产、疫情等扰动，轻工制造行业承压，收入增速自2021Q1起逐季下滑至个位数，我们认为，随着地产政策逐步发挥、消费需求回暖，行业收入增速有望修复；受上游原材料价格高位、竞争激烈等影响，利润端下滑幅度相对较大，但从Q3单季度看，利润同比降幅有所缩窄，原材料价格回落以及提价效应发挥，利润端有望企稳回升。 图5：轻工制造行业2022Q3收入同比+3.81%图6：轻工制造行业2022Q3归母净利润同比-13.74% 1,800 1,600 1,400 1,200 1,000 800 600 400 200 0 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% 140 120 100 80 60 40 20 0 200% 150% 100% 50% 0% -50% -100% -150% 收入（亿元）同比增长 归母净利润（亿元）同比增长 资料来源：Wind，中邮证券研究所资料来源：Wind，中邮证券研究所 请参阅附注免责声明7 美护：收入延续增长，利润短期承压。2022Q3单季度美容护理板块收入为189亿元，同比+9.86%；归母净利润为15亿元，同比-18.64%，收入端稳步增长，利润承压。美护板块作为具有较高成长性的消费品板块，虽然今年受疫情等影响，线下消费客流下滑，但是收入端仍保持接近10%增速，且同比增速逐季提升，利润端由于上游原材料价格高位、竞争激烈等影响，短期承压。我们认为，美护板块需求相对韧性，随着全国各地疫情陆续进入高峰期，线下等消费逐步修复，美护板块业绩有望迎来快速修复。 图7：美护行业2022Q3收入同比+9.86%图8：美护行业2022Q3归母净利润同比-18.64% 250 200 150 100 50 0 收入（亿元）同比增长 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% -80% 30 20 10 0 (10) (20) (30) 归母净利润（亿元）同比增长 400% 300% 200% 100% 0% -100% -200% -300% -400% -500% 资料来源：Wind，中邮证券研究所资料来源：Wind，中邮证券研究所 请参阅附注免责声明8 9 9 二 造纸&个护： 需求刚性，成本下行释放利润弹性 木浆新增产能规模大，供给端紧张局面有望打破。据FastmarketsRISI，未来3年全球阔叶浆、针叶浆等新增产能规模较大，供应面持续充裕。而需求端目前来看整体偏弱，且另外部分国内造纸企业加快浆纸一体化进程，对外依存度或有所下降，以上因素均对木浆价格有所承压。 木浆外盘报价下调，价格下行预期初步兑现。据中纸在线，12月13日，Suzano宣布中国市场12月桉木浆报价下调40美元/吨至820美元/吨，即日起执行，此外，本周加拿大和北欧的北方漂白针叶牛皮纸浆(NBSK)报价也出现下滑，较上周下滑10-40美元/吨，原材料价格下行预期初步兑现。 图9：全球木浆新增产能规模大 年份 预计投产时间 国家 公司 种类 产能（万吨） 2022 2022Q4 智利 Arauco 阔叶浆 156 2023 2023Q12023Q3 乌拉圭芬兰 UPM MetsäFibre 阔叶浆针叶浆 21088 2024 2024 巴西 Suzano 阔叶浆 255 2025 2025 巴拉圭 Paracel 阔叶浆 180 资料来源：FastmarketsRISI，中邮证券研究所 请参阅附注免责声明 图10：木浆外盘报价下调（美元/吨） 资料来源：Wind，中邮证券研究所 图11：木浆内盘价格略有下降（元/吨） 资料来源：Wind，中邮证券研究所 10 纸浆是生活用纸及特种纸等木浆系纸种的主要生产成本。其中，生活用纸以中顺洁柔为例，纸浆占其生产成本比重40%-60%；特种纸以华旺科技为例，原材料成本占其营业成本比重为8成以上，且木浆采购占原材料采购5成以上。因此，木浆价格价格波动对木浆系纸种盈利水平影响较大。 图12：纸浆是主要成本（洁柔） 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2007200820092010H1 纸浆包装材料辅料其他 资料来源：公司公告，中邮证券研究所 图13：原材料是主要成本（华旺） 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2017201820192020H1 原材料制造费用动力费用人工费用 资料来源：公司公告，中邮证券研究所 木浆系盈利低位，改善可期。今年以来受 众多不利因素叠加影响，全球纸浆供应端 图14：木浆系纸种毛利率承压图15：木浆系纸种净利率低位 紧张，浆价一路上行，于2022Q2达到自2015年来的高点，且高点维持至Q4，下游生活用纸、特种纸毛利率、净利率分别达历史低点，往后看，随着木浆产能释放，价格回落，预期盈利将逐步改善，明年利 60.00% 50.00% 40.00% 30.00% 20.00% 10.00% 0.00% 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 中顺洁柔华旺科技仙鹤股份五洲特纸 30.00% 25.00% 20.00% 15.00% 10.00% 5.00% 0.00% 2017Q1 2017Q