收入显著超预期，利润率改善明显

新东方（EDU/9901）更新报告 买入2023年11月1日 收入显著超预期，利润率改善明显 业绩概览：截止23年8月31日，公司FY24Q1营收同比+47.7%至 11亿美元，高于此前公司业绩指引（9.8-10.1亿美元）。经营净利 润2.05亿美元，同比+163%；Non-GAAP经营利润2.45亿美元，同比 +152.2%；归母利润1.65亿美元，同比+150.6%。Non-GAAP净利润为 1.89亿美元，同比+126.2%。 传统业务快速修复，新业务翻倍增长:截至FY24Q1末，公司学校及学习中心数793间，环比增加45间，其中学校数量为83间。 FY24Q1海外备考业务同比增长51.7%（美元计，下同），留学咨询业 务同比增长26.6%；大学生及成人考试业务同比增长25.5%；新业务 方面，Q1整体营收同比增长103.3%，其中非学科类辅导业务报名人 次43.8万，同比增长47.5%，环比下降31.5%。智能学习系统及设备Q1活跃付费用户达18.1万人，同比增长38.1%，环比增长82.8%。此外，公司将成熟的游学研学业务扩张到不同年龄段的文旅业务，有望成为公司新的增长点；直播业务方面，东方甄选于淘宝及自有APP推出直播活动，并持续推出新自营产品品类，根据新东方于东方甄选55.4%的持股比例，可估算东方甄选同期净利润约为2396万美元。 利润率显著提升，FY24Q1收入预期同比增长23-26%：FY24Q1公司毛利率59.9%，同比+1.8pct；销售/管理费用率12.4%/28.9%，同比-0.9pct/-5.5pct；经营利润率18.6%，同比+8.2pct；剔除股权激励 费用后的Non-GAAP经营利润率22.3%，同比+9.3pct，预估利润率提升主要由于学习中心利用率提升、新业务规模快速增长。此外，公司预计FY24Q2（2023年9月1日至2023年11月30日）的净营收总额 将为7.85亿美元至8.04亿美元之间，同比增长23-26%之间。 目标价85.8美元/67.0港元，维持买入评级：伴随疫情影响消退及政策环境逐步稳定，行业实现出清，出国备考业务快速复苏，叠加非学科培训/东方甄选等新业务的高速成长，新东方依靠自身强大的 品牌力及产品力成功转型，预计未来利润率及现金流将持续增长。目前在手现金46亿美元，此外还有递延收入14亿美元，资金实力雄厚，我们以DCF测算，wacc12%,永续增长3%，提升公司目标价为 85.8美元/67.0港元，维持买入评级。 但玉翠 +852-25321539 Tracy.dan@firstshanghai.com.hk 主要资料 行业教育 股价65.3美元/51.3港元目标价85.8美元/67港元 (+31.0%/+30.6%) 股票代码EDUUS/09901.HK已发行股本1.7亿股/17亿股总市值108.4亿美元 52周高/低69.97/23.49美元每股净资产22.76美元 主要股东俞敏洪（12.2%） 表：盈利摘要 股价表现 截止5月31日财政年度 2022年实际 2023年实际 2024年预测 2025年预测 2026年预测 收入（百万美元） 3,105 2,998 3,854 4,573 5,316 变动（%） -27.4% -3.5% 28.6% 18.6% 16.3% 经营利润（百万美元） (983) 190 283 557 708 变动（%） -937.8% -119.3% 48.9% 96.9% 27.1% 股东净利润（百万美元） -1,188 177 263 494 619 变动（%） -455.2% -114.9% 48.4% 87.6% 25.4% Non-GAAP股东净利润（百万美元） -1,046 259 379 631 779 变动（%） n.a. n.a. 46.3% 66.6% 23.4% 每股收益（美元） (7.00) 0.10 0.15 0.28 0.35 Non-GAAPEPS (6.17) 0.15 0.22 0.35 0.44 市盈率@65.3$（倍） (9.3) 62.5 43.2 23.6 18.8 Non-GAAP市盈率@$（倍） (10.6) 42.8 30.0 18.5 15.0 资料来源:公司资料,第一上海预测资料来源:彭博 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 主要财务报表 损益表 财务分析 <美元><千>,财务年度截至<5月31日> <美元><千>,财务年度截至<5月31日> 2022年 2023年 2024年 2025年 2026年2022年 2023年 2024年 2025年 2026年 实际 实际 预测 预测 预测实际 实际 预测 预测 预测 收入3,105,246 2,997,760 3,854,158 4,572,953 5,316,476盈利能力 毛利1,350,955 1,588,322 2,119,787 2,537,989 2,977,227毛利率(%)43.5% 53.0% 55.0% 55.5% 56.0% 銷售及分銷成本(466,895) (444,693) (558,853) (649,359) (744,307)Non-GAAP经营利润率(%)-27.4% 9.3% 10.3% 15.2% 16.3% 行政開支(1,866,573) (953,583) (1,277,912) (1,331,285) (1,524,807)EBITDA利率(%)-27.7% 8.4% 9.3% 14.1% 15.2% 经营溢利(982,513) 190,046 283,022 557,345 708,113净利率(%)-38.2% 5.9% 6.8% 10.8% 11.7% Non-GAAP经营利润(849,545) 279,834 398,647 694,534 867,607Non-GAAP净利润率-33.7% 8.6% 9.8% 13.8% 14.7% 利息净收入(35,052) 119,345 119,459 145,522 165,043 长期股权投资相关(66,399) (7,962) 0 0 0营运表现 所得税(136,312) (66,066) (103,621) (168,011) (206,530)SG&A/收入(%)75.1% 46.6% 47.7% 43.3% 42.7% 股东净利润(1,187,721) 177,341 263,193 493,839 619,457实际税率(%)-12.6% 21.9% 25.7% 23.9% 23.7% Non-GAAP股东净利润(1,046,238) 258,909 378,817 631,028 778,951股息支付率(%)0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 折旧及摊销122,833 61,417 73,700 87,445 101,663 EBITDA(859,680) 251,463 356,722 644,790 809,776 Non-GAAPEBITDA(726,812) 380,366 472,347 781,979 969,270财务状况 增长 资产负债比率37.1% 40.3% 41.6% 41.0% 39.9% 总收入(%)-27.4% -3.5% 28.6% 18.6% 16.3%流动比率2.6 2.0 2.0 2.1 2.2 EBITDA(%)-385.1% -129.3% 41.9% 80.8% 25.6%ROA-20.2% 3.7% 4.1% 6.4% 7.0% 净利润(%)-455.2% -114.9% 48.4% 87.6% 25.4%ROE-32.1% 4.9% 6.6% 10.7% 11.5% 资产负债表 现金流量表 <美元><千>,财务年度截至<5月31日> <美元><千>,财务年度截至<5月31日> 2022年 2023年 2024年 2025年 2026年2022年 2023年 2024年 2025年 2026年 实际 实际 预测 预测 预测实际 实际 预测 预测 预测 现金及等价物2,288,703 2,629,658 3,498,437 4,583,958 5,859,135税前盈利(1,220,276) 235,363 298,860 534,856 666,626 短期投资1,902,254 1,477,843 1,477,843 1,477,843 1,477,843折旧及摊销122,833 61,417 73,700 87,445 101,663 预付款项及其他流动资产283,002 306,386 306,386 306,386 306,386营运资金变化(1,254,726) 505,982 430,595 375,036 392,929 总流动资产4,473,959 4,413,887 5,282,666 6,368,187 7,643,364其他1,071,716 168,246 115,625 138,184 163,960 物业及设备402,690 359,760 336,060 297,620 241,492营运现金流(1,280,453) 971,008 918,779 1,135,521 1,325,177 长期投资437,919 399,585 399,585 399,585 399,585 资产使用权531,102 439,535 439,535 439,535 439,535资本开支339,507 (50,000) (50,000) (50,000) (50,000) 固定资产1,560,707 1,978,571 1,963,261 1,934,469 1,889,437 总资产6,034,666 6,392,458 7,245,927 8,302,656 9,532,801其他投资活动829,025 12,589 0 0 0 应计费用及其他流动资产510,264 569,437 597,909 627,804 659,195投资活动现金流1,168,532 (37,411) (50,000) (50,000) (50,000) 递延收益933,062 1,337,630 1,719,763 2,040,497 2,372,264 总短期负债1,710,114 2,250,978 2,685,193 3,064,154 3,461,309融资活动现金流1,654,084 (230,858) (246,867) 0 0 经营租赁负债446,394 288,190 288,190 288,190 288,190 总负债2,241,142 2,577,670 3,016,655 3,401,339 3,805,363现金变化(437,600) 610,900 868,779 1,085,521 1,275,177 股东权益3,705,506 3,604,348 3,983,165 4,614,193 5,393,145期初持有现金1,632,127 1,194,527 1,805,427 2,674,206 3,759,727 非控股权益88,018 210,440 246,107 287,124 334,293期末持有现金1,194,527 1,805,427 2,674,206 3,759,727 5,034,904 资料来源：公司资料，第一上海预测 -2- 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 第一上海证券有限公司 香港中环德辅道中71号 永安集团大厦19楼 电话:(852)2522-2101 传真:(852)2810-6789 本报告由第一上海证券有限公司(“第一上海”)编制，仅供机构投资者一般审阅。未经第一上海事先明确书面许可，就本报告之任何材料、内容或印本，不得以任何方式复制、摘录、引用、更改、转移、传输或分发给任何其他人。本报告所载