1H24超预期实现盈利，短期关注收入恢复增长时点及利润率改善空间

浦银国际研究 公司研究|医药行业 胡泽宇CFA 医药分析师ryan_hu@spdbi.com(852)28086446 阳景 首席医药分析师Jing_yang@spdbi.com(852)28086434 2024年8月22日 评级 目标价（港元）11.4 潜在升幅/降幅+14% 目前股价（港元）10.0 52周内股价区间（港元）9.6-20.2 总市值（百万港元）11,188 近3月日均成交额（百万港元）51 注：截至2024年8月22日收盘价 市场预期区间 HK$10.0HK$10.0 HK$11.4 HK$25.0 10 SPDBI目标价目前价市场预期区间资料来源：Bloomberg、浦银国际 股价表现 平安好医生(1833.HK)股价 相对MSCI中国医药卫生指数涨幅（右轴） (港元) 3020% 10% 20 0% -10% 浦银国际 平安好医生（1833.HK）：1H24超预期实现盈利，短期关注收入恢复增长时点及利润率改善空间 公司研究 公司1H24实现扭亏为盈，超出市场预期，但收入端表现仍显乏力，盈利更多来自期间费用率的改善。C端业务因战略调整继续对收入增长有所拖累，但1H24C端收入占比已降至13%，公司收入已接近重回正增长。但我们仍在等待更确定的公司收入重回正增长的时点以及利润率逐步扩张的信号，维持“持有”评级，调整目标价至11.4港元。 1H24超预期实现扭亏为盈，但收入端表现仍显乏力。1H24年收入同比-6%至人民币20.9亿元；毛利率同比持平于32.3%；三大期间费用率1H24同比减少18pcts，带动公司1H24归母净利/经调整净利同比扭亏为盈至5,665万/8,974万元（vsVisibleAlpha一致预期：亏损5,300万元），净利润层面表现超出市场预期。 F端稳健增长，公司继续挖掘集团客户资源。公司F端（金融客户）1H24收入同比+3%至人民币11.2亿元，增速相对稳健。公司继续挖掘平安集团综合金融业务客群，在助力集团金融业务获客、黏客、保险费控的同时，通过家庭医生和养老管家提升用户黏性及二次转化，1H24付费用户数+7%至1,480万人。平安集团个人客户数超2.3亿 （1Q24数据），据此测算F端渗透率约为6%，长期提升空间充足。 。 平安好医生（1833.HK） B端增长强劲，ARPU增长明显。公司B端（企业客户）收入同比+59%至人民币7.1亿元，付费用户数同比+2%至260万人，收入增长更多由ARPU拉动。ARPU增长因公司聚焦优质企业，以“体检+”产品作为切入口，加强了产品间的交叉销售。截至1H24末，公司累计服务 “体检+”“/健管+”企业客户数1,070家/771家，累计同比+48%/+39% 收入临近重回正增长，关注后续费率改善空间。此前公司收入下滑主因占收入比例较大的C端业务在战略调整下收入规模大幅缩减，目前C端收入占比已由2022年59%降至13%，后续对总收入影响已相对有限，公司收入接近重回正增长。此外，部分得益于数字化及AI赋能，1H24公司销售、管理费用率合计下降18pcts，短期可关注利润率扩张空间（毛利率提升潜力及费率下行空间）。 10 -20% 0 -30% 08/2023 11/202302/202405/202408/2024 维持“持有”评级，调整目标价至11.4港元。公司1H24实现盈利超出我们预期，但我们仍在等待更确定的公司收入重回正增长的时点以及利润率逐步扩张的信号，维持“持有”评级。给予公司2.3x目标2025EP/S，调整目标价至11.4港元。 投资风险：政策变化；收入增速不及预期；盈利能力改善不及预期。 图表1：盈利预测和财务指标 人民币百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 资料来源：Bloomberg、浦银国际 营业收入 6,205 4,674 4,429 4,874 5,650 同比变动 -15.4% -24.7% -5.2% 10.0% 15.9% 归母净亏损 (636) (323) 157 252 400 P/S（X） 1.6 2.1 2.2 2.0 1.7 E=浦银国际预测资料来源：公司报告、浦银国际 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 （百万人民币） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E （百万人民币） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 6,205 4,674 4,429 4,874 5,650 年内亏损 (611) (335) 169 271 430 营业成本 (4,534) (3,165) (2,999) (3,275) (3,769) 折旧和摊销 190 161 96 74 83 毛利润 1,671 1,509 1,431 1,599 1,881 财务费用-净值 (98) (189) (207) (171) (178) 毛利率 26.9% 32.3% 32.3% 32.8% 33.3% 贸易及其他应收款项增加 76 347 281 (290) 81 贸易及其他应付款项增加 (173) (224) (342) 135 52 销售费用 (1,120) (836) (731) (731) (791) 其他 (195) (43) (32) (27) (30) 管理费用 (1,748) (1,481) (819) (829) (848) 经营活动所得现金流量净额 (811) (283) (34) (8) 438 折旧及摊销 (190) (156) (96) (74) (83) 经营利润 (1,198) (808) (120) 39 243 经营利润率 -19% -17% -3% 1% 4% 购买物业、厂房及设备 (34) (43) (49) (47) (49) 购买公允价值计入损益金融资产 (14,429) (8,521) (669) 0 0 其他收益 251 90 50 50 50 三个月以上定期存款付款 (912) (2,877) (253) 145 131 其他收入 221 143 35 35 35 其他 17,085 9,955 2,063 123 129 财务费用 156 243 207 171 178 投资活动所用现金流量净额 1,710 (1,486) 1,092 220 211 分占联营公司亏损 (66) 0 (0) (0) (0) 税前利润 (636) (332) 172 295 505 发行股份所得款项 - - - - - 银行贷款及其他 (318) (67) (46) (0) 0 所得税 (3) (3) (3) (24) (76) 融资活动所得现金流量净额 (318) (67) (46) (0) 0 净利润 (640) (335) 169 271 430 少数股东权益 (4) (12) 12 19 30 现金及现金等价物增加╱（减少） 582 (1,836) 1,011 212 648 归母净利润 (636) (323) 157 252 400 期初的现金及现金等价物 3,065 3,701 1,867 2,878 3,090 外币汇率变动影响净额 54 2 0 0 0 期末的现金及现金等价物 3,701 1,867 2,878 3,090 3,738 资产负债表 主要财务比率 （百万人民币） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 现金及现金等价物 3,701 1,867 2,878 3,090 3,738 每股指标（人民币元） 存货 246 199 130 211 181 每股收益（基本） (0.6) (0.3) 0.1 0.2 0.4 应收款项 1,510 1,190 994 1,169 1,060 每股收益（摊薄） (0.6) (0.3) 0.1 0.2 0.4 合同资产 193 159 200 220 242 每股净资产 12.1 11.9 12.4 12.7 13.0 预付款项及其他资产 378 348 332 365 423 每股股利 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 以摊余成本计量的金融资产 497 0 0 0 0 公允价值计入损益的金融资产 5,090 5,331 6,000 6,000 6,000 估值（倍） 其他流动资产 75 85 76 84 92 P/E na na 62.6 39.0 24.6 流动资产总额 12,506 13,327 12,909 13,439 14,036 P/B 0.8 0.8 0.7 0.7 0.7 P/S 1.6 2.1 2.2 2.0 1.7 商誉 1,678 1,678 1,678 1,678 1,678 股息率（%） na na na na na 物业、厂房及设备 111 86 76 69 68 使用权资产 160 81 45 77 96 盈利能力比率（%） 其他无形资产 75 42 38 35 34 毛利率 26.9 32.3 32.3 32.8 33.3 于联营&合营公司的投资 357 109 109 109 108 归母净利率 (10.3) (6.9) 3.5 5.2 7.1 预付账款及其他应收款项 0 0 0 0 0 净资产收益率 (4.6) (2.4) 1.2 1.9 2.9 以摊余成本计量的金融资产 0 0 0 0 0 资产回报率 (3.6) (1.9) 1.0 1.5 2.4 公允价值计入损益金融资产 18 0 0 0 0 投资资本回报率 (4.5) (2.4) 1.2 2.0 3.2 定期存款 2,280 1,197 1,450 1,305 1,175 非流动资产总值 4,678 3,193 3,394 3,272 3,158 盈利增长（%）营业收入增长率 (15.4) (24.7) (5.2) 10.0 15.9 短期借款 - - - - - 经营利润增长率 (36.9) (32.5) (85.2) (132.6) 523.1 应付账款和其他应付款项 2,240 2,201 1,742 1,847 1,870 归母净利润增长率 na NA NA NA NA 合约负债 1,139 852 970 999 1,029 租赁负债 73 44 30 31 31 偿债能力指标 流动负债总额 3,452 3,097 2,742 2,877 2,930 资产负债率 21 20 18 18 18 流动比率 362 430 471 467 479 租赁负债 103 50 20 21 22 速动比率 355 424 466 460 473 应付账款和其他应付款项 97 106 106 106 106 现金比率 107 60 105 107 128 非流动负债总额 201 156 126 127 128 经营效率指标 股本 0 0 0 0 0 应收帐款周转天数 77 70 90 81 72 库存股份 (0) (0) (0) (0) (0) 应付帐款周转天数 170 170 240 200 180 储备 20,424 20,498 20,498 20,498 20,498 存货周转天数 28 20 20 19 19 累计亏损 (6,892) (7,214) (7,057) (6,805) (6,406) 少数股东权益 (1) (17) (5) 14 44 权益总额 13,531 13,267 13,436 13,707 14,136 E=浦银国际预测资料来源：Bloomberg、浦银国际预测 财务报表分析与预测-平安好医生 利润表现金流量表 图表2：平安好医生PSBand (x) 6.0 5.5 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 08/21 1.0 PS平均值+1标准差-1标准差 10/21 12/2