收入结构扰动，利润率改善超预期

业绩简评 公司4月24日公司发布一季报，24Q1实现营收5.4亿元，同比 +23.58%；实现归母净利润0.74亿元，同比+87.73%；实现扣非归 母净利润0.58亿元，同比+77.45%，业绩靠近预告中枢。 经营分析 Q1线上渠道调整，致收入增速放缓，预计年内逐步恢复。1）分 渠道看，Q1预计线上渠道因价盘管控压力较大，线下受益于开门红仍维持较高增长。2）分品类看，预计鹌鹑蛋延续此前高增势能，小鱼、豆干、肉干等品类维持稳健增长。我们认为无需过度担忧全年增速放缓，Q1并未体现明显的季节旺季，公司产品以辣卤为主，和春节送礼适配度一般，反而在开学季表现较好。目前公司仍在线下积极开拓终端网点，提升售点质量，大包装+散装策略持续推进。随着鹌鹑蛋及产品组合向线上渠道导入，及后续适度增加费用投放，电商渠道仍有望恢复增长。 Q1毛利率突破30%，系成本下降+规模效应释放。1）成本端来看， 人民币(元)成交金额(百万元) 主要原材料如鳀鱼、鹌鹑蛋、黄豆等价格回落，24Q1毛利率同比 +4.0pct至30.0%。2）产品结构上，鹌鹑蛋、魔芋等储备大单品逐步起量。我们认为随着供应链优化及规模效应释放，毛利率有望向小鱼看齐。3）费用端来看，Q1销售/管理/研发/财务费率分别为13.12%/3.88%/1.83%/-1.50%，分别较去年同期 +1.24/+0.02/+0.21/-0.98pct。其中销售费率增加主要由品牌及广告、电商平台推广服务费、工资薪酬增加所致。综合来看，24Q1公司净利率为13.6%，同比提升4.7pct。 看好新品成长放量，利润弹性持续释放。公司10亿级大单品深海 公司基本情况（人民币） 项目 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 1,462 2,065 2,637 3,292 3,954 营业收入增长率 31.59% 41.26% 27.69% 24.82% 20.11% 归母净利润(百万元) 125 210 296 388 474 归母净利润增长率 46.77% 68.12% 41.41% 31.03% 22.00% 摊薄每股收益(元) 0.309 0.465 0.657 0.861 1.050 每股经营性现金流净额 0.23 0.35 0.76 0.83 1.11 ROE(归属母公司)(摊薄) 12.88% 16.04% 20.32% 22.99% 23.90% P/E 38.13 26.30 23.32 17.80 14.59 P/B 4.91 4.22 4.74 4.09 3.49 小鱼基本盘稳固，储备大单品鹌鹑蛋势能强劲。“大包装+散装”组合拳效果显著,打开现代渠道、新媒体电商等渠道空间。除终端网点数量扩张，随着公司强化“万元店”建设，单店卖力亦有望提升。同时公司不断加大研发投入与产品创新，发力营销网络建设，推动产品升级与品牌升级，为长期发展打下坚实的基础。随着成本下行及规模效应，预计年内净利率延续改善趋势。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司24-26年归母净利润分别为3.0/3.9/4.7亿元，同 比+41%/31%/22%，对应PE分别为23x/18x/15x,维持“买入”评级。 17.00 15.00 13.00 11.00 230424 9.00 成交金额劲仔食品沪深300 800 700 600 500 400 300 200 100 0 风险提示 食品安全风险；新品放量不及预期；市场竞争加剧等风险。 来源：公司年报、国金证券研究所 单击或点击此处输入文字。 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 主营业务收入 1,111 1,462 2,065 2,637 3,292 3,954 货币资金 465 396 747 696 865 1,069 增长率 31.6% 41.3% 27.7% 24.8% 20.1% 应收款项 8 13 12 19 23 27 主营业务成本 -813 -1,087 -1,484 -1,867 -2,324 -2,785 存货 170 301 367 404 484 565 %销售收入 73.2% 74.4% 71.8% 70.8% 70.6% 70.4% 其他流动资产 119 98 112 139 173 198 毛利 298 375 582 770 968 1,168 流动资产 762 808 1,239 1,258 1,546 1,859 %销售收入 26.8% 25.6% 28.2% 29.2% 29.4% 29.6% %总资产 70.8% 62.3% 68.1% 67.5% 71.1% 73.9% 营业税金及附加 -7 -8 -13 -16 -20 -24 长期投资 5 40 40 40 40 40 %销售收入 0.6% 0.6% 0.6% 0.6% 0.6% 0.6% 固定资产 254 377 430 466 487 512 销售费用 -128 -156 -222 -287 -349 -419 %总资产 23.6% 29.1% 23.6% 25.0% 22.4% 20.4% %销售收入 11.5% 10.7% 10.8% 10.9% 10.6% 10.6% 无形资产 36 43 62 67 70 73 管理费用 -67 -65 -83 -103 -125 -146 非流动资产 314 488 579 606 629 657 %销售收入 6.1% 4.5% 4.0% 3.9% 3.8% 3.7% %总资产 29.2% 37.7% 31.9% 32.5% 28.9% 26.1% 研发费用 -24 -30 -40 -50 -59 -71 资产总计 1,076 1,296 1,818 1,864 2,175 2,516 %销售收入 2.2% 2.1% 1.9% 1.9% 1.8% 1.8% 短期借款 1 2 152 2 32 2 息税前利润（EBIT） 72 115 224 314 415 508 应付款项 84 116 142 164 198 229 %销售收入 6.5% 7.9% 10.8% 11.9% 12.6% 12.9% 其他流动负债 80 173 181 224 242 289 财务费用 13 15 8 9 15 19 流动负债 165 291 476 390 472 520 %销售收入 -1.2% -1.0% -0.4% -0.4% -0.4% -0.5% 长期贷款 0 0 0 0 0 0 资产减值损失 -5 0 0 0 0 0 其他长期负债 21 24 30 8 6 5 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 0 负债 186 315 505 398 478 525 投资收益 1 3 4 3 4 5 普通股股东权益 883 968 1,307 1,459 1,689 1,982 %税前利润 1.4% 1.8% 1.7% 0.9% 0.9% 0.9% 其中：股本 403 403 451 451 451 451 营业利润 100 148 267 344 450 550 未分配利润 182 233 325 477 708 1,001 营业利润率 9.0% 10.2% 12.9% 13.0% 13.7% 13.9% 少数股东权益 7 14 6 7 8 9 营业外收支 -9 -6 -7 2 2 2 负债股东权益合计 1,076 1,296 1,818 1,864 2,175 2,516 税前利润利润率 918.2% 142 9.7% 26012.6% 34613.1% 45213.7% 55214.0% 比率分析 所得税 -7 -20 -48 -48 -63 -77 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 所得税率 8.0% 14.2% 18.4% 14.0% 14.0% 14.0% 每股指标 净利润 84 122 212 297 389 475 每股收益 0.211 0.309 0.465 0.657 0.861 1.050 少数股东损益 -1 -3 2 1 1 1 每股净资产 2.190 2.400 2.897 3.234 3.744 4.395 归属于母公司的净利润 85 125 210 296 388 474 每股经营现金净流 0.478 0.232 0.345 0.758 0.828 1.108 净利率 7.6% 8.5% 10.1% 11.2% 11.8% 12.0% 每股股利 0.100 0.200 0.300 0.320 0.350 0.400 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 9.62% 12.88% 16.04% 20.32% 22.99% 23.90% 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 总资产收益率 7.90% 9.62% 11.53% 15.90% 17.85% 18.83% 净利润 84 122 212 297 389 475 投入资本收益率 7.45% 10.02% 12.43% 18.40% 20.62% 21.92% 少数股东损益 -1 -3 2 1 1 1 增长率 非现金支出 33 34 50 51 56 61 主营业务收入增长率 22.21% 31.59% 41.26% 27.69% 24.82% 20.11% 非经营收益 4 1 0 -1 -5 -6 EBIT增长率 -5.52% 59.24% 94.81% 40.38% 32.03% 22.50% 营运资金变动 72 -64 -106 -5 -67 -30 净利润增长率 -17.76% 46.77% 68.12% 41.41% 31.03% 22.00% 经营活动现金净流 193 93 156 342 373 500 总资产增长率 8.03% 20.50% 40.28% 2.51% 16.70% 15.67% 资本开支 -64 -166 -159 -77 -77 -87 资产管理能力 投资 -55 15 -30 0 0 0 应收账款周转天数 1.2 2.0 1.6 1.6 1.6 1.6 其他 1 3 4 3 4 5 存货周转天数 84.9 79.1 82.2 79.0 76.0 74.0 投资活动现金净流 -118 -148 -185 -74 -73 -82 应付账款周转天数 20.2 26.4 25.7 24.0 23.0 22.0 股权募资 31 9 281 0 0 0 固定资产周转天数 74.5 87.3 71.8 58.5 47.0 39.6 债权募资 0 0 150 -167 30 -31 偿债能力 其他 -80 -64 -173 -150 -159 -182 净负债/股东权益 -52.10% -40.19% -45.31% -47.37% -49.10% -53.63% 筹资活动现金净流 -50 -55 258 -317 -129 -212 EBIT利息保障倍数 -5.5 -7.8 -27.7 -33.5 -28.2 -27.2 现金净流量 25 -109 231 -48 171 206 资产负债率 17.26% 24.30% 27.80% 21.37% 21.99% 20.87% 来源：公司年报、国金证券研究所 市场中相关报告评级比率分析市场中相关报告评级比率分析说明： 日期 一周内 一月内 二月内 三月内 六月内 市场中相关报告投资建议为“买入”得1分，为“增持” 买入 0 58 78 95 166 得2分，为“中性”得3分，为“减持”得4分，之后平均计 增持 0 5 8 8 0 算得出最终评分，作为市场平均投资建议的参考。 中性 0 0 0 0 0 最终评分与平均投资建议对照： 减持 0 0 0 0 0 1.