经营承压，期待拐点

2023年10月31日海天味业(603288.SH) 经营承压，期待拐点 公司快报 证券研究报告调味品投资评级买入-A维持评级 6个月目标价44.34元股价(2023-10-30)37.87元 事件：公司发布2023三季报，23Q1-3实现收入186.50亿元， 同比-2.33%；归母净利润43.29亿元，同比-7.25%；扣非归母净利润41.52亿元，同比-7.67%。其中23Q3实现收入56.85亿元，同比+2.20%；归母净利润12.32亿元，同比-3.24%；扣非归母净 利润11.82亿元，同比-1.87%。去库持续，营收稳健 分产品看，23Q3酱油/调味酱/蚝油/其他分别实现营收28.3/5.3/10.2/8.9亿元，同比-2.8%/-4.9%/+2.3%/+38.6%，同比承压主要受餐饮渠道恢复进度不及预期影响，料酒、醋等单品放量促进其他品类实现较快增长，整体增速环比已呈现改善趋势，公司23Q3去库效果渐显。分渠道看，23Q3线下/线上分别实现营收50.4/2.3亿元，同比 +3.3%/-0.1%。23Q3公司环比净增加19名经销商至6775名，持续优化经销商队伍，提升渠道效能。 毛利率同比-0.7pct，费用率保持稳健 23Q3实现毛利率34.5%，同比-0.7pct，环比-0.2pct，主要系收入承压导致规模效应有所收窄，及产品结构变化（高毛利酱油占比下降）23Q3销售/管理/研发费用率分别为5.6%/2.4%/2.5%，同比-0.3/0.1/ -0.3pct，费用率延续稳健态势，综合实现归母净利率21.7%，同比-1.2pct，盈利能力小幅波动。 投资建议 我们预计随着餐饮渠道逐步复苏，库存进一步去化，公司调整进程有望持续推进，23Q4低基数效应显著，期待公司弹性释放。同时公司公告拟以5-8亿元回购公司股份，彰显对公司长期发展的坚定信心。我们预计公司2023-2025年的收入分别为257.5/284.4/315.9亿元，净利润分别为60.1/68.5/76.8亿元，维持买入-A的投资评级,6个月目标价为44.34元，相当于2024年36x的动态市盈率。 风险提示：宏观经济增速不及预期，食品安全，原材料价格提升等 交易数据总市值(百万元) 210,579.94 流通市值(百万元) 210,579.94 总股本(百万股) 5,560.60 流通股本(百万股) 5,560.60 12个月价格区间 34.59/85.08元 海天味业 沪深300 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% 2022-102023-022023-062023-10 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 2.6 -7.0 -39.8 绝对收益 -0.3 -17.2 -38.6 赵国防 分析师 SAC执业证书编号：S1450521120008 zhaogf1@essence.com.cn 侯雅楠联系人 SAC执业证书编号：S1450122070028 相关报告短期承压，静待拐点 2023-08-30 短期承压，期待改善 2023-04-26 业绩短期扰动，不改龙头长 2022-10-27 期空间 houyn2@essence.com.cn (百万元) 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 主营收入 25,004.0 25,609.7 25,753.9 28,436.8 31,591.8 净利润 6,670.8 6,197.7 6,007.0 6,849.5 7,677.4 每股收益(元) 1.20 1.11 1.08 1.23 1.38 每股净资产(元) 4.21 4.75 5.67 6.53 7.50 盈利和估值 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 市盈率(倍) 31.6 34.0 35.1 30.7 27.4 市净率(倍) 9.0 8.0 6.7 5.8 5.1 净利润率 26.7% 24.2% 23.3% 24.1% 24.3% 净资产收益率 28.5% 23.5% 19.1% 18.9% 18.4% 股息收益率 1.5% 1.5% 0.9% 1.0% 1.1% ROIC -258.4% -234.3% 256.4% -197.9% -681.5% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 财务报表预测和估值数据汇总 利润表财务指标 （百万元） 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 25,004.0 25,609.7 25,753.9 28,436.8 31,591.8 成长性 减:营业成本 15,336.9 16,471.8 16,592.5 18,311.7 20,289.6 营业收入增长率 9.7% 2.4% 0.6% 10.4% 11.1% 营业税费 218.3 207.2 208.4 230.1 255.6 营业利润增长率 2.3% -6.0% -3.7% 14.0% 12.1% 销售费用 1,356.9 1,378.1 1,189.0 1,415.8 1,563.8 净利润增长率 4.2% -7.1% -3.1% 14.0% 12.1% 管理费用 394.0 441.7 403.3 470.0 526.7 EBITDA增长率 1.4% -6.3% -6.4% 18.7% 9.6% 研发费用 771.9 751.3 716.7 811.2 919.3 EBIT增长率 -0.6% -8.2% -6.3% 21.0% 10.6% 财务费用 -584.2 -732.2 -980.5 -690.6 -885.4 NOPLAT增长率 1.5% -9.7% -7.1% 21.0% 10.6% 资产减值损失 - -16.6 - - - 投资资本增长率 -0.4% -184.9% -256.8% -67.9% 207.6% 加:公允价值变动收益 128.2 121.3 -576.9 150.0 92.3 净资产增长率 16.5% 14.4% 19.1% 15.0% 14.6% 投资和汇兑收益 39.4 13.1 30.0 30.0 30.0 营业利润 7,820.4 7,352.3 7,077.7 8,068.6 9,044.5 利润率 加:营业外净收支 0.3 11.9 -6.0 -6.0 -6.0 毛利率 38.7% 35.7% 35.6% 35.6% 35.8% 利润总额 7,820.7 7,364.2 7,071.7 8,062.6 9,038.5 营业利润率 31.3% 28.7% 27.5% 28.4% 28.6% 减:所得税 1,149.3 1,161.0 1,060.8 1,209.4 1,355.8 净利润率 26.7% 24.2% 23.3% 24.1% 24.3% 净利润 6,670.8 6,197.7 6,007.0 6,849.5 7,677.4 EBITDA/营业收入 31.3% 28.6% 26.6% 28.6% 28.2% EBIT/营业收入 28.4% 25.4% 23.7% 25.9% 25.8% 资产负债表 运营效率 （百万元） 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 固定资产周转天数 54 55 54 39 27 货币资金 19,813.8 18,223.3 28,950.3 31,419.5 38,826.8 流动营业资本周转天数 -99 -76 -86 -87 -70 交易性金融资产 5,377.8 6,081.7 5,504.7 5,654.7 5,747.0 流动资产周转天数 373 383 447 488 500 应收帐款 72.3 199.1 79.4 126.9 126.0 应收帐款周转天数 1 2 2 1 1 应收票据 - - - - - 存货周转天数 31 32 33 33 33 预付帐款 16.3 25.3 14.5 28.2 20.9 总资产周转天数 453 474 540 563 559 存货 2,226.8 2,391.6 2,357.1 2,823.3 2,921.9 投资资本周转天数 -34 -3 -8 -26 -24 其他流动资产 71.9 52.5 48.0 57.5 52.7 可供出售金融资产 - - - - - 投资回报率 持有至到期投资 - - - - - ROE 28.5% 23.5% 19.1% 18.9% 18.4% 长期股权投资 - - - - - ROA 20.0% 18.2% 13.9% 15.0% 14.6% 投资性房地产 4.5 4.1 4.1 4.1 4.1 ROIC -258.4% -234.3% 256.4% -197.9% -681.5% 固定资产 3,614.2 4,206.8 3,473.3 2,739.8 2,006.2 费用率 在建工程 923.2 1,179.9 1,179.9 1,179.9 1,179.9 销售费用率 5.4% 5.4% 4.6% 5.0% 5.0% 无形资产 376.7 684.6 658.7 632.7 606.7 管理费用率 1.6% 1.7% 1.6% 1.7% 1.7% 其他非流动资产 840.3 1,010.2 954.0 986.7 978.3 研发费用率 3.1% 2.9% 2.8% 2.9% 2.9% 资产总额 33,337.7 34,059.2 43,223.9 45,653.3 52,470.5 财务费用率 -2.3% -2.9% -3.8% -2.4% -2.8% 短期债务 104.6 131.7 - - - 四费/营业收入 7.8% 7.2% 5.2% 7.1% 6.7% 应付帐款 2,579.0 2,345.1 2,875.0 2,788.1 3,453.0 偿债能力 应付票据 466.6 - 814.3 8.4 818.9 资产负债率 29.5% 21.1% 25.9% 19.4% 19.6% 其他流动负债 6,326.5 4,242.4 7,177.8 5,685.1 5,650.1 负债权益比 41.9% 26.7% 35.0% 24.0% 24.3% 长期借款 - 93.7 - - - 流动比率 2.91 4.01 3.40 4.73 4.81 其他非流动负债 361.2 361.8 336.7 353.2 350.6 速动比率 2.68 3.66 3.18 4.40 4.51 负债总额 9,837.9 7,174.7 11,203.8 8,834.9 10,272.6 利息保障倍数 -12.14 -8.89 -6.22 -10.68 -9.22 少数股东权益 98.3 486.8 490.7 494.4 499.7 分红指标 股本 4,212.6 4,633.8 5,560.6 5,560.6 5,560.6 DPS(元) 0.58 0.58 0.32 0.37 0.41 留存收益 19,188.9 21,763.8 25,968.8 30,763.4 36,137.6 分红比率 48.0% 52.3% 30.0% 30.0% 30.0% 股东权益 23,499.8 26,884.5 32,020.1 36,818.4 42,197.9 股息收益率 1.5% 1.5% 0.9% 1.0% 1.1% 现金流量表 业绩和估值指标 （百万元） 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 净利润 6,671.5 6,203.2 6,007.0 6,849.5 7,677.4 EPS(元) 1.20 1.11 1.08 1.23 1.38 加:折旧和摊销 724.1 819.0 759.5 759.5 7