2022年报&2023年一季报点评：业绩短期承压，期待经营拐点

海天味业（603288）2022年报&2023年一季报点评 / 业绩短期承压，期待经营拐点 挖掘价值投资成长 2023年04月27日 / 【投资要点】 公司发布2022年报及2023年一季报，22年平稳收官。公司2022年实现营收256.10亿元（+2.4%），归母净利润61.98亿元（-7.1%），扣非净利润59.66亿元（-7.2%）。单季度看，22Q4/23Q1分别实现营收65.15/69.81亿元（-7.1%/-3.2%）,归母净利润15.31/17.16亿元 （-22.0%/-6.2%）；扣非净利润14.69/16.41亿元（-20.6%/-8.4%）。 小品类持续放量，线上渠道取得突破。分产品来看，22年酱油/调味酱/耗油/其他产品营收分别同比-2.3%/-3.1%/-2.5%/+32.6%，23Q1分别同比-8.9%/-6.8%/+3.3%/+13.8%，酱油业务主要受22年疫情影响，餐饮需求尚未完全恢复，且我们推测22年10月添加剂事件仍有舆论扰动，但耗油当前已重回增长，且复调等其他产品放量顺利。拆分量价来看，22年酱油/调味酱/耗油销量同比-5.9%/-8.0%/-8.7%；吨价同比+3.9%/+5.4%/+6.7%，提价效应渐显。分渠道来看，22年线下/线上渠道营收分别同比-0.4%/+40.4%，公司积极顺应新零售发展趋势，构建新零售团队及线上网络，线上业务取得较大突破。23Q1公司全国经销商减少303家至6869家，渠道结构持续优化。 成本扰动盈利承压，缓解趋势已现。22年公司毛利率为35.68% （-2.98pcts），其中酱油/调味酱/耗油/其他产品毛利率分别为 40.29%/37.28%/33.65%/27.18%，分别同比 -2.62/-2.24/-0.96/-3.45pcts，主要系大豆价格高企导致成本上升。公司22年销售/管理/研发费用率分别为5.38%/4.66%/2.93%，分别同比-0.05/+0.15/-0.15pcts，管理费用率上升主要系人工及信息化支出增加，对应公司22年净利率为24.22%（-2.46pcts）。23Q1公司毛利率及净利率分别为24.69%/36.93%，成本压力仍在，但大豆价格已于22Q4开始回落，报表端毛利率表现略有滞后。 B端需求提振，期待龙头弹性释放。公司作为调味品行业龙头，经过多年积累，在优质产品的支撑下形成了领先的品牌竞争力。公司当前销售网络已基本实现省市县三级全覆盖，并进一步下沉镇村网络建设，持续拓宽渠道护城河。23年随着餐饮需求的修复，公司B端具有较强的收入弹性，同时产品结构调整叠加原材料成本缓解，公司23年盈利端弹性将逐渐释放。 增持（首次） 东方财富证券研究所 证券分析师：高博文 证书编号：S1160521080001 联系人：班红敏 电话：021-23586475 相对指数表现 18.81% 9.42% 0.02% -9.38% -18.78% -28.17%4/276/278/2710/2712/272/27 海天味业 基本数据 沪深300 总市值（百万元) 321912.43 流通市值（百万元) 321912.43 52周最高/最低（元） 93.36/59.46 52周最高/最低（PE） 64.17/41.71 52周最高/最低（PB） 17.95/11.82 52周涨幅（%） -16.39 52周换手率（%） 33.92 相关研究 公司研究 食品饮料 证券研究报告 【投资建议】 公司作为国内调味品行业龙头，多年来形成了丰富的产品矩阵及良好的品牌效应，2022年产销量超过400万吨，保持行业第一。近年来公司打造智能工厂，用信息化、数字化、智能化贯穿产品的整个生产过程，同时将产业链向上下游延伸，业务结构不断优化。23年随着餐饮端修复，公司B端需求将对业绩增长有较好的提振作用。 我们预测公司2023-2025年营业收入为285.35/319.41/352.98亿元，归母净利润为67.66/78.94/90.72亿元，对应EPS分别为1.46/1.70/1.96元，对应PE分别为46.87/40.18/34.96倍，给予“增持”评级。 盈利预测 项目\年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 25609.65 28535.18 31940.72 35297.69 增长率(%) 2.42% 11.42% 11.93% 10.51% EBITDA（百万元） 7339.35 8499.70 9649.38 10914.41 归母净利润（百万元） 6197.72 6766.20 7893.74 9072.15 增长率(%) -7.09% 9.17% 16.66% 14.93% EPS(元/股) 1.34 1.46 1.70 1.96 市盈率（P/E） 59.40 46.87 40.18 34.96 市净率（P/B） 13.97 9.56 7.72 6.33 EV/EBITDA 47.81 34.15 29.25 24.89 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 【风险提示】 行业景气度下行风险； 食品安全标准变化风险； 主要原材料价格波动风险； 资产负债表（百万元）现金流量表（百万元） 至12月31日 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 18223.3127192.6135231.7445865.25 存货 2391.642764.942924.723280.27 流动资产应收及预付 非流动资产 7085.596473.455932.755168.74 固定资产 4206.783566.642900.882189.44 无形资产 684.64828.40906.88964.83 其他流动资产长期股权投资在建工程 资产总计 34059.1842967.9150930.4961653.81 短期借款 131.72149.28169.10189.38 其他长期资产流动负债 其他流动负债 5287.316122.827034.817432.60 长期借款 93.65116.65 91.30116.67 其他非流动负债 361.75359.75363.75360.25 实收资本 4633.834633.834633.834633.83 留存收益 21621.3428387.5436281.2845353.43 应付及预收非流动负债应付债券负债合计资本公积 归属母公司股东权益 26973.59 213.70 6144.94 0.00 1179.88 1014.28 6719.29 1300.26 455.41 0.00 7174.70 142.50 26397.68 36494.47 99.29 6437.63 0.00 1043.90 1034.50 8836.53 2564.42 476.41 0.00 9312.93 142.50 33163.88 44997.74 171.75 6669.53 0.00 1046.03 1078.95 8921.75 1717.84 455.06 0.00 9376.81 142.50 41057.61 56485.07 170.19 7169.35 0.00 959.73 1054.73 10544.95 2922.96 476.93 0.00 11021.88 142.50 50129.76 少数股东权益 486.80491.10496.07502.17 负债和股东权益34059.18 至12月31日 2022A 2023E 2024E 2025E 利润表（百万元） 42967.91 50930.49 61653.81 营业成本 16471.8218183.9320156.7821972.96 销售费用 1378.051426.761590.651782.53 研发费用 751.34841.79947.831043.41 资产减值损失 -16.55 0.00 0.00 0.00 营业收入税金及附加管理费用财务费用 投资净收益 13.11 29.77 30.51 32.15 其他收益 144.18160.46180.30198.91 公允价值变动收益资产处置收益 营业外收入 13.39 10.00 14.00 16.00 利润总额 7364.217965.309286.0310680.30 净利润 6203.176770.507898.709078.25 营业利润营业外支出所得税 归属母公司净利润6197.726766.207893.749072.15 少数股东损益 EBITDA 25609.65 207.19 441.74 -732.18 121.26 1.19 7352.28 1.46 1161.04 5.45 7339.35 28535.18 242.56 428.03 -358.85 0.00 0.10 7961.30 6.00 1194.79 4.30 8499.70 31940.72 268.36 447.17 -537.48 0.00 0.80 9279.03 7.00 1387.33 4.96 9649.38 35297.69 295.89 458.87 -697.47 0.00 0.76 10673.30 9.00 1602.04 6.10 10914.41 至12月31日 2022A 2023E 2024E 2025E 经营活动现金流 3830.31 9511.47 8650.16 11212.10 净利润 6203.17 6770.50 7898.70 9078.25 折旧摊销 837.19 927.12 939.15 971.48 营运资金变动 -2404.40 1842.10 -155.74 1195.10 其它 -805.65 -28.25 -31.94 -32.74 投资活动现金流 -4658.53 -575.11 -603.14 -613.56 资本支出 -1512.83 -305.88 -382.65 -191.71 投资变动 -3890.55 -297.00 -250.00 -450.00 其他 744.85 27.77 29.51 28.15 筹资活动现金流 -4017.76 32.94 -7.90 34.98 银行借款 251.01 40.56 -5.53 45.65 债券融资 0.00 0.00 0.00 0.00 股权融资 0.00 0.00 0.00 0.00 其他 -4268.77 -7.62 -2.37 -10.67 现金净增加额 -4848.76 8969.30 8039.13 10633.52 期初现金余额 14000.80 9152.04 18121.34 26160.46 期末现金余额主要财务比率 9152.04 18121.34 26160.46 36793.98 至12月31日 2022A 2023E 2024E 2025E 成长能力（%）营业收入增长 2.42% 11.42% 11.93% 10.51% 营业利润增长 -5.99% 8.28% 16.55% 15.03% 归属母公司净利润增长 -7.09% 9.17% 16.66% 14.93% 获利能力（%）毛利率 35.68% 36.28% 36.89% 37.75% 净利率 24.22% 23.73% 24.73% 25.72% ROE 23.48% 20.40% 19.23% 18.10% ROIC 20.17% 18.95% 17.70% 16.58% 偿债能力资产负债率（%） 21.07% 21.67% 18.41% 17.88% 净负债比率 - - - - 流动比率 4.01 4.13 5.04 5.36 速动比率 3.65 3.81 4