2023年三季报点评：公司经营稳健，持续构建医药新零售业态

核心观点 公司经营稳健，持续构建医药新零售业态 ——益丰药房2023年三季报点评 公司经营稳健，2023年前三季度业绩符合预期。23年前三季度，公司实现营业收入 158.88亿元（同比+19.03%），实现归母净利润9.99亿元（同比+21.32%），实现扣非归母净利润9.66亿元（同比+21.58%）；23年单三季度，公司实现营业收入 51.81亿元（同比+12.70%），实现归母净利润2.94亿元（同比+18.96%），实现扣非后归母净利润2.87亿元（同比+22.13%）。公司营收增长主要来自于老店内生增长以及新店、同行业并购以及加盟配送业务持续拓展。其次，23年前三季度公司毛利率为39.55%（同比-1.38pct），净利率为7.10%（同比+0.23pct），前三季度公司销售费用率为25.51%（同比+0.98pct），管理费用率为4.27%（同比-0.30pct），公司盈利能力和费用占比基本保持稳定。 门店持续快速扩张，逐步形成领先优势。2023年前三季度，公司新增门店2240家，其中，自建1046家，并购368家，新增加盟店826家，关闭门店109家，截止23Q3，公司门店总数12350家（含加盟店2788家）。公司采取直营为主的营销模式，始终坚持“巩固中南华东华北，拓展全国市场”的区域拓展目标。目前已经形成了包含旗舰店、区域中心店、中型和小型社区店等在内的多层次门店网络布局，公司门店网络在广度和深度上均快速扩展中，有利于不断打响公司品牌。 线上业务持续推进，构建医药新零售业态。公司积极建设线上业务，推进慢病管理、线上诊疗以及线上线下相结合的健康管家和家庭医生服务。截至2023H1，公司建档会员总量达7765万，会员整体销售占比达73.02%。O2O多渠道多平台上线直 盈利预测与投资建议 营门店超过7800家，覆盖范围包含公司线下所有主要城市，线上业务有望不断带来业绩增量。 基于公司三季报数据，我们下调了药店的单店店效，我们预测公司23-25年归母净利润分别为14.65/18.67/22.67亿元（原23-24预测为14.02/17.65亿元），根据可比公司给予公司23年PE估值31X，对应目标价为44.95元，维持给予买入评级。 风险提示 带量采购超预期、门店扩张不及预期、商誉占比过高 公司研究|季报点评益丰药房603939.SH 买入（维持） 股价（2023年10月31日） 32.76元 目标价格 44.95元 52周最高价/最低价 52.06/30.9元 总股本/流通A股（万股） 101,058/100,812 A股市值（百万元） 33,107 国家/地区 中国 行业 医药生物 报告发布日期 2023年10月31日 1周 1月 3月 12月 绝对表现% 3.51 -6.59 -13.77 -17.62 相对表现% 1.06 -3.42 -2.76 -19.44 沪深300% 2.45 -3.17 -11.01 1.82 田世豪021-63325888*6111 tianshihao@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521080001 业绩符合预期，业绩增速提速明显 2022-10-31 Q3业绩增速略微放缓，仍维持门店高速扩 2021-11-01 张 公司主要财务信息 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 15,326 19,886 23,953 29,683 36,075 同比增长(%) 16.6% 29.8% 20.4% 23.9% 21.5% 营业利润(百万元) 1,339 1,886 2,196 2,794 3,400 同比增长(%) 18.1% 40.8% 16.5% 27.2% 21.7% 归属母公司净利润(百万元) 888 1,266 1,465 1,867 2,267 同比增长(%) 19.4% 42.5% 15.8% 27.4% 21.5% 每股收益（元） 0.88 1.25 1.45 1.85 2.24 毛利率(%) 40.3% 39.5% 39.0% 38.9% 38.8% 净利率(%) 5.8% 6.4% 6.1% 6.3% 6.3% 净资产收益率(%) 13.8% 15.8% 15.9% 17.6% 18.5% 市盈率 38.3 26.8 23.2 18.2 15.0 市净率 4.5 4.0 3.5 3.0 2.6 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 表1：可比公司估值表（2023年10月31日收盘价） 公司 代码 最新价格(元) 每股收益（元） 市盈率 2023E2024E 2025E2023E 2024E2025E 老百姓 603883 25.38 1.601.94 2.3615.88 13.0610.77 大参林 603233 23.80 1.171.48 1.8220.28 16.1013.08 爱尔眼科 300015 18.31 0.370.48 0.6149.35 38.1029.86 通策医疗 600763 89.55 1.952.45 3.0546.04 36.5929.32 漱玉平民 301017 19.12 0.690.89 1.1627.88 21.3816.42 最大值 49.35 38.1029.86 最小值 15.88 13.0610.77 平均数 31.89 25.0519.89 调整后平均 31 2520 数据来源：wind，东方证券研究所 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 2,921 4,113 5,675 6,739 8,397 营业收入 15,326 19,886 23,953 29,683 36,075 应收票据、账款及款项融资 1,087 1,846 1,806 2,359 2,977 营业成本 9,143 12,026 14,612 18,133 22,071 预付账款 91 225 197 252 337 营业税金及附加 55 70 90 108 132 存货 3,041 3,615 4,382 5,640 6,706 营业费用 4,060 4,878 6,054 7,382 8,892 其他 777 780 1,658 1,800 1,927 管理费用及研发费用 673 929 1,038 1,304 1,629 流动资产合计 7,916 10,578 13,717 16,790 20,343 财务费用 115 105 50 47 36 长期股权投资 5 5 6 6 6 资产、信用减值损失 45 66 4 6 5 固定资产 918 1,219 1,494 1,819 2,126 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 在建工程 359 240 421 650 812 投资净收益 34 7 30 30 30 无形资产 389 478 536 553 568 其他 69 67 61 61 61 其他 7,464 8,519 7,562 7,962 8,362 营业利润 1,339 1,886 2,196 2,794 3,400 非流动资产合计 9,136 10,461 10,019 10,990 11,874 营业外收入 10 12 8 8 8 资产总计 17,052 21,039 23,736 27,780 32,217 营业外支出 11 20 8 8 8 短期借款 0 0 500 500 500 利润总额 1,338 1,877 2,196 2,794 3,400 应付票据及应付账款 4,806 6,761 7,582 9,712 11,894 所得税 347 450 549 698 850 其他 1,940 2,899 2,900 3,082 3,233 净利润 991 1,427 1,647 2,095 2,550 流动负债合计 6,745 9,659 10,982 13,294 15,627 少数股东损益 103 162 182 229 283 长期借款 366 229 229 229 229 归属于母公司净利润 888 1,266 1,465 1,867 2,267 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元） 0.88 1.25 1.45 1.85 2.24 其他 2,077 2,029 1,951 1,951 1,951 非流动负债合计 2,442 2,258 2,180 2,180 2,180 主要财务比率 负债合计 9,187 11,917 13,161 15,474 17,806 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 少数股东权益 383 565 747 976 1,259 成长能力 实收资本（或股本） 719 722 1,011 1,011 1,011 营业收入 16.6% 29.8% 20.4% 23.9% 21.5% 资本公积 3,960 3,999 3,788 3,788 3,788 营业利润 18.1% 40.8% 16.5% 27.2% 21.7% 留存收益 2,802 3,852 5,029 6,531 8,354 归属于母公司净利润 19.4% 42.5% 15.8% 27.4% 21.5% 其他 0 (17) 0 0 0 获利能力 股东权益合计 7,865 9,121 10,574 12,306 14,411 毛利率 40.3% 39.5% 39.0% 38.9% 38.8% 负债和股东权益总计 17,052 21,039 23,736 27,780 32,217 净利率 5.8% 6.4% 6.1% 6.3% 6.3% ROE 13.8% 15.8% 15.9% 17.6% 18.5% 现金流量表 ROIC 12.0% 15.3% 14.7% 16.1% 17.0% 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 偿债能力 净利润 991 1,427 1,647 2,095 2,550 资产负债率 53.9% 56.6% 55.4% 55.7% 55.3% 折旧摊销 244 (315) 333 415 510 净负债率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 财务费用 115 105 50 47 36 流动比率 1.17 1.10 1.25 1.26 1.30 投资损失 (34) (7) (30) (30) (30) 速动比率 0.72 0.72 0.85 0.84 0.87 营运资金变动 (145) 987 (536) 233 384 营运能力 其它 980 1,723 409 6 5 应收账款周转率 16.1 13.6 13.1 14.3 13.5 经营活动现金流 2,150 3,920 1,873 2,766 3,456 存货周转率 3.5 3.6 3.6 3.6 3.6 资本支出 (695) 166 (748) (885) (894) 总资产周转率 0.9 1.0 1.1 1.2 1.2 长期投资 0 0 (1) 0 0 每股指标（元） 其他 128 (1,440) 470 (470) (470) 每股收益 0.88 1.25 1.45 1.85 2.24 投资活动现金流 (567) (1,274) (278) (1,355) (1,364) 每股经营现金流 2.99 5.43 1.85 2.74 3.42 债权融资 (1,497) 213 (271) 64 48 每股净资产 7.40 8.47 9.72 11.21