9 月债券托管量点评：赎回演绎，配置盘择时进场

债券研究 证券研究报告 债券日报2023年10月27日 【债券日报】 赎回演绎，配置盘择时进场 ——9月债券托管量点评 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：许洪波 电话：010-66500905 邮箱：xuhongbo@hcyjs.com执业编号：S0360522090004 相关研究报告 《【华创固收】政府债券缴款如何影响资金面？ ——地方债面面观系列之�》 2023-10-26 《【华创固收】转债市场日度跟踪20231026》 2023-10-26 《【华创固收】转债市场日度跟踪20231025》 2023-10-25 《【华创固收】国债增发，对债市影响几何？》 2023-10-25 《【华创固收】转债市场日度跟踪20231024》 2023-10-24 2023年9月，中债登和上清所债券托管总量为136.46万亿，同比增速回落0.47 个百分点至7.8%，环比增量从2023年8月的1.18万亿回落至1.03万亿。 1、杠杆率：资金明显收敛，跨季时点杠杆率被动上升 9月初受赎回摩擦影响，资金价格收敛，月中虽有降准的情况下，受政府债券缴款、汇率贬值、信贷冲刺以及财政支出时点滞后等多重因素影响，资金面明显收敛，DR007价格在政策利率上方位置震荡攀升，债市杠杆需求继续拆解， 质押式回购月均成交量回落至6.82万亿左右，跨季时点银行理财等机构被动 加杠杆应对资金的短期流出，月末债市杠杆率季节性回升至108.5%。 2、分机构：基金赎回，银行保险“择时”配置，外资流出放缓 （1）广义基金：赎回影响下基金大幅抛债，但理财负债端偏稳定。9月“宽信用”政策密集落地，机构赎回压力显现，广义基金对多数债券品种有所减持； 其中银行理财在自身投资操作稳健并将基金作为流动性管理工具的情况下，净值回撤和净卖出债券规模可控，因此本轮赎回带来的负反馈冲击较为有限，更多停留在理财赎回基金层面；基金被赎回也已较为充分，赎回高峰期现券净卖出规模接近去年11月首轮赎回潮水平。 （2）银行、保险：9月债市继续调整，配置盘“择时”进场。9月受“宽信用扰动影响，叠加资金面偏紧，机构赎回演绎，债券收益率上行调整，配置性价比随之上升，银行的债券托管量增量从7788亿上行至1.37万亿，主要增持利 率债，保险的债券托管量增量处于895亿的偏高水平，主要偏好地方债和金融债。 （3）外资：9月转为流入，近一年季末增持存单的特征较为明显。 3、分券种：国债扩容支撑债市托管量增量，地方债发行进度偏慢 （1）9月债市托管量增量位于历史中性水平。9月债券托管量增量为10262亿，较8月的11813亿小幅回落，基本符合季节性，其中利率债是主要支撑项。 （2）利率债：国债超季节性放量（净融资进度加速，为后续增发留出空间），专项债发行进度偏慢（原计划9月底前基本发行完毕，四季度仍有4000亿待 发），二者有所对冲，利率债托管量增量由1.2万亿回落至1万亿附近。 后续来看，（1）10月资金紧张主要是特殊再融资债券集中发行带来缴款的结构性摩擦，短期内地方债资金或陆续下达，有望对流动性形成助益，资金摩擦最激烈的时间或逐渐过去，短端或可等待11月的修复机会；（2）11-12月若增发的1万国债集中放量，缴款对于资金短期影响和对于资金预期的扰动依然存在，若资金收敛明显超出央行合意区间，总量宽松操作或仍有机会；（3）目前处于宽信用政策效果观察期，叠加临近年末机构存在止盈压力，长端可能维持高位震荡。 风险提示：流动性超预期收紧，“宽信用”政策力度超预期。 目录 一、杠杆率：资金明显收敛，跨季时点杠杆率被动上升4 二、分机构：基金赎回，银行保险“择时”配置，外资流出放缓4 （一）广义基金：赎回影响下基金大幅抛债，理财负债端偏稳定4 （二）配置盘：银行、保险“择时”进场6 （三）外资：转为流入，季末增持存单7 三、分券种：国债扩容支撑债市托管量增量，地方债发行进度偏慢7 四、风险提示9 图表目录 图表19月质押回购月均成交量回落至6.82万亿4 图表22023年9月末债市杠杆率季节性回升4 图表39月出现理财赎回基金的现象5 图表49月广义基金对多数债券品种有所减持5 图表59月银行理财规模降幅较为可控5 图表6各类型理财产品净值变化5 图表79月基金被赎回高峰期净卖出规模已接近2022年11月水平6 图表89月银行主要增持利率债、存单和金融债6 图表99月保险主要增持地方债和金融债6 图表102023年9月外资转为流入，近一年季末增持存单的特征较为明显7 图表119月利率债是托管量增量主要支撑项7 图表129月托管量增量位于历史中性水平7 图表132023年9月各期限国债规模开始逐步上调8 图表142023年9月国债净融资超季节性放量8 图表152023年9月，新增专项债发行进度不及预期8 图表16截至2023三季度末，地方债待发额度8 2023年9月，中债登和上清所债券托管总量为136.46万亿，同比增速回落0.47个 百分点至7.8%，环比增量从2023年8月的1.18万亿回落至1.03万亿。 一、杠杆率：资金明显收敛，跨季时点杠杆率被动上升 9月机构杠杆融资需求边际回落，月末债市杠杆率在108.5%附近。月初受赎回摩擦影响，资金价格收敛，月中虽有降准的情况下，受政府债券缴款、汇率贬值、信贷冲刺以及财政支出时点滞后等多重因素影响，资金面明显收敛，DR007价格在政策利率上方位置震荡攀升，债市杠杆需求继续拆解，质押式回购月均成交量回落至6.82万亿左右，跨季时点银行理财等机构被动加杠杆应对资金的短期流出，月末债市杠杆率季节性回升至 108.5%。 图表19月质押回购月均成交量回落至6.82万亿图表22023年9月末债市杠杆率季节性回升 资料来源：Wind，华创证券资料来源：中债登，上清所，外汇交易中心，华创证券测算 注：外汇交易中心杠杆率=（中债登银行间市场托管量+上清所托管量）/（中债登银行间市场托管量+上清所托管量-银行间市场正回购余额） 二、分机构：基金赎回，银行保险“择时”配置，外资流出放缓 （一）广义基金：赎回影响下基金大幅抛债，理财负债端偏稳定 9月“宽信用”政策密集落地，机构赎回压力显现，广义基金对多数债券品种有所减持。9月一线城市“认房不认贷”政策超预期全面放开，国债计划外发行、单只发行规模扩容、“特别国债”预期共同扰动市场，“宽信用”政策密集落地导致债市出现调整，新一轮机构赎回显现，银行理财对流动性管理和净值管理的诉求提升，开始大幅抛售基金，基金出现连续7个工作日对现券的净卖出。赎回影响下，广义基金对多数债券品种有所减持，9月托管量下降7635亿，其中主要减持3589亿同业存单、1224亿政金债、1525 亿短融和1421亿商业银行债。 图表39月出现理财赎回基金的现象图表49月广义基金对多数债券品种有所减持 资料来源：外汇交易中心，华创证券资料来源：中债登，上清所，华创证券 注：其他分项主要包括上清所托管的金融债 （1）与去年不同的是，本轮赎回银行理财负债端较稳定。相较2022年11月-12月赎回潮，今年银行理财在自身投资操作稳健并将基金作为流动性管理工具的情况下，直面信用债的抛盘压力和收益损失不大，产品净值回撤可控，负债端较稳定。取各类披露净值数据、规模排名前100的理财产品按规模加权合成净值曲线，数据显示高峰时期（9 月6日-11日）理财产品净值的单日回撤幅度在0.01%-0.04%附近，远不及2022年11月 -12月高峰时期0.09%-0.11%的单日回撤幅度，随后净值恢复上涨。9月中上旬银行理财规模基本维持，仅季末因冲存款季节性下降0.74万亿。因此，在银行理财负债端较稳定的情况下，由赎回带来的负反馈冲击较为有限。 图表59月银行理财规模降幅较为可控图表6各类型理财产品净值变化 资料来源：普益标准，华创证券资料来源：Wind，华创证券 （2）基金被赎回较为充分。9月赎回更多停留在理财赎回基金层面（不同于2022年11月赎回潮在基金连续净卖出3个工作日后理财对债券也转为净卖出，本轮赎回过程中理财并未出现连续的大幅净卖出），基金被赎回的压力可由基金的现券净卖出变化侧面 反应。9月基金连续净卖出7个工作日规模合计为3094亿，已经接近去年11月首轮赎 回潮水平（连续净卖出9个工作日，规模为3503亿），说明理财赎回基金较为充分。去年赎回潮经验显示，在首轮赎回潮过后的赎回反复阶段，基金净卖出规模和持续时间逐步递减，基金进一步被理财赎回的空间相对有限，今年在负反馈可控的情况下这一现象或更为明显。 图表79月基金被赎回高峰期净卖出规模已接近2022年11月水平 资料来源：外汇交易中心，华创证券 （二）配置盘：银行、保险“择时”进场 9月债市继续调整，银行、保险等配置盘“择时”进场。9月受“宽信用”扰动影响，叠加资金面偏紧，机构赎回演绎，10年期收益率从2.56%上升至2.68%，盘中短暂突破2.7%，债券配置价值凸显，银行、保险等配置盘“择时”加码债券配置。 （1）银行：9月托管量增量从7788亿上行至1.37万亿，主要增持利率债。国债供给放量导致银行的被动配置需求上升，叠加收益率上行调整、债券配置性价比提高导致银行主动配置需求也有所增加，综合影响下9月银行主要增持利率债，包括1703亿国债、1157亿地方债和1429亿政金债，合计占比达73.91%；此外，同时大幅增持1482亿 上清所托管的金融债。 （2）保险：9月托管量增量处于895亿的偏高水平，偏好地方债和金融债。其中继续刚性配置地方债，增持规模达410亿；继续大幅增持621亿上清所托管的金融债；减 持141亿政金债。 图表89月银行主要增持利率债、存单和金融债图表99月保险主要增持地方债和金融债 资料来源：中债登，上清所，华创证券 注：其他分项主要包括上清所托管的金融债 资料来源：中债登，上清所，华创证券 注：其他分项主要包括上清所托管的金融债 （三）外资：转为流入，季末增持存单 2023年9月外资转为流入，近一年季末增持存单的特征较为明显。9月境外机构债 券托管量由下降624亿转为增加178亿。分券种来看，主要增持同业存单351亿，值得 一提的是近一年外资季末增持存单的特征较为明显；此外，主要减持国债135亿，政金 债由减持229亿转为持平。 图表102023年9月外资转为流入，近一年季末增持存单的特征较为明显 资料来源：中债登，上清所，华创证券 三、分券种：国债扩容支撑债市托管量增量，地方债发行进度偏慢 9月债市托管量增量位于历史中性水平。9月债券托管量增量为10262亿，较8月的 11813亿小幅回落，基本符合季节性，其中利率债是主要支撑项。 图表119月利率债是托管量增量主要支撑项图表129月托管量增量位于历史中性水平 资料来源：中债登，上清所，华创证券资料来源：中债登，上清所，华创证券 利率债：国债超季节性放量，专项债发行进度偏慢，二者有所对冲，利率债托管量增量由1.2万亿回落至1万亿附近。 （1）国债：净融资进度加速，为后续增发留出空间。9月国债各期限单只规模开始逐步上调，净融资规模从5174亿大幅上升至8070亿，位于历史同期高位水平，托管量 环比增量从5499上升至8360亿。据10月25日国务院关于“增加发行国债，支持灾后恢复重建和提升防灾减灾救灾能力”政策例行吹风会上财政部负责人的发言，将原定年度国债的发行靠前安排，客观上为后续增发国债留出了空间。 图表132023年9月各期限国债规模开始逐步上调图表142023年9月国债净融资超季节性放量 资料来源：财政部，Wind，华创证券资料来源Wind，华创证券 注明：红色表示调增规模，绿色表示调减规模 （2）地方债：新增专项债发行进度不及预期，托管量增量回落。9月地方债托管量环比增量由8月的6391亿大幅回