7月债券托管量点评：银行择时进场，理财资金回流放量

债券研究 证券研究报告 债券日报2023年08月25日 【债券日报】 银行择时进场，理财资金回流放量 ——7月债券托管量点评 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：许洪波 电话：010-66500905 邮箱：xuhongbo@hcyjs.com执业编号：S0360522090004 相关研究报告 《【华创固收】转债市场日度跟踪20230822》 2023-08-22 《【华创固收】5年期LPR报价持稳怎么看？》 2023-08-21 《【华创固收】转债市场日度跟踪20230821》 2023-08-21 《【华创固收】货政报告关注六大要点—— 2023Q2货政报告解读》 2023-08-20 《【华创固收】转债市场日度跟踪20230818》 2023-08-18 2023年7月，中债登和上清所债券托管总量为134.26万亿，同比增速上升0.8 个百分点至7.7%，环比增量从2023年6月的9228亿上行至11637亿。 1、杠杆率：央行呵护下流动性维持宽松，债市杠杆率处于历史同期高位 7月偏大的税期影响下资金面整体维持平稳，7D资金价格基本在政策利率之下运行，跨季之后资金分层情况随季节性收敛，且月末在资金价格未有明显抬升的情况下，央行逆回购投放主动加码，维稳意愿相对偏强，质押式回购月均 成交量上升至7.96万亿左右，月末债市杠杆率为108.1%，仍显著高于历史同 期水平。 2、分机构：银行“择时”进场，保险“欠配”缓解，广义基金“钱多”再现 （1）商业银行：7月信贷偏弱，银行配债增量维持高位，利率配置“择时”进场。7月商业银行债托管量增量基本维持，其中地方债供给放量导致银行的被动配置需求上升；当收益率上行调整、债券配置性价比上升时期农商行加速 进场配置利率债的特征明显；主要减持存单和信用品种。 （2）保险公司：7月“欠配”有所缓解，继续刚性配置地方债，对超长期国债的配置力度有所减弱。7月保险公司债券托管量增量延续下行趋势，其中继续刚性配置地方债；地方债放量后，保险“欠配”状态有所缓解，二级市场上 对超长期限国债转为净卖出；继续大幅增持上清所托管的金融债。 （3）广义基金：理财资金回流导致“钱多”特征再现，为7月第一大配债主 体。6月银行冲存款影响下理财资金流向存款通常会带来产品规模下降，但7 月往往会迎来资金回流以及产品规模的大幅增长，支撑广义基金配债增量显著 上行；由于理财资金主要回流至短期限产品，广义基金主要增持同业存单、短融和金融债。 （4）外资：美联储重新加息，外资转为净流出。主要减持国债和政金债，继续小幅增持同业存单。 3、分券种：利率债和同业存单支撑债市托管量增量上行 （1）7月债市托管量增量延续回升态势：为11637亿，较6月的9228亿小幅增加，位于季节性较高水平，其中利率债和存单是主要支撑项。 （2）利率债：地方债托管量增量上升但国债到期压力较大，利率债托管量增量由8442亿小幅回落至5754亿。 （3）同业存单：7月信贷大幅缩量，银行主动负债诉求不强，但由于存单到期压力显著减小，推动7月存单净融资规模大幅上行。 后续来看，（1）新增专项债“赶时点”效应和特殊再融资债可能启动发行或推动地方债进入发行高峰期，但偏弱基本面的环境下货币政策宽松基调难改，央行配合投放流动性可以期待，资金波动风险或相对可控；（2）“宽信用”政策出台期，收益率上行幅度取决于政策预期强度以及数据验证效果，就本轮而言，地产或仍将是“宽信用”进程的堵点，大概率呈现“有限修复”，高频数据未见拐点信号前，预计收益率上行风险有限；（3）偏弱的信贷环境和货币条件仍较好的情境下，短期债市“钱多”有望延续，继续关注短期限城投的信用挖掘，以及3年期二永债品种的增厚收益。 风险提示：流动性超预期收紧，“宽信用”政策力度超预期。 目录 一、杠杆率：央行呵护下流动性维持宽松，债市杠杆率处于历史同期高位4 二、分机构：银行“择时”进场，保险欠配缓解，广义基金“钱多”再现4 （一）银行配置“择时”进场，保险“欠配”缓解4 （二）理财资金回流，广义基金“钱多”再现5 （三）美联储重新加息，外资转为净流出6 三、分券种：利率债和同业存单支撑债市托管量增量上行7 四、风险提示8 图表目录 图表17月质押回购月均成交量增加至7.96万亿4 图表22023年7月末债市杠杆率显著高于历史同期4 图表37月银行增持利率债，减持存单和信用品种5 图表4债券配置性价比上升的同时农商行加速进场5 图表57月保险主要配置地方债和金融债5 图表67月保险对超长期限国债转为净卖出5 图表72023年7月理财资金回流、规模季节性增长6 图表87月银行理财二级净买入季节性放量6 图表97月广义基金主要增持同业存单、短融和金融债6 图表102023年7月外资主要增持同业存单，国债以及政金债转为减持7 图表117月利率债和存单是托管量增量主要支撑项7 图表127月托管量增量回升，位于历史同期高位7 图表132023年7月国债净融资规模处历史同期低位8 图表147月地方债与国债发行利差有所回升8 图表157月新增信贷规模大幅缩量8 图表167月存单净融资额季节性上升8 2023年7月，中债登和上清所债券托管总量为134.26万亿，同比增速上升0.8个百 分点至7.7%，环比增量从2023年6月的9228亿上行至11637亿。 一、杠杆率：央行呵护下流动性维持宽松，债市杠杆率处于历史同期高位 7月机构杠杆融资需求旺盛，债市杠杆率在108.1%附近。7月偏大的税期影响下资金面整体维持平稳，7D资金价格基本在政策利率之下运行，跨季之后资金分层情况随季节性收敛，且月末在资金价格未有明显抬升的情况下，央行逆回购投放主动加码，维稳意愿相对偏强，质押式回购月均成交量上升至7.96万亿左右，月末债市杠杆率为108.1%， 仍显著高于历史同期水平。 图表17月质押回购月均成交量增加至7.96万亿图表22023年7月末债市杠杆率显著高于历史同期 资料来源：Wind，华创证券资料来源：中债登，上清所，外汇交易中心，华创证券测算 注：外汇交易中心杠杆率=（中债登银行间市场托管量+上清所托管量）/（中债登银行间市场托管量+上清所托管量-银行间市场正回购余额） 二、分机构：银行“择时”进场，保险欠配缓解，广义基金“钱多”再现 （一）银行配置“择时”进场，保险“欠配”缓解 7月信贷偏弱，银行配债增量维持高位，利率配置“择时”进场。7月商业银行债托 管量增量基本维持，在4931亿附近，其中地方债供给放量导致银行的被动配置需求上升， 增持地方债规模由986亿上行至3267亿；当收益率上行调整、债券配置性价比上升时期 农商行加速进场配置利率债的特征明显，主要增持1703亿国债和1429亿政金债，；此 外，减持230亿存单以及1437亿短融、104亿中票等信用品种。 图表37月银行增持利率债，减持存单和信用品种图表4债券配置性价比上升的同时农商行加速进场 资料来源：中债登，上清所，华创证券资料来源：外汇交易中心，华创证券 7月保险“欠配”有所缓解，继续刚性配置地方债，对超长期国债的配置力度有所减弱。7月保险公司的债券托管量增量延续下行趋势，由757亿下行至290亿，其中继续刚性配置地方债，增持179亿地方债；地方债放量后，保险公司“欠配”状态有所缓解，对超长期限国债由527亿转为减持67亿；此外，继续大幅增持181亿上清所托管的 金融债。 图表57月保险主要配置地方债和金融债图表67月保险对超长期限国债转为净卖出 资料来源：中债登，上清所，华创证券 注：其他分项主要包括上清所托管的金融债 资料来源：外汇交易中心，华创证券 （二）理财资金回流，广义基金“钱多”再现 7月理财产品规模季节性大幅增长，广义基金配债增量显著上行。7月广义基金托管 量增量由6月的-315亿大幅增加至3146亿大幅增加至8109亿，成为7月第一大配债主体，主要受银行理财资金回流、规模大幅增长影响；回顾银行理财规模和配债的变化，存在较强的季节性规律，6月由于受到银行冲存款任务的影响，理财资金流向存款通常会带来产品规模下降，但7月往往会迎来资金回流以及产品规模大幅增长，普益标准数 据显示2023年7月银行理财规模上升约1.5万亿，对应债券二级净买入规模也呈季节性 上升，由6月的1323亿增加至4118亿。 图表72023年7月理财资金回流、规模季节性增长图表87月银行理财二级净买入季节性放量 资料来源：理财中心，普益标准，华创证券 注：银行理财月度规模变化，2013-2019年采取理财中心口径数据 2022-2023年采取普益标准口径数据 资料来源：外汇交易中心，华创证券 理财资金主要回流至短期限产品，导致广义基金主要增持同业存单、短融和金融债。银行理财资金在跨季后通常会回流至此前赎回的、流动性较好的现金管理类理财和短期定开理财等短期限产品，重仓的同业存单、短融等短券也成为7月广义基金主要增持的 品种，同业存单增量规模由减持2067亿转为增持3849亿，短融由减持748亿转为增持 865亿；此外，大幅增持766亿商业银行债和938亿上清所托管的金融债。 图表97月广义基金主要增持同业存单、短融和金融债 资料来源：中债登，上清所，华创证券 注：其他分项主要包括上清所托管的金融债 （三）美联储重新加息，外资转为净流出 2023年7月外资由净流入转为净流出，主要减持国债和政金债，继续小幅增持同业存单。7月美联储重新加息，外资转为净流出，境外机构债券托管量由增持906亿转为减持367亿。分券种来看，主要减持国债420亿和政金债94亿，继续增持同业存单150 亿。 图表102023年7月外资主要增持同业存单，国债以及政金债转为减持 资料来源：中债登，上清所，华创证券 三、分券种：利率债和同业存单支撑债市托管量增量上行 7月债市托管量增量延续回升态势。7月债券托管量增量为11637亿，较6月的9228 亿小幅增加，位于季节性较高水平，其中利率债和存单是主要支撑项。 图表117月利率债和存单是托管量增量主要支撑项图表127月托管量增量回升，位于历史同期高位 资料来源：中债登，上清所，华创证券资料来源：中债登，上清所，华创证券 利率债：地方债托管量增量上升但国债到期压力较大，利率债托管量增量由8442 亿小幅回落至5754亿。 （1）国债：到期压力较大，净融资进度放缓。7月份国债到期规模由4241亿增加至8551亿，导致净融资规模从4059亿减少至811亿，位于历史同期低位，托管量环比 增量从3824亿减少至737亿。 （2）地方债：托管量增量上升，部分地区招标出现“发飞”现象。7月地方债托管量环比增量由6月的1627亿增加至3426亿。此外，部分弱资质地区的10-20年专项债的发行利率出现大幅回升，带动地方债与国债的发行利差由9.37bp回升至12.45bp。 （3）政金债：净融资规模小幅下行。7月政金债净融资规模由2746亿下行至1825 亿，托管量环比增量从2991亿下行至1591亿。 图表132023年7月国债净融资规模处历史同期低位图表147月地方债与国债发行利差有所回升 资料来源：Wind，华创证券资料来源：中债登，上清所，华创证券 同业存单：到期压力显著缓解，净融资规模季节性上行。6月信贷超预期修复对后续月份形成透支效应，呈现“大月更大，小月更小”的特征，7月信贷大幅缩量，新增信贷为3459亿，处于历史同期低位；银行主动负债诉求不强，但由于存单到期压力显著 减小，推动7月存单净融资从-266亿上行至3905亿，托管量增量由24亿增加至3924亿。 图表157月新增信贷规模大幅缩量图表167月存单净融资额季节性上升 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 后续来看，（1）新增专项债“