4月债券托管量点评：“钱多”力量由配置盘向交易盘转移

债券研究 证券研究报告 债券日报2023年05月18日 【债券日报】 “钱多”力量由配置盘向交易盘转移 ——4月债券托管量点评 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：许洪波 电话：010-66500905 邮箱：xuhongbo@hcyjs.com执业编号：S0360522090004 联系人：刘珈言 邮箱：liujiayan@hcyjs.com 相关研究报告 《【华创固收】转债市场日度跟踪20230517》 2023-05-17 《【华创固收】转债市场日度跟踪20230516》 2023-05-16 《【华创固收】基本面复苏走弱充分兑现——4月经济数据解读》 2023-05-16 《【华创固收】货币政策以“平稳”形成合力— —2023Q1货政报告解读》 2023-05-16 《【华创固收】从存款利率改革路径，看5月MLF 不降息的选择》 2023-05-15 2023年4月，中债登和上清所债券托管总量为131.61万亿，同比增速上升0.6 个百分点至8.7%，环比增量从2023年3月的1.01万亿回升至1.15万亿。 1、杠杆率：“钱多”提振机构杠杆融资需求，债市杠杆率月均值在109% 4月资金面整体维持平稳宽松，期间虽有税期扰动但整体风险不大，“钱多”环境下机构杠杆融资需求偏强，全月质押式回购月均成交量从6.28万亿上升至6.58万亿，债市杠杆率均值维持在108.9%，其中上旬和中旬债市杠杆率在109%-110%，显著高于2021年和2022年同期水平，税期之后杠杆率有所下行，月末跨节时点回落至107.6%。 2、分机构：“钱多”力量由配置盘向交易盘转移，外资流出压力可控 （1）保险公司：配置力量季节性减弱，继续刚性配置地方债和金融债，国债和政金债转为减持。 （2）商业银行：表内配债力度继续弱化，或更倾向通过委外投资实现更加灵活的配债和流动性管理需求；4月债券托管量增量下降，其中配置国债规模增加、地方债基本维持，政金债和同业存单转为减持。 （3）广义基金：“钱多”环境下大幅增持债券，其中4月以来基金二级净买入中枢继续提升，理财规模大幅增长、净买入迎来季节性放量；交易情绪推动下广义基金对政金债维持偏强的增持力度，继续向久期要收益；票息策略盛行，广义基金配债信用债力度加大。 （4）外资：4月中美利差倒挂幅度小幅走扩，外资转为流出但压力可控，其中小幅减持国债、政金债，同业存单增势未能延续。 3、分券种：利率债供给缩量但存单到期压力明显减弱，托管量增量小幅回升 （1）4月债券托管量增量：为1.15万亿，较3月小幅上行，位于季节性偏高水平。 （2）利率债：托管量增量由1万亿附近下降至7000亿附近，其中地方债和政金债季节性缩量，国债超季节性放量。 （3）同业存单：信贷节奏放缓或减轻银行补充负债的压力，发行规模略有下降，到期压力显著缓解之下净融资规模上行。 后续来看，（1）“有钱主体”由银行、保险向基金、理财转移，一方面对信用债的偏好有所上升，信用机会或继续好于利率，仍推荐以票息策略为主；但另一方面交易属性更强的机构占比上升也可能会带来债市脆弱性和风险的增加，拉久期需谨慎。（2）贷款资金过长时间滞留在金融体系内会降低实体经济利用资金的效率，与政策导向不符，需要关注后续监管态度变化以及采取的举措。（3）若后续银行、保险机构负债成本有效下行，或进一步打开机构配债空间，导致资金超季节性流入债市。 风险提示：流动性超预期收紧，理财规模增长不及预期 目录 一、杠杆率：“钱多”提振机构杠杆融资需求，债市杠杆率月均值在109%4 二、分机构：“钱多”力量由配置盘向交易盘转移，外资流出压力可控4 （一）保险配置力量偏弱，国债和政金债转为减持4 （二）银行表内配债力度继续弱化，委外需求或推动广义基金大幅增持债券5 （三）外资流出压力可控，小幅减持利率债，同业存单转为减持7 三、分券种：利率债供给缩量但存单到期压力明显减弱，托管量增量小幅回升8 四、风险提示9 图表目录 图表14月质押回购月均成交量上升至6.58万亿附近4 图表24月债市杠杆率处于历史同期偏高水平4 图表34月保险二级市场净买入规模季节性减弱5 图表44月保险继续刚性配置地方债和金融债5 图表54月商业银行对政金债和存单转为减持5 图表64月农商行二级净买入量边际回落5 图表72023年4月广义基金大幅增持存单，继续增持利率债、短融和金融债等品种.6 图表84月以来基金净买入中枢继续提升6 图表94月以来银行理财二级净买入季节性放量6 图表104月广义基金对政金债维持偏强的净买入力度7 图表114月广义基金继续大幅增持7-10年政金债7 图表124月基金对于信用债的净买入规模继续上升7 图表134月中短票中高等级品种的信用利差继续压缩7 图表142023年4月外资主要减持国债、政金债，同业存单增势未能延续8 图表154月存单和利率债是托管量增量主要支撑项8 图表164月托管量增量回升，位于历史同期偏高水平8 图表172023年4月新增地方债发行季节性缩量9 图表182023年4月国债净融资超季节性水平上升9 图表194月存单净融资季节性放量9 图表204月新增信贷规模下行至历史同期低位9 2023年4月，中债登和上清所债券托管总量为131.61万亿，同比增速上升0.6个百 分点至8.7%，环比增量从2023年3月的1.01万亿回升至1.15万亿。 一、杠杆率：“钱多”提振机构杠杆融资需求，债市杠杆率月均值在109% 4月机构杠杆融资需求维持偏强，债市杠杆率处于历史同期偏高水平。4月资金面整体维持平稳宽松，期间虽有税期扰动但整体风险不大，“钱多”环境下机构杠杆融资需求偏强，全月质押式回购月均成交量从6.28万亿上升至6.58万亿，债市杠杆率均值维持在108.9%，其中上旬和中旬债市杠杆率在109%-110%，显著高于2021年和2022年同期 水平，税期之后杠杆率有所下行，月末跨节时点回落至107.6%。 图表14月质押回购月均成交量上升至6.58万亿附近图表24月债市杠杆率处于历史同期偏高水平 资料来源：Wind，华创证券资料来源：中债登，上清所，外汇交易中心，华创证券测算 注：外汇交易中心杠杆率=（中债登银行间市场托管量+上清所托管量）/（中债登银行间市场托管量+上清所托管量-银行间市场正回购余额） 二、分机构：“钱多”力量由配置盘向交易盘转移，外资流出压力可控 4月保险资金配债力度季节性回落，商业银行表内配债力度继续弱化、或更倾向通过委外投资实现更加灵活的配债和流动性管理需求，交易情绪推动基金配债力度加大，理财规模大幅增长、净买入迎来季节性放量。综合来看，“钱多”力量已由配置盘向交易盘转移。 （一）保险配置力量偏弱，国债和政金债转为减持 4月保险公司配置力量季节性减弱，继续刚性配置地方债和金融债，国债和政金债转为减持。4月保险公司在二级市场净买入量由3月的2216亿下降至1627亿，债券托管量增量由1108亿下降至315亿，主要增持231亿地方债，增持241亿上清所托管的金 融债，国债和政金债分别由增持201亿、增持246亿转为减持209亿、减持39亿。 图表34月保险二级市场净买入规模季节性减弱图表44月保险继续刚性配置地方债和金融债 资料来源：外汇交易中心，华创证券资料来源：中债登，上清所，华创证券 注：其他分项主要包含上清所托管的金融债 （二）银行表内配债力度继续弱化，委外需求或推动广义基金大幅增持债券 商业银行：托管量增量下降，其中配置国债规模增加、地方债基本维持，政金债和同业存单转为减持。4月农商行在二级市场的净买入量从3月的2396亿下降至2304亿， 商业银行债券托管量增量由7421亿下降至4290亿，利率债增持规模由4214亿小幅上行 4681亿（增持2178亿国债和2800亿地方债，政金债转为减持297亿），同业存单转为 减持1246亿，增持商业银行债、短融、中票、企业债合计156亿。 图表54月商业银行对政金债和存单转为减持图表64月农商行二级净买入量边际回落 资料来源：中债登，上清所，华创证券资料来源：外汇交易中心，华创证券 广义基金：“钱多”环境下大幅增持债券，主要配置同业存单，政金债维持增持，短融、金融债等信用品种增持力度加强。 图表72023年4月广义基金大幅增持存单，继续增持利率债、短融和金融债等品种 资料来源：中债登，上清所，华创证券 注：其他分项主要包含上清所托管的金融债 （1）4月基金二级净买入中枢继续提升，理财规模大幅增长、净买入迎来季节性放量。4月基金的单日净买入量中枢从3月的230亿附近提升至290亿附近，全月净买入 规模由5310亿上行至5519亿；赎回潮影响淡化后，普益标准数据显示4月银行理财规模大幅增长1.24万亿，二季度也是银行理财传统加码配债力度的时间窗口，4月银行理财的二级净买入由3月的1240亿大幅上行至4070亿。综合来看，4月广义基金的托管 量增量由3月的-888亿大幅转正至8331亿。 图表84月以来基金净买入中枢继续提升图表94月以来银行理财二级净买入季节性放量 资料来源：外汇交易中心，华创证券资料来源：外汇交易中心，华创证券 （2）交易情绪推动下，广义基金对政金债维持偏强的增持力度，继续向久期要收益。 4月“钱多”逻辑主导债市，继续对利空反应钝化，积极的交易情绪使得广义基金对政 金债的增持意愿维持偏强，其中基金对于政金债的月度净买入规模维持在2000亿以上， 理财对于政金债的净买入规模由3月303亿上行至751亿；分期限来看，广义基金拉久 期向长端要收益的倾向依然明显，对7-10年政金债的增持规模由3月1448亿进一步上 行至1542亿。 图表104月广义基金对政金债维持偏强的净买入力度图表114月广义基金继续大幅增持7-10年政金债 资料来源：外汇交易中心，华创证券资料来源：外汇交易中心，华创证券 注：广义基金按基金公司及产品、货币市场基金、理财子公司及理财类产品、其他产品类口径加总；期限品种区间为左开右闭 （3）票息策略盛行，广义基金配债信用债力度加大。4月基金在银行间债券二级市场上对信用品种的净买入规模由3月的2143亿继续上行至2846亿，银行理财对信用品 种的净买入规模由3月的689亿上行至1073亿，整体对信用的配置需求进一步增强，对应中短票中高等级品种的信用利差继续压缩。 图表124月基金对于信用债的净买入规模继续上升图表134月中短票中高等级品种的信用利差继续压缩 资料来源：外汇交易中心，华创证券 注：信用债包括外汇交易中心口径的中票、短融、企业债和其他 资料来源：Wind，华创证券 （三）外资流出压力可控，小幅减持利率债，同业存单转为减持 2023年4月外资流出压力相对可控，小幅减持国债和政金债，同业存单增势未能延续。4月中美利差倒挂幅度由-63bp小幅走扩至-66bp，境外机构的债券托管量增量由35亿再度转负至-417亿，但净流出规模较今年1-2月700-1000亿左右的水平仍相对偏低。 分券种来看，重仓券种国债的减持规模由278亿下行至117亿，政金债由增持3亿转为 减持155亿，同业存单由增持420亿转为减持92亿。 图表142023年4月外资主要减持国债、政金债，同业存单增势未能延续 资料来源：中债登，上清所，华创证券 三、分券种：利率债供给缩量但存单到期压力明显减弱，托管量增量小幅回升 4月债券托管量增量小幅回升。4月债券托管量增量为1.15万亿，较3月小幅上行，位于季节性偏高水平。 图表154月存单和利率债是托管量增量主要支撑项图表164月托管量增量回升，位于历史同期偏高水平 资料来源：中债登，上清所，华创证券资料来源：中债登，上清所，华创证券 利率债：4月供给小幅缩量，托管量增量由1万亿附近下降至7000亿附近。 （1