2月债券托管量点评：配置盘持续发力，理财现券转为净买入

债券研究 证券研究报告 债券日报2023年03月22日 【债券日报】 配置盘持续发力，理财现券转为净买入 ——2月债券托管量点评 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：许洪波 电话：010-66500905 邮箱：xuhongbo@hcyjs.com执业编号：S0360522090004 相关研究报告 《【华创固收】以宽松周期“后半段”视角对待降准——降准点评20230317》 2023-03-17 《【华创固收】企业债审核机构调整对债市有何影响？20230317》 2023-03-17 《【华创固收】低硫优质焦煤主要厂商，加力智能化煤矿改造——平煤转债申购价值分析20230315》 2023-03-15 《【华创固收】加码原材料产能，增强产业链一体化优势——神马转债申购价值分析20230315》 2023-03-15 《【华创固收】“开门红”下的结构分化——1-2月经济数据解读20230315》 2023-03-15 2023年2月，中债登和上清所债券托管总量为129.44万亿，同比增速下降 0.15个百分点至8.6%，环比增量从2023年1月的2501亿大幅上行至1.45万亿。 1、杠杆率：资金收敛抑制机构杠杆融资需求，债市杠杆率小幅回落 2月节后现金回流偏慢等摩擦因素影响下资金价格中枢整体抬升，DR007月均值上行至2.11%，超过政策利率水平，抑制机构杠杆融资需求，非银机构杠杆率从高位回落，月末时点债市杠杆率下行至107.1%，与2021年、2022年同期水平较为接近，显著低于2020年同期水平。 2、分机构：配置盘继续发力，广义基金转增信用品种，外资流出节奏放缓 （1）银行保险：银行配置力量维持偏强，保险刚性配置地方债。年初是银行揽储旺季，负债端扩容叠加“早配置、早收益”的投资需求，银行配置盘发力特征显著，大幅增持利率债和同业存单；保险公司继续刚性配置地方债，金融债维持偏强增持力度，政金债减持力度加大。 （2）广义基金：对政金债和存单减持力度下降，对信用品种转为增持。数据空窗期间债市缺乏交易主线，基金产品对政金债的抛售压力有所缓解；银行理财对现券转为净买入，带动广义基金对存单的减持力度下降，对信用品种的配置需求回暖，银行二永债、城投债等信用债迎来利差压缩行情。 （3）外资：流出债市节奏略有放缓，但仍具备相当规模。流出债市节奏略有放缓，或源于股市对外资的分流减少；中美利差小幅走阔，无抛补型外资仍在流出，被动型外资流入节奏放缓，从量上看外资流出仍具备相当规模。 3、分券种：利率债和同业存单供给放量，信用融资环境继续修复，托管量增量大幅提升 （1）2月债券托管量增量：为1.45万亿，较1月大幅提升，处于往年同期偏高水平。 （2）利率债：提前批地方债继续放量，国债净融资略超季节性，政金债发行节奏加快。 （3）同业存单：年初以来信贷大规模投放或对银行流动性指标构成压力，银行通过发行偏长期限同业存单主动负债的意愿或增强，存单供给季节性上行。 （4）信用品种：赎回潮影响消退后机构对于信用债的配置需求有所增强，叠加国内经济复苏预期较为明确，信用主体融资环境继续修复，净融资边际改善。 后续来看，（1）地方债提前批额度放量影响下4月供给小月的特征或不明显，财政政策未强调“靠前发力”，预计二季度利率债供给节奏或较2022年更为均衡。（2）降准落地或解除3月资金跨季风险，但4月税期波动风险仍需持续关注，二季度同业存单供需形势预计将有所好转，但中长期来看理财产品配置久期缩短、银行资本管理新规对长期限存单需求的弱化不可忽视。 （3）尽管银行理财对现券已转为净买入，但净值化背景下负债端稳定性仍需持续跟踪，产品净值波动加大和机构申赎或将成为常态。 风险提示：银行新资本管理办法执行、资管产品赎回等扰动因素超预期。 目录 一、杠杆率：资金收敛抑制机构杠杆融资需求，债市杠杆率小幅回落4 二、分机构：配置盘继续发力，广义基金转增信用品种，外资流出节奏放缓4 （一）银行保险：银行配置力量维持偏强，保险刚性配置地方债4 （二）广义基金：对政金债和存单减持力度下降，对信用品种转为增持5 （三）外资：流出节奏略有放缓，仍主要减持国债和政金债，对同业存单转为增持 .............................................................................................................................................6 三、分券种：利率债和存单供给放量，信用融资继续修复，托管量增量提升7 四、风险提示9 图表目录 图表12023年2月非银机构杠杆率明显回落4 图表22023年2月月末债市杠杆率回落至107.1%4 图表32月商业银行大幅增持利率债和同业存单5 图表42月保险刚性配置地方债，加大政金债减持力度5 图表52023年2月广义基金债券托管量增量变化5 图表62月基金对于政金债的抛售力度明显减弱5 图表72023年2月银行理财现券成交转为净买入6 图表8理财现券转为净买入后带动信用利差压缩行情6 图表92月外资减持国债和政金债，存单转为增持6 图表102023年2月股市的北向流入资金大幅减少7 图表112月中美利差倒挂小幅走阔7 图表122023年2月地方债是托管量增量的主要拉动项7 图表132月托管量增量大幅提升，处于历史偏高水平7 图表142023年2月新增地方债维持偏快发行节奏8 图表152023年2月国债净融资略超季节性8 图表162月存单净融资季节性上升、略低于往年同期8 图表172023年2月同业存单加权发行期限明显提升8 图表182023年2月银行间市场信用品种净融资规模继续修复9 2023年2月，中债登和上清所债券托管总量为129.44万亿，同比增速下降0.15个 百分点至8.6%，环比增量从2023年1月的2501亿大幅上行至1.45万亿。 一、杠杆率：资金收敛抑制机构杠杆融资需求，债市杠杆率小幅回落 2月机构杠杆融资需求有所减弱，月末债市杠杆率小幅回落。2月节后现金回流偏慢等摩擦因素影响下资金价格中枢整体抬升，DR007月均值上行至2.11%，超过政策利率水平，抑制机构杠杆融资需求，非银机构杠杆率从高位回落，月末时点债市杠杆率下 行至107.1%，与2021年、2022年同期水平较为接近，显著低于2020年同期水平。图表12023年2月非银机构杠杆率明显回落图表22023年2月月末债市杠杆率回落至107.1% 资料来源：中债登，上清所，外汇交易中心，华创证券测算资料来源：中债登，上清所，外汇交易中心，华创证券测算 注：外汇交易中心杠杆率=（中债登银行间市场托管量+上清所托管量）/（中债登银行间市场托管量+上清所托管量-银行间市场正回购余额） 二、分机构：配置盘继续发力，广义基金转增信用品种，外资流出节奏放缓 （一）银行保险：银行配置力量维持偏强，保险刚性配置地方债 （1）商业银行：配债力量维持偏强，大幅增持利率债和同业存单。年初是银行揽储旺季，负债端扩容叠加“早配置、早收益”的投资需求，银行配置盘发力特征显著。2月商业银行债券托管量增量进一步上行至1.41万亿的高位，其中增持1.11万亿利率债 （2396亿国债、5551亿地方债和3190亿政金债），增持同业存单2185亿，增持商业银行债、短融、中票、企业债合计468亿。 （2）保险公司：继续刚性配置地方债，金融债维持偏强增持力度，政金债减持力度加大。2月保险公司债券托管量增量由615亿小幅下行至249亿，主要增持280亿地 方债，增持100亿商业银行债和上清所托管量的金融债80亿；政金债减持规模由78亿 增加至251亿。 图表32月商业银行大幅增持利率债和同业存单图表42月保险刚性配置地方债，加大政金债减持力度 资料来源：中债登，上清所，华创证券资料来源：中债登，上清所，华创证券 （二）广义基金：对政金债和存单减持力度下降，对信用品种转为增持 2月广义基金对政金债和存单的减持力度明显下降，对信用品种由减持转为增持。 2023年2月广义基金的托管量下降1735亿，较2023年1月8730亿的降幅明显减小，前 期主要减持的存单和政金债的降幅分别下降至1500亿和1141亿；对信用品种需求进一 步修复，广义基金对商业银行债、短融、中票、企业债由1月的减持1887亿转为增持 921亿。 （1）数据空窗期间债市缺乏交易主线，基金产品对政金债的抛售压力有所缓解。春节后到两会之前这一阶段，债市处于基本面数据空窗期，仍等待两会政策出台，缺乏明确的交易主线，可以看到2月基金公司及产品对政金债的净卖出规模明显下降。 图表52023年2月广义基金债券托管量增量变化图表62月基金对于政金债的抛售力度明显减弱 资料来源：中债登，上清所，华创证券资料来源：外汇交易中心，华创证券 （2）银行理财对现券转为净买入，带动广义基金对存单的减持力度下降，对信用品种的配置需求回暖。伴随银行理财产品规模企稳以及配债需求的边际修复，2月份银行理财产品在银行间债券二级市场上由1月的净卖出936亿转为净买入2173亿，其中对 同业存单由1月的减持1034亿转为增持1383亿，对信用债的净买入规模增加至506亿，配置需求回暖影响下银行二永债、城投债等信用债迎来利差压缩行情。 图表72023年2月银行理财现券成交转为净买入图表8理财现券转为净买入后带动信用利差压缩行情 资料来源：外汇交易中心，华创证券资料来源：Wind，华创证券 注：纵坐标表示收益率较2022年11月10日的变化幅度，各券种取主要期限、主要等级品种收益率变化的均值 （三）外资：流出节奏略有放缓，仍主要减持国债和政金债，对同业存单转为增持 2023年2月外资流出债市节奏略有放缓，但仍具备相当规模。2023年2月境外机构 的债券托管量下降764亿，较1月托管量1065亿的降幅略有减少，其中对重仓券种国债 和政金债继续维持偏强的减持力度，减持规模分别为657亿和176亿，对同业存单由减 持158亿转为增持82亿。 图表92月外资减持国债和政金债，存单转为增持 资料来源：中债登，上清所，华创证券 外资流出债市节奏略有放缓：或源于股市对外资的分流减少。2月国内股市不同于 1月的单边上涨行情，转为窄幅震荡走势，外资流入股市规模显著下降，2023年2月股 市的北向资金成交净买入从1月1413亿元大幅下行至93亿元，对债市的资金分流效应或显著缓解。 但从量上看外资流出仍具备相当规模：无抛补型外资仍在流出，被动型外资流入节奏放缓。分资金属性来看，（1）无抛补型外资：2月中美利差倒挂小幅走阔，流出节奏或略有加快；（2）抛补型外资：通过签订远期外汇合同获得的掉期收益基本维持，可以覆盖中美利差损失，2月或仍在流入；（3）被动型外资：2月BBGA中中国债券的权 重较1月仅上升0.03个百分点至9.22%，上行幅度较1月的0.18个百分点有所收窄，被动型外资流入节奏或有所放缓。 图表102023年2月股市的北向流入资金大幅减少图表112月中美利差倒挂小幅走阔 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 三、分券种：利率债和存单供给放量，信用融资继续修复，托管量增量提升 2月债券托管量增量大幅提升。2月债券托管量增量为1.45万亿，较1月大幅提升，处于往年同期偏高水平。 图表122023年2月地方债是托管量增量的主要拉动项图表132月托管量增量大幅提升，处于历史偏高水平 资料来源：中债登，上清所，华创证券资料来源：中债登，上清所，华创证券 利率债：提前批地方债继续放量，国债净融资略超季节性，政金债发行节奏加快。 （1）地方债：提前批发行继续放量。2023年地方债在提前批额度下达后仍保持靠前