2月债券托管量点评：配置盘“欠配”，广义基金拉久期

债券研究 证券研究报告 债券日报2024年03月26日 【债券日报】 配置盘“欠配”，广义基金拉久期 ——2月债券托管量点评 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：许洪波 电话：010-66500905 邮箱：xuhongbo@hcyjs.com执业编号：S0360522090004 相关研究报告 《【华创固收】新一轮地产放松，快来了吗？》 2024-03-25 《【华创固收】转债市场日度跟踪20240325》 2024-03-25 《【华创固收】转债市场日度跟踪20240322》 2024-03-22 《【华创固收】转债市场日度跟踪20240321》 2024-03-21 《【华创固收】降息迟早会到来——美联储3月议息会议点评》 2024-03-21 2024年2月，中债登和上清所债券托管总量为142.61万亿，同比增速下降0.6 个百分点至10.2%，环比增量从2024年1月的13818亿下行至7934亿。 1、杠杆率：资金面延续均衡，债市杠杆率季节性回落 春节影响下，2月债市整体交易活跃性较差，节前取现需求等短期扰动下，资金面延续紧平衡状态，节后在降准支持、地方债发行偏慢、财政支出、取现资金回流等因素支持下，资金整体平稳宽松，DR007略偏高政策利率运行，分层 明显修复；2月质押式回购月均成交量下降至5.86万亿左右，月末债市杠杆率季节性下降至108.6%，但仍位于历史同期高位。 2、分机构：配置盘仍“欠配”，广义基金拉久期，外资集中配置存单 （1）银行、保险：供给节奏较慢，配置盘“缺资产”修复偏缓。供给偏慢推动银行“开门红”节奏后置，2月银行主要增持政府债券和同业存单，规模仍偏小；从二级市场来看，2月以来农商行补仓位诉求较强，采用“短端配置+ 长端博收益”的哑铃型策略。2月保险继续刚性配置地方债，但供给偏慢叠加债市收益率快速下行导致“欠配”特征明显，二级净买入量显著低于往年同期水平。 （2）广义基金：追涨情绪下利率品种拉久期，节后理财进场配置存单和信用品种。年初以来“资产荒”极致演绎，叠加降息预期和风险偏好下降的因素触发推动广义基金做多情绪高涨，2月拉久期策略仍偏积极，体现在利率债和金 融债。2月广义基金对存单和信用债配置偏强，主要由节后理财规模修复、进场配债贡献。 （3）外资：外汇远期对冲收益较高，主要增持同业存单。目前外资对我国同业存单的配置偏好较强，主要或由于外汇远期对冲收益较高，抛补型外资的掉期收益可覆盖中美利差损失，2月外资主要增持同业存单，利率债转为减持，整体托管量增量有所回落。 3、分券种：债市托管量增量明显回落，存单和政金债是主要拖累项 （1）2月债市托管量增量明显回落。2月债券托管量增量为7934亿，较1月的13818亿明显回落。 （2）利率债：政府债券净融资规模上行，政金债供给节奏偏慢对利率债供给形成较大拖累，利率债托管量增量由1月的3134亿回落至2635亿。 （3）同业存单：2月信贷小月银行发行存单意愿不强，同业存单净融资规模大幅下行。 后续来看，（1）3月末为银行第一次按资本新规申报结果，关注二级资本债、长期限存单等风险权重提高品种的估值压力和配置机会，以及“穿透”要求下部分银行可能赎回资管产品带来的扰动；（2）一季度政府债券供给节奏偏慢，4月净融资压力仍较小，5月起有望追平2023年进度，关注特别国债可能在二季度落地带来的影响。（3）今年在收益率快速下行的背景下配置盘的“开门红节奏后置，一季度农商行和保险的二级净买入债券规模较往年同期仍存在缺 口，偏强的配债力量有望从往年的一季度延续至4月，再往后随着供给加速放量“欠配”现象或逐步边际缓解。 风险提示：流动性超预期收紧，“宽信用”政策力度超预期。 目录 一、杠杆率：资金面延续均衡，债市杠杆率季节性回落4 二、分机构：配置盘仍“欠配”，广义基金拉久期，外资集中配置存单4 （一）银行保险：供给节奏较慢，配置盘“缺资产”修复偏缓4 （二）广义基金：追涨情绪下利率品种拉久期，节后理财进场配置存单和信用品种 .................................................................................................................................6 （三）外资：外汇远期对冲收益较高，主要增持同业存单，小幅减持利率债7 三、分券种：债市托管量增量明显回落，存单和政金债是主要拖累项8 四、风险提示9 图表目录 图表12月质押回购月均成交量下降至5.86万亿4 图表22月债市杠杆率季节性回落4 图表3银行债券投资增量规模显示开门红节奏后置5 图表42月银行主要配置政府债券和同业存单5 图表52月以来农村金融机构加大二级净买入力度5 图表6农村金融机构净买入债券采取哑铃型策略5 图表72月保险主要配置地方债6 图表82月保险“欠配”特征明显，3月边际改善6 图表92月广义基金增持利率债、同业存单及金融债6 图表102月基金产品净买入国债拉久期仍偏积极6 图表112月银行理财规模有所增长7 图表12春节节后银行理财配债规模放量7 图表132月外资主要增持同业存单7 图表142022年10月以来外资对同业存单配置偏好不断提高8 图表152月政府债券是托管量增量主要支撑项8 图表162月债市托管量增量明显回落8 图表172024年2月国债净融资规模增加9 图表182月地方债净融资上行但低于往年同期水平9 图表192024年2月信贷投放规模偏弱9 图表202024年2月存单净融资规模大幅减少9 2024年2月，中债登和上清所债券托管总量为142.61万亿，同比增速下降0.6个百 分点至10.2%，环比增量从2024年1月的13818亿下行至7934亿。 一、杠杆率：资金面延续均衡，债市杠杆率季节性回落 跨节资金扰动下2月机构杠杆融资需求不强，月末债市杠杆率季节性回落至108.6%附近。春节影响下，2月债市整体交易活跃性较差，节前取现需求等短期扰动下，资金面延续紧平衡状态，节后在降准支持、地方债发行偏慢、财政支出、取现资金回流等因素支持下，资金整体平稳宽松，DR007略偏高政策利率运行，分层明显修复；2月质押式回购月均成交量下降至5.86万亿左右，月末债市杠杆率季节性下降至108.6%，但仍位于历 史同期高位。 图表12月质押回购月均成交量下降至5.86万亿图表22月债市杠杆率季节性回落 资料来源：Wind，华创证券资料来源：中债登，上清所，外汇交易中心，华创证券测算 注：外汇交易中心杠杆率=（中债登银行间市场托管量+上清所托管量）/（中债登银行间市场托管量+上清所托管量-银行间市场正回购余额） 二、分机构：配置盘仍“欠配”，广义基金拉久期，外资集中配置存单 （一）银行保险：供给节奏较慢，配置盘“缺资产”修复偏缓 银行：供给偏慢推动“开门红”节奏后置，2月银行主要增持政府债券和同业存单，规模仍偏小。2024年2月中资全国性大型银行和全国性中小型银行的债券投资增量从1 月的1897亿小幅增加至2537亿，仍显著低于2022年-2023年同期6000亿-1.2万亿的水平，在供给偏慢的制约下银行“开门红”的节奏有所后置。2月国债和地方债发行节奏提速但幅度不大，净融资规模之和环比上升约3426亿至6779亿，商业银行增持规模小幅上升至2576亿、2060亿；政金债和同业存单净融资规模明显缩量，2月商业银行的政金债减持规模由455亿增加至2705亿，同业存单增持规模由6060亿下降至1760亿。 图表3银行债券投资增量规模显示开门红节奏后置图表42月银行主要配置政府债券和同业存单 资料来源：Wind，华创证券资料来源：中债登，上清所，华创证券 从二级市场来看，2月以来农商行补仓位诉求较强，采用“短端配置+长端博收益”的哑铃型策略。农商行在1月冲信贷、以及债券供给偏少的情况下配债不多，1月中资全国性中小型银行配置债券存量规模下降948亿（显著弱于2022、2023年1月平均增长6587亿），农商行二级净买入债券规模也显著弱于季节性水平。2月起农商行补仓位诉 求较强，配债需求开始释放，二级净买入债券规模增加2292亿至3977亿，居所有机构 首位。从债券期限来看，2月农商行增持债券采用哑铃型策略，一方面净买入876亿1年 以内的国债和1945亿存单为主，采用偏配置、滚动续作的方式满足流动性管理和指标考核的需求，另一方面开始增持10y国债和30y国债进一步增厚收益。 图表52月以来农村金融机构加大二级净买入力度图表6农村金融机构净买入债券采取哑铃型策略 资料来源：外汇交易中心，华创证券资料来源：外汇交易中心，华创证券 保险：刚性配置地方债，供给偏慢叠加债市收益率快速下行导致2月“欠配”特征 明显。2月保险自营的债券托管量增量由526亿下行至94亿。其中，地方债供给节奏有 所加快，带动保险公司地方债增持规模由129亿上行至232亿，存在刚性的配置需求；2 月债市收益率下行速度较快，或约束保险配置意愿，对国债、政金债由增持170亿、41 亿转为减持172亿、114亿。2月保险二级净买入量下降868亿至708亿，显著低于往年同期水平，“欠配”特征明显，3月伴随债市收益率调整后边际有所改善。 图表72月保险主要配置地方债图表82月保险“欠配”特征明显，3月边际改善 资料来源：中债登，上清所，华创证券注：其他分项主要是上清所托管的金融债 资料来源：外汇交易中心，华创证券 （二）广义基金：追涨情绪下利率品种拉久期，节后理财进场配置存单和信用品种 2月广义基金延续做多情绪，对主要债券均有所增持，拉久期策略仍偏积极。 （1）年初以来“资产荒”极致演绎，叠加降息预期和风险偏好下降的因素触发推动广义基金做多情绪高涨，2月拉久期策略仍偏积极，体现在利率债和金融债。2月基金债券托管量增量由4407亿上行至5894亿，其中主要增持利率债和金融债规模分别为1436 亿和1448亿。从二级市场来看，2月基金产品净买入国债347亿，其中40%为20-30年品种，体现机构拉久期博收益的特征较为积极，3月债市收益率上行后拥挤的交易结构有所回调。 图表92月广义基金增持利率债、同业存单及金融债图表102月基金产品净买入国债拉久期仍偏积极 资料来源：中债登，上清所，华创证券资料来源：外汇交易中心，华创证券 注：其他分项主要是上清所托管的金融债 （2）2月广义基金对存单和信用债配置偏强，主要由节后理财规模修复、进场配债贡献。2月广义基金增持同业存单、短融、中票规模分别为1327亿、532亿和1091亿，规模较大。据普益标准，2月银行理财规模环比增长9673亿。从二级市场来看，春节前取现需求扰动下，节前理财配债规模整体处于较低水平，节后取现资金回流助推理财规模增长的同时，理财二级市场债券净买入规模同步增长，2月理财主要买入同业存单、政 金债和短融，全月净买入规模分别为601亿、442亿和399亿。 图表112月银行理财规模有所增长图表12春节节后银行理财配债规模放量 资料来源：普益标准，华创证券资料来源：外汇交易中心，华创证券 （三）外资：外汇远期对冲收益较高，主要增持同业存单，小幅减持利率债 人民币汇率维持震荡，外资连续六月净流入但力度有所弱化，2月主要增持同业存单，国债和政金债转为减持。1月美联储议息会议对降息相对审慎，2月人民币汇率小幅震荡上行，从7.18到7.19，外资连续六月维持净流入态势，2月境外机构债券托管量增量由2028亿下降至803亿，外资流入速度有所放缓。分券种来看，主要增持同业存单 958亿，国债和政金债转为减持，减持规模分别为88亿和76亿。 图表132月外资主要增持同业存单 资料来源：中债登，上清所，华创证券 目前外资对我国同