【债券日报】3月债券托管量点评：广义基金止盈兑现，配置盘逢高布局

债券研究 证券研究报告 债券日报2024年05月06日 【债券日报】 广义基金止盈兑现，配置盘逢高布局 ——3月债券托管量点评 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：许洪波 电话：010-66500905 邮箱：xuhongbo@hcyjs.com执业编号：S0360522090004 相关研究报告 《【华创固收】转债市场日度跟踪20240506》 2024-05-06 《【华创固收】放缓缩表落地，通胀隐忧再现——美联储5月议息会议点评》 2024-05-02 《【华创固收】积极信号在增多——4月PMI数据点评》 2024-05-01 《【华创固收】转债市场日度跟踪20240430》 2024-04-30 《【华创固收】转债市场日度跟踪20240429》 2024-04-29 2024年3月，中债登和上清所债券托管总量为143.40万亿，同比增速下降0.3 个百分点至9.9%，环比增量从2024年2月的7934亿下行至7875亿。 一、杠杆率：资本新规实施，债市杠杆率超季节性回落 3月信贷平滑的政策诉求下，季末月份信贷冲刺相对有限，地方债发行延续偏慢，资金面整体平稳，季末资金分层有所加大，但未超季节性；3月质押式回购月均成交量上行至6.91万亿左右，通常季末月银行由于指标考核会赎回资 管产品，导致非银机构被动加杠杆、债市杠杆率季节性上行，但今年3月末银行资本新规首次实施，增加了回购交易中质押物风险暴露的风险权重底线要求，叠加“防止资金空转”的监管要求下加杠杆的套息空间有限，3月末机构杠杆小幅拆解，质押式回购单日交易量逐渐压缩至4.5万亿元左右，月末债市杠杆率下降至108.4%。 二、分机构：广义基金止盈兑现，配置盘逢高布局 3月各机构债券托管量变动如下：商业银行（9684亿）＞保险机构（743亿） ＞境外机构（450亿）＞证券公司（-488亿）＞广义基金（-2051亿）＞其他非银机构（-2593亿），呈现交易盘止盈兑现，配置盘逢高布局的特征。 1、广义基金：多重利空扰动下止盈兑现，托管量大幅下降。止盈情绪下，3月广义基金大幅减持利率和“类利率”品种；广义基金大幅减持同业存单，银行指标考核压力下、货币基金规模的季节性缩量或是主要原因。 2、银行、保险：债市收益率阶段性回调，配置盘逢高布局。1-2月债市收益率快速下行，叠加供给较慢，银行保险配债规模显著低于季节性水平，3月债市收益率上行回调后性价比增加，机构逢高布局加速配置债券，但累计进度仍处历史偏低水平，机构仍处“欠配”状态。 3、外资：人民币汇率贬值压力增加，外资净流入速度放缓。3月汇率跌破“7.2打破2023年年末以来横盘震荡的运行态势，中美利差走阔，境外机构对国债减持力度进一步增加；但外汇远期对冲收益较高，抛补型外资的掉期收益依旧可覆盖中美利差损失，外资继续增持同业存单。 三、分券种：债市托管量增量弱于季节性水平，政府债券是主要拖累项 （1）3月债市托管量增量弱于季节性水平。3月债券托管量增量为7875亿，较2月的7934亿基本维持，显著弱于季节性水平。 （2）利率债：政金债供给节奏明显加快，但项目堵点导致地方债发行节奏依旧偏慢，3月利率债托管量增量由2月的2635亿上行至5773亿，仍不及正常年份7500亿-1万亿的水平。 （3）同业存单：3月信贷平稳，银行净发行存单补负债诉求不强，叠加存单到期规模创历史新高，净融资规模下行。 后续来看，（1）5月政府债券净融资有望突破1.4万亿，供需结构或加速向均衡水平修复，债市对利空消息反应更加敏感，重点关注政府债券供给节奏、经济高频数据和机构交易数据灵活应对；（2）但上半年债券供给进度整体或仍慢于往年，机构配置需求仍在，预计二季度时间仍是债市的朋友，供给冲击对收益率的影响更多是反弹而不是反转，关注调整带来的配置机会；（3）短端4月在理财驱动下行情快速演绎，5月供需结构边际恶化，且供给冲击下资金不宜过度乐观，品种的赔率和胜率或较为有限。 风险提示：流动性超预期收紧，“宽信用”政策力度超预期。 目录 一、杠杆率：资本新规实施，债市杠杆率超季节性回落4 二、分机构：广义基金止盈兑现，配置盘逢高布局4 （一）广义基金：多重利空扰动下止盈兑现，托管量大幅下降4 （二）银行保险：3月债市收益率阶段性回调，配置盘逢高布局6 （三）外资：汇率压力增加，外资净流入速度放缓6 三、分券种：债市托管量增量弱于季节性水平，政府债券是主要拖累项7 四、风险提示8 图表目录 图表13月质押回购月均成交量上行至6.91万亿4 图表23月债市杠杆率超季节性下行4 图表33月机构托管量变动总览4 图表43月广义基金主要减持同业存单、国债和政金债，增持中票5 图表52024Q1货币基金债券资产结构5 图表63月货币基金规模下降超2800亿5 图表73月银行主要配置政府债券和同业存单6 图表83月银行加速配置债券6 图表93月保险主要配置政府债、中票和金融债6 图表103月保险托管量增量加速上行6 图表113月外资流入放缓，主要增持存单减持国债7 图表12外汇远期对冲收益较高，外资依旧偏好存单7 图表133月债券托管量中政府债券并未显著放量7 图表143月债市托管量增量弱于季节性水平7 图表152024年3月国债净融资规模缩量8 图表162024年3月地方债净融资放缓8 图表172024年3月信贷投放规模相对可控8 图表182024年3月存单净融资规模延续下行态势8 2024年3月，中债登和上清所债券托管总量为143.40万亿，同比增速下降0.3个百 分点至9.9%，环比增量从2024年2月的7934亿下行至7875亿。 一、杠杆率：资本新规实施，债市杠杆率超季节性回落 银行资本新规首次实施，叠加机构杠杆策略获利空间有限，3月末债市杠杆率超季节性下行至108.4%。3月信贷平滑的政策诉求下，季末月份信贷冲刺相对有限，地方债发行延续偏慢，资金面整体平稳，季末资金分层有所加大，但未超季节性；3月质押式回购月均成交量上行至6.91万亿左右，通常季末月银行由于指标考核会赎回资管产品，导 致非银机构被动加杠杆、债市杠杆率季节性上行，但今年3月末银行资本新规首次实施，增加了回购交易中质押物风险暴露的风险权重底线要求，叠加“防止资金空转”的监管要求下加杠杆的套息空间有限，3月末机构杠杆小幅拆解，质押式回购单日交易量逐渐压缩至4.5万亿元左右，月末债市杠杆率下降至108.4%。 图表13月质押回购月均成交量上行至6.91万亿图表23月债市杠杆率超季节性下行 资料来源：Wind，华创证券资料来源：中债登，上清所，华创证券测算 二、分机构：广义基金止盈兑现，配置盘逢高布局 3月各机构债券托管量变动如下：商业银行（9684亿）＞保险机构（743亿）＞境外机构（450亿）＞证券公司（-488亿）＞广义基金（-2051亿）＞其他非银机构（-2593亿），呈现交易盘止盈兑现，配置盘逢高布局的特征。 图表33月机构托管量变动总览 资料来源：中债登，上清所，华创证券 （一）广义基金：多重利空扰动下止盈兑现，托管量大幅下降 2024年3月，多重利空扰动下广义基金止盈兑现。2024年1-2月，机构“钱多”与 政府债券供给偏慢的环境下“资产荒”极致演绎，叠加降息预期和风险偏好下降的因素触发，债券行情表现强势；进入3月后债市交易结构较为拥挤，农商行买债受监管传闻发酵、特别国债发行方式不确定预期升温、地产“小阳春”以及人民币汇率承压等多种利空因素叠加，3月中旬债市收益率明显回调，广义基金止盈兑现，3月债券托管量增量由5894亿下行至-2051亿。 （1）止盈情绪下，广义基金大幅减持利率和“类利率”品种。3月债市一致预期打破，广义基金止盈，主要减持国债646亿、政金债230亿、商业银行债1203亿。 图表43月广义基金主要减持同业存单、国债和政金债，增持中票 资料来源：中债登，上清所，华创证券注：其他分项主要是上清所托管的金融债 （2）广义基金大幅减持同业存单，货币基金规模的季节性缩量或是主要原因。3月 同业存单净融资为正（483亿），但广义基金大幅减持同业存单1811亿。广义基金中货币基金是同业存单的主要持有方，一季度末货币基金的债券资产中约78%为同业存单，对应占全部资产比例约为32%。3月银行由于指标考核压力通常会赎回货币基金，导致产品规模季节性下降，今年3月货币基金规模下降2868亿，或是广义基金减持同业存单的主要原因。 图表52024Q1货币基金债券资产结构图表63月货币基金规模下降超2800亿 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 （二）银行保险：3月债市收益率阶段性回调，配置盘逢高布局 1-2月债市收益率快速下行，叠加供给较慢，银行保险配债规模显著低于季节性水平，3月债市收益率上行回调后性价比增加，机构逢高布局加速配置债券，但累计进度仍处历史偏低水平，机构仍处“欠配”状态。 （1）银行自营：3月债市托管量增量由2401亿上行至9684亿，主要增持3233亿 地方债、2700亿国债、1869亿存单以及1220亿中票。一季度银行累计配债规模达9683 亿，仍显著慢于2022年-2023年同期2.5万亿-3.2万亿附近的水平。图表73月银行主要配置政府债券和同业存单图表83月银行加速配置债券 资料来源：中债登，上清所，华创证券资料来源：Wind，华创证券 （2）保险自营：3月保险机构托管量增量由94亿上行至743亿，主要增持256亿地方债、210亿国债、241亿中票和294亿金融债券。一季度保险自营托管量累计增量达1362亿，较2023年同期的1972亿仍有一定差距。 图表93月保险主要配置政府债、中票和金融债图表103月保险托管量增量加速上行 资料来源：中债登，上清所，华创证券注：其他分项主要是上清所托管的金融债 资料来源：Wind，华创证券 （三）外资：汇率压力增加，外资净流入速度放缓 3月人民币汇率贬值压力增加，外资净流入速度放缓。3月人民币汇率跌破“7.2”，打破2023年年末以来横盘震荡的运行态势，中美利差走阔，3月境外机构债券托管量增量由803下降至450亿，对国债减持力度进一步增加，降幅由88亿上行至833亿；但外汇远期对冲收益较高，抛补型外资的掉期收益依旧可覆盖中美利差损失，3月外资继续增 持同业存单1188亿。 图表113月外资流入放缓，主要增持存单减持国债图表12外汇远期对冲收益较高，外资依旧偏好存单 资料来源：中债登，上清所，华创证券资料来源：Wind，华创证券 三、分券种：债市托管量增量弱于季节性水平，政府债券是主要拖累项 3月债市托管量增量弱于季节性水平。3月债券托管量增量为7875亿，较2月的7934 亿基本维持，显著弱于季节性水平。 图表133月债券托管量中政府债券并未显著放量图表143月债市托管量增量弱于季节性水平 资料来源：中债登，上清所，华创证券资料来源：中债登，上清所，华创证券 利率债：政金债供给节奏明显加快，但项目堵点导致地方债发行节奏依旧偏慢，3月利率债托管量增量由2月的2635亿上行至5773亿，仍不及正常年份7500亿-1万亿的水平。 （1）国债：到期压力较大，净融资规模缩量。3月份国债发行规模上行2000亿至 9500亿，由于到期规模环比增加3235亿至8088亿，净融资规模从2月的2647亿下行 至1412亿，托管量环比增量从2626亿下行至1217亿。 （2）地方债：项目存在堵点，发行节奏依旧偏慢。3月新增专项债仍处项目审批进程，对发行放量构成制约，地方债发行规模由5600亿小幅上行至6295亿，到期规模环 比增加1979亿至3447亿，净融资规模由4132下行至2848亿。 （3）政金债：发行节奏加快叠加到期压力缓解，净融资规模明显增加。3月政金债发行出现