6月债券托管量点评：理财季节性赎回，杠杆融资偏强

债券研究 证券研究报告 债券日报2023年07月26日 【债券日报】 理财季节性赎回，杠杆融资偏强 ——6月债券托管量点评 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：许洪波 电话：010-66500905 邮箱：xuhongbo@hcyjs.com执业编号：S0360522090004 相关研究报告 《【华创固收】转债市场日度跟踪20230725》 2023-07-25 《【华创固收】信心比黄金更重要——7月政治局会议解读》 2023-07-24 《【华创固收】转债市场日度跟踪20230724》 2023-07-24 《【华创固收】转债市场日度跟踪20230721》 2023-07-21 《【华创固收】转债市场日度跟踪20230720》 2023-07-20 2023年6月，中债登和上清所债券托管总量为133.09万亿，同比增速下降1.4 个百分点至6.9%，环比增量从2023年5月的5630亿上行至9228亿。 1、杠杆率：机构杠杆融资需求旺盛，债市杠杆率显著高于历史同期水平 6月降息落地支撑流动性总体宽松的环境，其后税期缴款的扰动下资金价格短暂走高，但随着央行流动性投放的加码，资金面回归平稳宽松态势，季末资金分层略有加大，全月R007中枢上行19bp至2.19%，DR007中枢在政策利率 附近，质押式回购月均成交量维持在7.4万亿左右的高位，月末债市杠杆率为 109.4%，显著高于历史同期水平。 2、分机构：银行偏弱，保险欠配，理财赎回，外资加速净流入 （1）商业银行：地方债发行偏慢影响下，托管量增量处于季节性低位。6月银行债券托管量增量小幅增加，但仍处于往年同期较低水平，主要源于地方债发行进度偏慢，银行对地方债的增持力度被动减弱，主要增持国债和同业存单。 （2）保险公司：出现“欠配”，大幅净买入超长期限国债。6月保险公司债券托管量增量基本维持，由于新增专项债（30年地方债的主要类型）发行节奏偏缓，保险公司对地方债的增持规模下降，对超长债出现欠配，转而大幅净买入超长期限国债；此外，继续大幅增持上清所托管的金融债。 （3）广义基金：受银行理财季节性赎回影响，配债力量边际弱化。季末银行存款冲量导致理财产品遭季节性赎回，且以短期限产品为主，导致广义基金主要减持同业存单和短融；“降息”提振交易情绪，广义基金继续大幅增持利率债，并呈现“卖长买短”特征，主要增持5年期以下政金债。 （4）外资：加速净流入，大幅增持同业存单和利率债。6月美联储在本轮加息周期中首次暂停，外资连续第二个月净流入，主要增持同业存单，其次是国债和政金债。 3、分券种：国债补位地方债发行，债市托管量增量小幅回升 （1）6月债券托管量增量季节性小幅回升：为9228亿，较5月的5630亿有所增加，但仍位于季节性较低水平。 （2）利率债：是主要支撑项。托管量增量由7996亿小幅增长至8442亿附近，其中地方债发行偏慢，国债补位放量，政金债净融资规模基本维持。 （3）同业存单：净融资维持偏低水平。6月信贷投放季节性回升，呈现“大月更大”的特征，但银行间市场整体流动性较为充裕，银行主动负债意愿不强，存单净融资和托管量增量仍处于较低位置。 后续来看，（1）新增地方债券仍有1.7万亿额度待发，“加快使用”的政策诉求下发行节奏或有所加快，叠加政治局会议提及“一揽子化债方案”，特殊再融资债券存在重启发行可能，供给扰动值得关注，但在央行配合投放流动性的情景下影响或相对可控。（2）去年以来宽信用政策对市场的冲击均较为有限，后续在经济修复未出现明确信号前，债市趋势变盘的风险较低。考虑到下半年仍有货币宽松空间，收益率上行风险可控的情况下，调整或也是配置的好时点。（3）7月以来银行理财前期赎回的资金已季节性回流，8月通常仍是其加码配债的时间窗口，“钱多”逻辑下票息策略仍可关注。 风险提示：流动性超预期收紧，理财规模增长不及预期 目录 一、杠杆率：机构杠杆融资需求旺盛，债市杠杆率显著高于历史同期水平4 二、分机构：银行偏弱，保险欠配，理财赎回，外资加速净流入4 （一）银行配债增量处于季节性低位，保险公司出现“欠配”4 （二）6月银行理财季节性赎回弱化广义基金配债力量5 （三）外资加速净流入，大幅增持同业存单和利率债7 三、分券种：国债补位地方债发行，债市托管量增量小幅回升8 四、风险提示9 图表目录 图表16月质押回购月均成交量维持在7.4万亿附近4 图表26月债市杠杆率显著高于历史同期4 图表36月商业银行债市托管量增量回升5 图表46月银行主要增持国债和同业存单5 图表56月保险主要增持国债、金融债5 图表66月保险大幅净买入超长期限国债5 图表76月银行理财规模往往迎来大幅下降6 图表86月银行理财二级净买入规模季节性回落6 图表92023年6月广义基金主要减持存单和短融，增持利率债6 图表102023年6月广义基金主要增持5年期以下政金债7 图表112023年6月外资主要增持同业存单，国债以及政金债7 图表126月利率债是托管量增量主要支撑项8 图表136月托管量增量回升但仍位于历史同期低位8 图表142023年6月新增地方债发行规模偏小8 图表152023年6月国债净融资明显放量8 图表166月新增信贷规模季节性走高9 图表176月存单净融资有所缩量9 2023年6月，中债登和上清所债券托管总量为133.09万亿，同比增速下降1.4个百 分点至6.9%，环比增量从2023年5月的5630亿上行至9228亿。 一、杠杆率：机构杠杆融资需求旺盛，债市杠杆率显著高于历史同期水平 6月机构杠杆融资需求旺盛，债市杠杆率在109.4%附近。6月降息落地支撑流动性总体宽松的环境，其后税期缴款的扰动下资金价格短暂走高，但随着央行流动性投放的加码，资金面回归平稳宽松态势，季末资金分层略有加大，全月R007中枢上行19bp至2.19%，DR007中枢在政策利率附近，质押式回购月均成交量维持在7.4万亿左右的高位， 月末债市杠杆率为109.4%，显著高于历史同期水平。 图表16月质押回购月均成交量维持在7.4万亿附近图表26月债市杠杆率显著高于历史同期 资料来源：Wind，华创证券资料来源：中债登，上清所，外汇交易中心，华创证券测算 注：外汇交易中心杠杆率=（中债登银行间市场托管量+上清所托管量）/（中债登银行间市场托管量+上清所托管量-银行间市场正回购余额） 二、分机构：银行偏弱，保险欠配，理财赎回，外资加速净流入 （一）银行配债增量处于季节性低位，保险公司出现“欠配” 地方债发行偏慢影响下，商业银行托管量增量处于季节性低位。6月商业银行债券托管量增量由1223亿增加至4967亿，但仍处于往年同期较低水平，主要源于地方债发 行进度偏慢，银行对地方债的增持力度被动减弱，从5月的4111亿大幅下降至986亿； 主要增持国债和同业存单，其中对国债增持规模由98亿上行至1756亿，同业存单由减 持851亿转为增持1268亿。 图表36月商业银行债市托管量增量回升图表46月银行主要增持国债和同业存单 资料来源：中债登，上清所，华创证券资料来源：中债登，上清所，华创证券 保险公司出现“欠配”，大幅净买入超长期限国债。6月保险公司债券托管量增量基本维持，为757亿，由于新增专项债（30年地方债的主要类型）发行节奏偏缓，保险公司对地方债增持规模从381亿减少至187亿，对超长债出现欠配，转而大幅净买入超 长期限国债；此外，继续大幅增持221亿上清所托管的金融债。 图表56月保险主要增持国债、金融债图表66月保险大幅净买入超长期限国债 资料来源：中债登，上清所，华创证券 注：其他分项主要包括上清所托管的金融债 资料来源：外汇交易中心，华创证券 （二）6月银行理财季节性赎回弱化广义基金配债力量 6月银行冲存款扰动下理财产品季节性赎回弱化广义基金配债力量。6月广义基金托 管量增量由3146亿大幅降低至315亿，主要受理财产品赎回影响；回顾银行理财规模和配债的变化，存在较强的季节性规律。其中3月、6月、9月、12月等季末月由于受到银行冲存款任务的影响，理财资金回流存款往往会带来产品规模的下降，普益标准数据显示2023年6月银行理财规模下降约8500亿，对应债券二级净买入规模也呈季节性下 降，由5月的3355亿减少至1323亿。 图表76月银行理财规模往往迎来大幅下降图表86月银行理财二级净买入规模季节性回落 资料来源：理财中心，普益标准，华创证券资料来源：外汇交易中心，华创证券 注：银行理财月度规模变化2013-2019年采取理财中心口径数据， 2022年-2023年使用普益标准口径数据 （1）理财赎回以短期限产品为主，导致广义基金主要减持同业存单和短融。由于理财资金在跨季后通常会回流，赎回产品类型以现金管理类理财、短期定开理财为主，重仓的同业存单、短融等短券也成为6月广义基金主要减持的品种；其中对同业存单由增 持951亿转为减持2067亿，对短融由增持304亿转为减持748亿。 图表92023年6月广义基金主要减持存单和短融，增持利率债 资料来源：中债登，上清所，华创证券 （2）“降息”提振交易情绪，广义基金继续大幅增持利率债，并呈现“卖长买短”特征。6月降息落地提振交易情绪，广义基金继续大幅增持利率债，其中政金债增量规 模由604亿增加至1554亿，国债增量规模由112亿增加为548亿。降息落地后止盈盘有所浮现，央行操作超量投放流动性维稳跨季资金面，广义基金出现“卖长买短”特征，主要增持5年期以下政金债，规模由5月的2841亿进一步上行至3010亿，对7-10年政 金债品种的增持规模从472亿下降至168亿。 图表102023年6月广义基金主要增持5年期以下政金债 资料来源：外汇交易中心，华创证券 注：广义基金按基金公司及产品、货币市场基金、理财子公司及理财类产品、其他产品类口径加总；期限品种区间为左开右闭 （三）外资加速净流入，大幅增持同业存单和利率债 美联储暂停加息，外资加速净流入，主要增持同业存单，其次是国债和政金债。6月美联储在本轮加息周期中首次暂停，外资连续第二个月净流入，境外机构的债券托管量增量由194亿增加至906亿。分券种来看，同业存单由增持18亿增加至568亿，国债 增量规模由28亿增加至218亿，政金债增持规模由189亿小幅减少至165亿。 图表112023年6月外资主要增持同业存单，国债以及政金债 资料来源：中债登，上清所，华创证券 三、分券种：国债补位地方债发行，债市托管量增量小幅回升 6月债券托管量增量季节性小幅回升。6月债券托管量增量为9228亿，较5月的5630 亿有所增加，但仍位于季节性较低水平。 图表126月利率债是托管量增量主要支撑项图表136月托管量增量回升但仍位于历史同期低位 资料来源：中债登，上清所，华创证券资料来源：中债登，上清所，华创证券 其中，利率债是主要支撑项。地方债发行偏慢、国债补位放量带动利率债供给小幅增加，利率债托管量增量由7966亿小幅增长至8442亿。 （1）地方债：发行节奏偏慢。6月新增地方债发行规模由5月的3019亿小幅上升 至4814亿，但规模仍显著小于往年同期水平，叠加近6000亿的到期规模较大，地方债 托管量环比增量由5月的5090亿减少至1627亿。 （2）国债：净融资进度加快。地方债发行偏慢的情景下国债补位放量，6月份国债净融资规模从767亿大幅增加至4059亿，位于历史同期高位，托管量环比增量从720亿 增加至3824亿。 （3）政金债：净融资规模维持。6月政金债净融资规模维持在2800亿左右，托管量环比增量从2156亿上升至2991亿。 图表142023年6月新增地方债发行规模偏小图表152023年6月国债净融资明显放量 资料来源：Wind，华创证券测算资料来源：Wind，华创证券 注：纵坐标