6月债券托管量点评：广义基金“钱多”，配置盘买债力度下降

债券研究 证券研究报告 债券日报2024年07月24日 【债券日报】 广义基金“钱多”，配置盘买债力度下降 ——6月债券托管量点评 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：许洪波 电话：010-66500905 邮箱：xuhongbo@hcyjs.com执业编号：S0360522090004 相关研究报告 《【华创固收】转债市场日度跟踪20240723》 2024-07-23 《【华创固收】从短端政策利率出发——722货币政策操作点评》 2024-07-22 《【华创固收】转债市场日度跟踪20240722》 2024-07-22 《【华创固收】转债市场日度跟踪20240719》 2024-07-19 《【华创固收】转债市场日度跟踪20240718》 2024-07-18 2024年6月，中债登和上清所债券托管总量为148.07万亿，同比增速上行0.4 个百分点至11.3%，环比增量从2024年5月的2.38万亿下行至1.58万亿。 一、杠杆率：跨季资金运行相对平稳，债市杠杆水平偏低 6月地方债发行相对偏慢，税期整体扰动有限，季末央行公开市场投放积极加码进行维稳，资金运行相对平稳，但资金防空转目标下DR007延续略偏高政策利率运行，杠杆套利空间有限，月末非银机构为应对赎回存在被动加杠杆行 为，6月质押式回购月均成交量回升至6.2万亿左右，月末债市杠杆率上升至 107.8%，但仍处于历史同期偏低水平。 二、分机构：广义基金“钱多”延续，配置盘买债力度下降 6月各机构债券托管量变动如下：广义基金（11682亿）＞商业银行（1995亿 ＞证券公司（1417亿）＞境外机构（876亿）＞其他机构（-1032亿）＞保险 机构（-1238亿），体现广义基金“钱多”特征延续，是债券主要的买入力量低利率环境下配置盘买债力度边际下降。 1、广义基金：维持“钱多”特征，配债情绪升温。6月广义基金“钱多”格局延续，货币基金规模季节性回落但净融出处于历史高位，债基规模继续大幅增长超4000亿；基本面偏弱叠加央行弱化对长端利率的引导，广义基金配债情绪升温，主要增持利率债、同业存单及中票。 2、银行：负债增长偏弱叠加供给较少，银行配债进度仍偏慢。二季度以来禁止“手工补息”加大银行负债端压力，叠加政府债券整体供给节奏偏慢，银行被动承接债券规模有限，6月配债增量大幅下降，上半年配债进度仍明显低于历史同期水平。 3、保险：或受部分资产到期压力较大减少影响，托管量大幅下降。6月保险自营托管量下降1238亿，创2017年8月以来新低，主要减持金融债和中票。部分金融债资产（银行永续债）到期压力较大，或是保险托管量大幅下降的主要原因，而增量的“高票息”债券资产供给较为有限。 4、外资：净流入速度放缓，主要增持存单。6月境外机构债券托管量增量由 1724亿下行至876亿，其中配置利率债力度减弱，由于人民币掉期收益仍处 于高位，继续主要增持存单。 三、分券种：政府债券发行放缓，债市托管量增量有所回落 （1）6月债市托管量增量有所回落，但仍处于季节性偏高水平。6月债券托管量增量为15819亿，较5月的23760亿有所回落，但仍处于季节性偏高水平。 （2）利率债：政府债券到期压力较大，地方债处于第二批额度下达时点在“化债”额度的观望情绪下发行节奏偏慢，叠加政金债发行速率下降，6月利率债托管量增量由5月的14923亿下行至10207亿。 （3）同业存单：6月信贷供给投放回升但不及季节性水平，且债券供给尚未放量银行补负债诉求不强，存单净融资规模环比下行4380亿至2744亿,。 后续来看，（1）央行降息操作超预期落地，短端定价下限跟随资金中枢下移打开利差压缩空间，长端品种受制于央行长债风险，或可优先关注3至7年中期品种的利差压缩机会。（2）短端政策利率的地位进一步强化，临时隔夜正逆回购操作利率跟随调整，1.5%或成为隔夜资金运行的相对下限，稳汇率和防空转诉求下资金价格相对偏高，杠杆套息空间有限，短期机构加杠杆意愿或不强；（3）根据各地区披露的地方债发行计划，8月地方债大概率迎来放量，银行缺负债背景下，需重视债市供需结构可能逆转带来的变化。 风险提示：政府债券供给超预期放量，“宽信用”政策力度超预期。 目录 一、杠杆率：跨季资金运行相对平稳，债市杠杆水平偏低4 二、分机构：广义基金“钱多”延续，配置盘买债力度下降4 （一）广义基金：维持“钱多”特征，配债情绪升温4 （二）银行：负债增长偏弱叠加供给较少，银行配债进度仍偏慢5 （三）保险：或受部分资产到期压力较大减少影响，托管量大幅下降6 （四）外资：继续增持同业存单，配置利率债力度减弱7 三、分券种：政府债券发行放缓，债市托管量增量有所回落7 四、风险提示9 图表目录 图表16月质押回购月均成交量上行至6.2万亿4 图表26月债市杠杆率季节性回升但仍低于历史同期4 图表36月机构托管量变动总览4 图表46月货币基金净融出处于历史高位5 图表56月债基规模增长超4000亿5 图表6广义基金托管量累计增量5 图表7广义基金主要增持利率债、同业存单及中票5 图表8银行自营配债增量变化6 图表9银行自营累计配债规模6 图表106月银行主要配置国债和地方债6 图表116月保险主要减持商业银行债及中票7 图表12银行永续债逐渐步入到期高峰7 图表136月外资主要增持存单7 图表146月人民币掉期收益仍处于高位7 图表156月各券种托管量增量整体下行8 图表166月债市托管量增量有所回落8 图表176月国债净融资规模缩量8 图表186月地方债净融资规模缩量8 图表196月信贷投放规模不及季节性9 图表206月存单净融资规模边际下行9 2024年6月，中债登和上清所债券托管总量为148.07万亿，同比增速上行0.4个百 分点至11.3%，环比增量从2024年5月的2.38万亿下行至1.58万亿。 一、杠杆率：跨季资金运行相对平稳，债市杠杆水平偏低 6月资金运行相对平稳，DR007延续略偏高政策利率运行，月末债市杠杆率上行至 107.8%。6月地方债发行相对偏慢，税期整体扰动有限，季末央行公开市场投放积极加 码进行维稳，资金运行相对平稳，但资金防空转目标下DR007延续略偏高政策利率运行，杠杆套利空间有限，月末非银机构为应对赎回存在被动加杠杆行为，6月质押式回购月均成交量回升至6.2万亿左右，月末债市杠杆率上升至107.8%，但仍处于历史同期偏低水平。 图表16月质押回购月均成交量上行至6.2万亿图表26月债市杠杆率季节性回升但仍低于历史同期 资料来源：Wind，华创证券资料来源：中债登，上清所，华创证券测算 二、分机构：广义基金“钱多”延续，配置盘买债力度下降 6月各机构债券托管量变动如下：广义基金（11682亿）＞商业银行（1995亿）＞证券公司（1417亿）＞境外机构（876亿）＞其他机构（-1032亿）＞保险机构（-1238亿），体现广义基金“钱多”特征延续，是债券主要的买入力量，低利率环境下配置盘买债力 度边际下降。图表36月机构托管量变动总览 托管量增量 国债 地方债 政金债 商业银行债 同业存单 中票 短融 企业债 ABS 其他 总计 商业银行 2737 1421 -1717 -431 493 806 -202 -102 -641 -370 1995 保险机构 278 -274 87 -562 73 -340 -9 -66 -4 -420 -1238 证券公司 48 246 80 -35 386 418 64 -11 69 151 1417 广义基金 1677 1642 2741 -185 2141 1442 -262 5 -117 2598 11682 境外机构 -281 -10 227 43 817 15 29 0 -17 53 876 其他机构 500 628 175 -56 -392 4 220 -102 42 -2051 -1032 资料来源：中债登，上清所，华创证券注：其他分项主要是上清所托管的金融债 （一）广义基金：维持“钱多”特征，配债情绪升温 6月广义基金“钱多”格局延续。（1）6月货币基金规模季节性回落，但净融出处于历史高位。4月以来在禁止“手工补息”政策影响下，资金从银行流向银行理财和货币基金，季末为满足银行考核指标货币基金资金通常季节性回表，规模有所下降，但6月 货币基金日均净融出从1.7万亿上升至1.9万亿，较2021-2023年1.2万亿的历史均值明 显偏高，仍反映“钱多”的特征。（2）6月债基规模继续大幅增长。6月债基规模增加 4256亿元，新发份额为1525亿份，均处于历史偏高水平，负债端扩容明显。 图表46月货币基金净融出处于历史高位图表56月债基规模增长超4000亿 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 6月基本面偏弱叠加央行弱化对长端利率的引导，广义基金配债情绪升温，主要增持利率债、同业存单及中票。6月基本面偏弱，叠加跨半年时点或为维稳市场央行弱化对长端收益率的指引，10y国债和30y国债收益率下行至前期低点，广义基金配债情绪升温，单月托管量增量环比上行3654亿至11682亿，是债市第一大配债增量主体。具体来看，广义基金主要增持6060亿利率债，包括2741亿政金债、1677亿国债、1642亿地方 债，并增持2141亿同业存单、1442亿中票以及2598亿上清所托管的金融债。 图表6广义基金托管量累计增量图表7广义基金主要增持利率债、同业存单及中票 资料来源：中债登，上清所，华创证券资料来源：中债登，上清所，华创证券注：其他分项主要是上清所托管的金融债 （二）银行：负债增长偏弱叠加供给较少，银行配债进度仍偏慢 负债增长偏弱叠加供给较少，银行配债进度仍偏慢。6月银行债券投资单月增量2253 亿，较5月份环比下行9746亿，一方面禁止“手工补息”加大银行负债端压力，1-6月 银行存款同比少增8.7万亿，同比增速为-42%，另一方面，政府债券整体供给节奏偏慢，银行被动承接债券的规模有限。综合影响下，2024年上半年银行自营累计配债规模为27248亿，明显低于2020-2023年同期41246亿的均值水平。 图表8银行自营配债增量变化图表9银行自营累计配债规模 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 6月银行主要配置国债和地方债，政金债由增持转为减持。6月银行托管量增量由10725亿下行至1995亿，主要增持2737亿国债、1421亿地方债、806亿中票，政金债由增持1517亿转为减持1717亿。 图表106月银行主要配置国债和地方债 资料来源：中债登，上清所，华创证券注：其他分项主要是上清所托管的金融债 （三）保险：或受部分资产到期压力较大减少影响，托管量大幅下降 6月保险自营托管量增量由正转负，主要减持商业银行债和中票。6月保险自营托管 量增量由395亿元下行至-1238亿，创2017年8月以来新低，其中主要减持562亿商业银行金融债、340亿中票和245亿上清所托管的金融债。部分金融债资产到期压力较大，或是保险托管量大幅下降的主要原因，例如2019年起发行的永续债在近期逐步到期，6月AAA级银行永续债偿还规模为800亿元（票息为4.85%，彼时超长期地方债票息为4%），而当前债市收益率快速下行、利差挖掘较为极致，增量“高票息”债券资产供给较为有限，新发的AAA级银行永续债票息仅为2.39%-2.46%，小于超长期地方债的2.5%， 考虑所得税后性价比进一步下降。展望后市，保险收入仍维持较快增速，保险资金或等待后续地方债加速后加码配置的机会。 图表116月保险主要减持商业银行债及中票图表12银行永续债逐渐步入到期高峰 资料来源：中债登，上清所，华创证券注：其他分项主要是上清所托管的金融债 资料来源：Wind，华创证券